深度挖掘優(yōu)質(zhì)個股

努力穿越市場周期

我非常喜歡思考，并致力于對于行業(yè)和公司的深入研究。在我的投資框架中，始終遵循“幸運的行業(yè)+能干的管理層+合理的價格”這一原則進行投資標(biāo)的的篩選，優(yōu)選具有長期發(fā)展空間的行業(yè)龍頭。

從定量角度，根據(jù)財務(wù)報表中一些核心指標(biāo)進行如：ROE、ROIC、盈利增速、現(xiàn)金流和利潤表的匹配度、資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度等進行層層篩選。從定性的角度，我高度重視企業(yè)家精神和企業(yè)文化。首先，企業(yè)家要有正確的價值觀，正直誠信，要有包容心和同理心，還要有足夠的戰(zhàn)略眼光和專業(yè)度；第二，良好的企業(yè)文化、正確的企業(yè)價值觀和長期的激勵機制非常重要，一家優(yōu)秀企業(yè)要有良好的培養(yǎng)機制和包容的企業(yè)文化，人才能夠不斷支撐企業(yè)發(fā)展，推動企業(yè)不斷進化；第三，企業(yè)要具有不斷進化的學(xué)習(xí)能力，由于產(chǎn)品、渠道、品牌宣傳一直都在變化，一家企業(yè)要有足夠的進化能力，才能在現(xiàn)代企業(yè)的競爭中取得優(yōu)勢。

此外，在選擇公司的過程中，選擇好的賽道是非常重要的。從過去幾年的經(jīng)驗看，如果選中的是鋼鐵、有色這類行業(yè)，結(jié)局是很痛苦的。我覺得有時候能力圈范圍可以不需要那么寬，可以從以下幾方面選擇好的賽道：

首先，最重要的是行業(yè)的成長空間。中國是典型的成長型市場，里面孕育的機會是極大的。比如說肉制品加工這個行業(yè)，其中龍頭公司ROE很高，但是股票的回報率并不高。背后的原因是這個行業(yè)的空間比較有限。近年來，我們看A股的家電、乳制品行業(yè)中都有大牛股產(chǎn)生，背后的重要因素就是競爭格局的大幅改善。比如，A股某家白電龍頭，在行業(yè)格局改善后，利潤率提升了大約10倍。

映射到投資上也一樣，我國很多行業(yè)蘊含著大量的投資機會。而判定這個投資機會的過程中，可以給“成長”更高的權(quán)重。在中國高速成長的市場中，只投資低估的機會是不劃算的，有些公司估值足夠低，但仍沒辦法吸引優(yōu)秀的管理人，是因為這些公司未來成長空間不足。

其次，是賽道的好壞。有些消費品能夠在客戶心中形成比較清晰的認(rèn)識，擁有比較好的賽道。比如醬油和食用油這類企業(yè)，雖然都是居家日常用的，但是兩者的利潤率差別很大。這就是賽道不同所導(dǎo)致的。產(chǎn)品屬性越差的行業(yè)，渠道占比就會越高。

第三，是競爭格局。在行業(yè)不斷擴大的過程中，龍頭公司大概率能夠享受到行業(yè)增長帶來的紅利。有一些行業(yè)即便空間很大，增速很快，但是尚未形成穩(wěn)定的競爭格局，甚至連龍頭公司都找不到，我們不會投。因為這種情況下，百家齊放，最后跑出一個龍頭的概率是很小的。所以我們希望，在行業(yè)格局相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上有一定的行業(yè)空間，這類龍頭企業(yè)我們會重點關(guān)注。我們大多數(shù)會投龍頭股，其余的股票除非極度便宜，否則一般我們不會買。

但是競爭格局沒有絕對好壞，有些行業(yè)中公司數(shù)量有很多，但競爭格局也比較好。例如我國的調(diào)味品行業(yè)，雖然行業(yè)中公司數(shù)量很多，但是龍頭公司還能夠斬獲20%的利潤率、二、三、四名的利潤率也很高。所以，競爭格局沒有絕對好壞，關(guān)鍵還看龍頭公司對格局的塑造。

