過去一年WTI原油價格回顧：從負(fù)值到60美元/桶。

疫情暴發(fā)前（2019年H2）WTI原油價格基本在50-55美元/桶區(qū)間波動；2020年初海外疫情發(fā)酵后WTI油價快速跌破50美元/桶；在OPEC尚未減產(chǎn)之際4月WTI原油價格曾跌至負(fù)值。2020年5月OPEC開始減產(chǎn)[1]，供需平衡（預(yù)期）下油價V型反轉(zhuǎn)；6月底突破40美元/桶后WTI原油價格進(jìn)入震蕩期；11月9日輝瑞宣布疫苗有效性高達(dá)90%后油價重拾升勢。疫苗問世前看供給；疫苗問世后看需求。一旦2020年Q4疫苗問世，2021年上半年WTI油價大概率突破50美元/桶，回到疫情暴發(fā)前水平。比我們所預(yù)期的更強(qiáng)勁，進(jìn)入2021年WTI原油價格就突破了50美元/桶，近期則已經(jīng)接近60美元/桶。

近期推升油價的三重動力：OPEC供給策略變化、群體免疫預(yù)期以及美第三輪財政刺激預(yù)期下的Risk-on。

美國新政令OPEC改變供給策略，40美元/桶上方仍選“保價”。疫苗問世前油價看供給，而OPEC+原油供給策略與其競爭對手美國頁巖油盈虧平衡點（約40美元/桶）有關(guān)。當(dāng)油價顯著低于40美元/桶時，美國原油供給收縮，OPEC+也愿意減產(chǎn)；2020年6月WTI油價升破40美元/桶后美國原油供給上升，OPEC+隨即表示自8月起減少減產(chǎn)規(guī)模[2]。由于原油價格本身會引起美國及OPEC+供給變化、原油供給變化又反作用于油價，因此2020年6-10月疫苗問世前WTI原油價格始終圍繞40美元/桶波動。理論上疫苗問世后需求改善預(yù)期會助推油價回到疫前水平，隨后OPEC+為了確保市場份額應(yīng)該適度增加供給，但1月5日沙特卻意外宣布2-3月額外減產(chǎn)100萬桶/天[3]。該消息披露后WTI原油價格立即跳升至50美元/桶上方。我們認(rèn)為沙特此舉與拜登執(zhí)政后將推動清潔能源計劃并限制頁巖油生產(chǎn)以致于美國不再威脅OPEC+原油市場份額有關(guān)。

疫情不確定性降溫，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體群體免疫有望加速，原油需求恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)。原油是受疫情掣肘最為顯著的資產(chǎn)，所以我們一直強(qiáng)調(diào)原油是“疫苗概念資產(chǎn)”。只有疫情不確定性降溫，航空、運(yùn)輸?shù)仍徒K端需求才能逐步、快速恢復(fù)。1月7日以來全球每日新增新冠確診人數(shù)高位回落，部分國家疫苗接種亦有所提速。以美國為例，2月8日疫苗接種7日均值為147萬人/天、2月14日已提速至168萬人/天。此外，1.9萬億美元拜登刺激有望于3月初落地，刺激方案涉及疫苗采購，也有助于美國加速實現(xiàn)群體免疫。上述種種意味著投資者對原油需求恢復(fù)的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。

美國即將落地第三輪財政刺激的預(yù)期令海外市場再迎Risk-on。疫情暴發(fā)以來的經(jīng)驗是：美國財政刺激落地前后以及疫情前景明朗階段，海外市場就會Risk-on，美股強(qiáng)勁、美元走弱；美國財政刺激影響削弱及疫情不確定性升溫共振之際市場情緒就會降溫，美股波動、美元反彈。在第三輪財政刺激落地（預(yù)期）下海外市場或再迎一輪Risk-on。此間，美股繼續(xù)保持漲勢、美元再度走弱、國際定價的大宗商品（有色、原油等）也有望表現(xiàn)積極。

對年內(nèi)油價的三點判斷：未來1-2月或仍有上行空間；Q2或走平；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體群體免疫前后或有調(diào)整。

原油短期或仍有上行空間。2月12日WTI油價為59.47美元/桶，較12月末上漲22.6%。盡管油價已回到疫情前水平，但與疫前相比，金油比、銅油比仍偏高，說明油價金融屬性權(quán)重仍不高。只要美國第三輪財政刺激加緊推進(jìn)，海外市場保持Risk-on狀態(tài)，在沙特仍增加減產(chǎn)的背景下短期原油價格或仍有一定上行空間。

