近期，海外庫存加速趕底，支撐內外錫價突破上行屢創(chuàng)新高，上周四滬錫錄得上市以來的新高，但是由于國內消費季節(jié)性轉弱，宏觀面流動性拐點預期增強，錫價自高位回落。對于后續(xù)錫價，我們認為，在現貨緊張無改善的情況下，錫仍將維持高位振蕩。

緬甸供應一波三折

緬甸錫礦占我國錫資源供應的20%以上，疫情導致我國從其進口的錫礦大幅下滑。根據中國海關數據統(tǒng)計，去年全年我國錫精礦進口實物量累計158145 噸，同比下降 11.3%，安泰科折算金屬量為33131噸，同比減少13.5%。其中，從緬甸進口錫精礦實物量累計145077噸，占國內總進口量的92%，同比減少13.5%。

緬礦供應因去年年初的疫情，我國工人限制到崗，生產恢復緩慢；去年 8 月當地洪水礦洞被淹，雖然高海拔的礦洞更快地恢復生產，但是低海拔地區(qū)的礦洞停產時間更久，當月進口量僅 7273 實物噸，較 7 月折半；今年 1 月邦康地區(qū)因疫情暴發(fā)，封城限制人員流動，錫礦運輸暫停 1 周；2 月 1 日緬甸軍方政變，宣布進入緊急狀態(tài)一年，政局動蕩不利于資源的穩(wěn)定生產，今年緬甸供應從疫情之中恢復的進度再次延后。

國產礦小幅增加

由于銀漫礦山去年8月復產，國內錫礦產出小幅增加。根據國家統(tǒng)計局數據，去年12月，國內錫礦砂及精礦產量為8958金屬噸，環(huán)比增加24.3%，同比減少 4.2%，全年產量為 86509 金屬噸，同比增長 3.2%。但考慮到進口礦減量，國內原礦總供應下滑，而國內消費在3月恢復，疊加部分海外訂單回流，今年國內缺口放大，扭轉了去年錫錠凈出口的狀態(tài)。

我國需求恢復，一方面來自內生需求的增長，譬如光伏新能源、浮法玻璃新產能投放等，2020年國內光伏裝機量大增 44%，該行業(yè)耗錫占到錫總消費的3%左右，折算貢獻錫消費增長近1個點，而浮法玻璃去年凈投放線 10 條左右，按每條產線投入 300 噸錫液計算，貢獻國內消費增長近2個點；另一方面，海外因為疫情生產恢復不及預期，而消費在刺激政策的提振下仍維持，訂單向國內轉移，下游終端行業(yè)表現亮眼的主要是新能源汽車、冰柜、空氣凈化器等，而馬口鐵行業(yè)，產量累計同比增長16.9%，同期出口累計同比增長41%。

回調空間有限

在全球疫情常態(tài)化以及疫苗接種范圍擴大之后，寬松政策對經濟的提振效果逐步顯現，美國和歐洲制造業(yè)從去年7月開始恢復到擴張區(qū)間，并且在去年9月景氣度進一步提升。根據我們對海外消費調研了解到的情況，去年四季度海外錫消費恢復，貢獻增長主要來自鍍錫板和電子半導體行業(yè)，疊加國內需求仍維持在較高水平，內外需求共振下，海外庫存呈現加速去化，部分地區(qū)庫存已經見底。

綜上所述，由于緬甸錫礦生產運輸受到多次沖擊，導致國內供應減少，而需求在刺激政策的提振下快速恢復，尤其是自去年四季度開始，內外需求共振，加速了LME錫庫存的去化，整體現貨維持偏緊狀態(tài)，支撐錫價大幅上行。但需要注意的是，臨近春節(jié)，需求季節(jié)性轉淡，庫存開始累積，對錫價形成拖累，現貨進口虧損已經走擴至15000元/噸，對應出口虧損收窄，如果內外庫存繼續(xù)擴大，出口窗口或再次打開，緩解海外現貨緊張的局面。所以，我們認為，在海外庫存拐點未出現的情況下，錫價仍將保持高位振蕩，后市回調空間有限。