總結(jié)來看，我們選擇個股的維度就是幸運的行業(yè)+能干的公司+合理的估值和預(yù)期。

中國消費行業(yè)龍頭與海外相比仍有很高性價比

看好酒類、運動服飾、新興消費品牌等領(lǐng)域

在消費領(lǐng)域，我主要看好的行業(yè)方向包括酒類、運動服飾、游戲、家居、新興消費品牌以及餐飲連鎖化。

中國現(xiàn)在是全球最龐大的消費市場。單純從人口來看，中國人口總數(shù)接近歐洲的2倍，比日本人口多10倍，比美國人口多3-4倍。中國有統(tǒng)一的語言文化和消費習(xí)慣，而歐洲連統(tǒng)一的語言都沒有，更不用談統(tǒng)一的消費習(xí)慣了。正因為擁有如此龐大的文化統(tǒng)一的人口基數(shù)，很多小品類才有了足夠的生存空間。老外真的不喜歡吃中餐或者那些小眾的東西嗎？我覺得主要還是喜歡小眾品類的老外的人口基數(shù)不足以支撐一個產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)和發(fā)展。中國有龐大的人口基數(shù)，才使得這么多小品類在我們國家盛行，休閑食品就是例子，各地的美食也是。

特別是近年來，伴隨著后端供應(yīng)鏈的成熟，疊加前端高效流量平臺的興起，品牌和消費者的溝通效率大幅提升，新的消費品機會越來越多，這在海外是很難實現(xiàn)的。

第一，從成長的角度，中國是一個很明顯的增量市場，而且我們正處在一個消費升級的過程中。我們通過一些比較有意思的數(shù)據(jù)來看看中國的消費市場，中國有些省份每年就可以吃掉10億個鴨脖子，成都人每年要吃掉2億個兔頭，南京人每年吃掉1億只鴨，廣東人每年吃掉1.7億只鵝。這些數(shù)據(jù)都能佐證中國是一個在很多小眾領(lǐng)域都有充分消費能力的市場，并且極其龐大，難以簡單通過想象來猜測。

我們常常會找國內(nèi)外一些比較相近的龍頭公司進行對比，比如海天味業(yè)和龜甲萬進行對比，茅臺和愛馬仕、山崎、拉菲等對比。尤其是最近五年我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)一些消費品龍頭的財務(wù)指標(biāo)已經(jīng)屢屢打破海外龍頭企業(yè)的上限，背后除了我們面對著世界上最好的消費市場以外，龍頭企業(yè)自身產(chǎn)品、渠道的經(jīng)營能力甚至品牌力也慢慢接近甚至趕超一些跨國企業(yè)。

我們把2010年到2019年期間，海外最優(yōu)秀的、護城河最高的龍頭企業(yè)的增速與國內(nèi)的龍頭企業(yè)進行對比，我們會發(fā)現(xiàn)，復(fù)合增速較快的幾家海外公司(比如愛馬仕、LV、星巴克、耐克、優(yōu)衣庫)都是因為過去9年在中國取得了大發(fā)展。星巴克目前全球有3萬家店，在中國過去9年里新開了五千家門店，并且在星巴克的存量收入占比超過20%。這類公司對中國區(qū)業(yè)務(wù)越來越重視，中國區(qū)業(yè)務(wù)的收入占比在20-30%。

2017年外資投資者剛進入中國市場時很容易選到國內(nèi)的這些龍頭公司，因為當(dāng)時這一批公司的估值折價非常明顯?，F(xiàn)在這批公司的估值已經(jīng)提升到與海外龍頭相近的程度，但其中仍然有很多結(jié)構(gòu)性的機會可以挖掘，從成長性和成長空間來看，相比海外的消費品公司，目前國內(nèi)的消費品公司仍然很有吸引力。

第二，效率與公平。我們對于效率的注重，會忽略公平，導(dǎo)致財富分配不均勻。

正因為財富的差距，我們還有消費升級的路要走。雖然，消費升級在中國是一個老生常談的話題，但是，從全球范圍看，目前能進行消費升級的國家已經(jīng)很少了，許多發(fā)達國家的奢侈品已經(jīng)沒有了漲價空間，它們出現(xiàn)了在歐美虧損而在中國盈利的現(xiàn)象。

