回顧：正?；?財政收支+晚春效應(yīng)。去年11月底央行為護航信用市場加大流動性投放，但今年以來央行對流動性調(diào)控十分謹慎(圖1)，凈投放量較以往春節(jié)前明顯減少?；仡^看至少有三點值得注意：第一，央行對貨幣政策回歸正?；⒒貧w結(jié)構(gòu)性短缺框架的決心；第二，財政收支是流動性操作的重要“干擾因素”，今年年初政府債券融資壓力相較前兩年明顯下降，而2月財政收入減少、節(jié)前“財政支出進一步增加”是央行投放謹慎的重要導(dǎo)火索(圖2和圖3)；第三，今年晚春疊加“就地過年”，居民現(xiàn)金需求下降(圖4)。

節(jié)后：面臨大量流動性到期。春節(jié)收假歸來，2000億MLF續(xù)作和2800億逆回購到期壓力將集中“堆積”在2月18日(圖5)。根據(jù)對結(jié)構(gòu)性短缺框架的理解，我們預(yù)計MLF會等量續(xù)作。由于節(jié)后政府融資壓力依舊不大而居民現(xiàn)金需求大幅回落，預(yù)計14天逆回購不再續(xù)作，而7天逆回購的投放量將不超過700億，流動性市場回歸“緊平衡”。

展望：春節(jié)至兩會的央行操作模式?；仡?016年至2019年，春節(jié)后至兩會(一般在3月初召開)央行操作具備一定的模式：年后先回收市場流動性，臨近2月末為滿足跨月需求加大投放，3月初再次回籠流動性。例外的是2018年，央行在節(jié)后未大規(guī)?；鼗\流動性，這成為貨幣政策在4月變盤轉(zhuǎn)向?qū)捤傻闹匾P(圖6至圖9)。

展望：兩會行情再現(xiàn)？節(jié)后至兩會是數(shù)據(jù)的真空期(除了2月28日會公布2月PMI)，從歷史上看這一階段股市和債券收益率往往穩(wěn)中有升，即出現(xiàn)所謂的“兩會行情”(圖10和圖11)。此外，考慮到海外市場再通脹邏輯持續(xù)發(fā)酵——美股繼續(xù)創(chuàng)新高，美債收益率繼續(xù)看漲，這也會成為支撐“兩會行情”的重要因素。我們預(yù)計央行暫時不會進一步收緊，而當(dāng)市場逐步適應(yīng)緊平衡的流動性環(huán)境，流動性因素對于股市的影響會邊際趨弱。兩會之后需要關(guān)注3月底至4月初的第一季度貨幣政策委員會季度會議和4月下旬的政治局會議，在第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布、大宗商品大幅上漲的背景下，政策信號可能成為引發(fā)股市進入階段性調(diào)整的重要導(dǎo)火索。

風(fēng)險提示：疫情變異不可控，全球貨幣繼續(xù)擴大寬松；中國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象，央行超預(yù)期收緊貨幣政策