3月或仍為原油的表現(xiàn)期，但Q2油價可能走平。首先，沙特增加減產(chǎn)的時間為2-3月。盡管沙特供給策略的調(diào)整與拜登新政有關(guān)，但那是戰(zhàn)略層面的考慮，從戰(zhàn)術(shù)上看目前的油價已經(jīng)推動美國積極增加了原油供給（圖8-9），因此3月后沙特繼續(xù)大幅減產(chǎn)的可能性不太高。其次，3月初1.9萬億美元拜登刺激有望落地，靴子落地前及之后的一小段時間或許是市場最為亢奮的階段，隨后這種情緒亦將逐步降溫。綜上所述，不排除未來1-2個月油價繼續(xù)上漲5美元（或10-%）的可能性，但再往后看則需轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實現(xiàn)群體免疫前后或有一波調(diào)整，兩點原因。首先，未實現(xiàn)群體免疫之際無法證偽“群體免疫后航空、運(yùn)輸?shù)仍托枨罂梢曰謴?fù)到疫前水平”給了油價預(yù)期支撐。但疫情暴發(fā)后工作場景、工作習(xí)慣甚至部分生活習(xí)慣的改變表明群體免疫后航空、運(yùn)輸?shù)确矫娴幕謴?fù)并不會一蹴而就。因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實現(xiàn)群體免疫之際大概率就是原油需求端的基本面瑕疵暴露之時。其次，拜登刺激或?qū)⒓铀倜绹鴮崿F(xiàn)群體免疫，群體免疫前美國內(nèi)政重心是抗疫，群體免疫后將轉(zhuǎn)向縮小貧富差距。假若美國實現(xiàn)群體免疫時間在Q2末到Q3初，彼時美國將面臨財政及貨幣政策轉(zhuǎn)向，Q3美國或迎股債齊跌，風(fēng)險偏好和流動性環(huán)境轉(zhuǎn)差大概率也將對原油價格形成掣肘。

油價上行有何影響？Q2美CPI同比或迎多年高點；階段性利好黃金；對美股債影響將視疫苗接種速度而定。

Q2美國CPI同比或迎多年高點，不排除破6%可能。我們曾指出，2021年上半年WTI原油價格重回疫前水平為中性情形（目前已兌現(xiàn)），在此情形下由于原油價格的基數(shù)效應(yīng)，2021年3-5月美國CPI同比增速會快速攀升并有望在5月迎來全年CPI同比高點。以目前的油價評估美國CPI同比5月破6%概率不低，一旦如此美國CPI同比將迎1991年以來最高。

3-5月黃金或有一輪上行走勢。若3月落地抗疫政策，3-5月美聯(lián)儲仍將大量增持美債并對10年期美債收益率形成壓制。原油價格基數(shù)效應(yīng)將推動3-5月美國CPI同比快速攀升，此間美國實際利率或再度明顯下滑并提振金價。但6月后隨著通脹回落，黃金上行行情或?qū)⒏娼K。

油價上行對美國股債影響將視疫苗接種速度而定；我們?nèi)匀徽J(rèn)為（接近）群體免疫之日才是美股調(diào)整風(fēng)險加劇之時。理論上油價會通過通脹影響美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)而對美國股債形成約束，2018年Q4就是高油價引發(fā)10年期美債收益率飆升后令美股重挫的典型案例。但疫情以來我們多次闡述美聯(lián)儲動作取決于政府杠桿率，只有抗疫政策結(jié)束后，美聯(lián)儲才能減少甚至結(jié)束QE并允許10年期美債收益率大幅走高。假若第三輪財政刺激于3月初落地，則3-4月美聯(lián)儲或?qū)簳r加大擴(kuò)表力度。再往后看，假若5月通脹沖頂時美國也迎來群體免疫，那么5-6月美國政策轉(zhuǎn)向、股債調(diào)整概率確實極高；但若美國群體免疫時間未能提早，那么5月高通脹對美股及美債的殺傷力或仍有限?？偟膩碚f，我們認(rèn)為（接近）群體免疫之日才是美股調(diào)整風(fēng)險加劇之時。

[1]https://www.cnbc.com/2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html

[2]https://energy.people.com.cn/n1/2020/0717/c71661-31786864.html

[3]https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/010521-saudi-arabia-surprises-market-with-1-million-bd-preemptive-output-cut

風(fēng)險提示

（一）全球疫情超預(yù)期

（二）美疫苗接種情況不及預(yù)期

（三）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

（四）全球原油供給超預(yù)期