第三，發(fā)達的制造業(yè)為專心做品牌的企業(yè)提供了巨大的保障。近幾年涌現(xiàn)了越來越多的新品牌，例如拉面說、花西子、小仙燉等，其背后都離不開我們發(fā)達的制造業(yè)，這為產(chǎn)品提供了生產(chǎn)基地。此外，我國高效流量平臺的掀起，對于品牌也有很大的傳播效應(yīng)。

以前，一個品牌的誕生，需要逐個省份來拓展渠道。而現(xiàn)在有了流量平臺和生產(chǎn)基地后，像在淘寶每年新增過億的新品牌有幾百個。

因此，我國正處在消費升級階段，消費品有巨大的需求增量。所以，在我國做消費品的實業(yè)和投資是極其幸福的事情。

例如酒類行業(yè)。無論海內(nèi)外，酒一直是最好的行業(yè)， 因為它滿足了人們的精神需求。在酒類中，白酒、啤酒、預(yù)調(diào)酒是我比較看好的三個細(xì)分品類。白酒方面，很多人擔(dān)心90后不喝酒，其實很多人到了一定年紀(jì)都會喜歡喝酒。隨著年齡變大，對于酒的品質(zhì)的追求會越來越高。目前白酒的消費群體覆蓋廣泛，從年輕人到年紀(jì)較大的消費者都有涉及，前景廣闊。在啤酒領(lǐng)域，海內(nèi)外差距很大，但國內(nèi)啤酒行業(yè)過去幾年發(fā)生了很好的格局變化，加上消費升級的趨勢，很多人開始追求高酒精濃度的啤酒。目前國內(nèi)啤酒噸價只有日本的1/3，利潤率只有日本的一半。上述的因素疊加會使得啤酒企業(yè)的利潤彈性變得很大。而在預(yù)調(diào)酒方面，作為白酒、啤酒之外很重要的補充，預(yù)調(diào)酒塑造了人們單獨喝酒的機會。近些年預(yù)調(diào)酒在海外增速是非常快的，比如：在日本的總?cè)丝诤惋嬀屏慷际窍禄那闆r下，預(yù)調(diào)酒能有兩位數(shù)的銷售增長；美國預(yù)調(diào)酒過去三年的復(fù)合增速在50%-80%。

例如運動服飾，雖然目前中國人均體育服飾的支出只有美國的 1/10 ，但隨著中國消費升級、人們越來越注重健康以及消費升級，中國人均體育服飾消費已經(jīng)有所上升，運動服飾產(chǎn)業(yè)有了巨大的進步。過去幾年，中國運動服飾行業(yè)已經(jīng)在這個大趨勢上，現(xiàn)在仍然延續(xù)了這一趨勢。以中國在港股上市的運動服飾龍頭企業(yè)與美國的運動品牌龍頭耐克對比，雖然后者品牌的知名度大，但是前者的利潤率已經(jīng)比后者高很多了，而且增速還很快。目前前者的市值還與后者差距很大，未來還有很大的增長空間。

A股市場廣度和深度都在增加

看好中長期投資機會

對于牛市還是熊市預(yù)測的聲音，在市場中不絕于耳。但是我認(rèn)為，在目前的A股市場廣度和深度都大大增加的情況下，預(yù)測牛市、熊市已經(jīng)不重要了。

首先是廣度。目前，A股加港股共有6000多個標(biāo)的可供選擇。所以在自己擅長的領(lǐng)域選股，其中包括許多細(xì)分子行業(yè)龍頭上市公司。

其次是深度。有些基金經(jīng)理的管理市值已經(jīng)接近1000億了，但是業(yè)績還很好，這源于基金配置的公司。這類公司可容納的資金數(shù)量很大，1000億與2000億沒有太大區(qū)別。

基于對底層邏輯和消費領(lǐng)域的判斷，我非?？春肁股市場中長期的投資機會。但是短期來看，我覺得隨著新冠疫苗的普及，如果未來海外疫情得到控制，全球的流動性可能會有所收緊。這樣一來，溢價過高的公司估值可能會有所下降，而與經(jīng)濟正相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)可能會較好。