央行高額凈回籠

節(jié)后首日，滬深300指數(shù)盤中創(chuàng)歷史新高，資金進(jìn)行了較大幅度的調(diào)倉操作，外資對高位A股仍結(jié)構(gòu)性看好。

春節(jié)長假后首個交易日，上證指數(shù)高開低走，雖如期實現(xiàn)開門紅，但整體表現(xiàn)弱于市場預(yù)期，上證指數(shù)微漲0.55%。此外，股指結(jié)構(gòu)性牛市特征仍顯著，當(dāng)日盤中上證指數(shù)最高至3731.39點(diǎn)，仍遠(yuǎn)離2007和2015年牛市高點(diǎn)；同日滬深300指數(shù)盤中則創(chuàng)歷史新高，突破2007年牛市高點(diǎn)。邊際資金流向方面，今年至今，北向資金凈流入額約是國內(nèi)兩融增量的4倍，且進(jìn)行了較大幅度的調(diào)倉操作，顯示外資對高位A股仍結(jié)構(gòu)性看好，關(guān)注順周期通脹行情驅(qū)動下的弱勢指數(shù)補(bǔ)漲機(jī)會。

社融超預(yù)期 緩解緊信用擔(dān)憂

2月9日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)，各項數(shù)據(jù)普遍強(qiáng)于此前市場預(yù)期，1月社融增量高達(dá)5.17萬億元。從M2和社融增速看，1月同比增速分別下行至9.4%和13%，M2增速走弱速度快于社融；考慮到基數(shù)原因，2021年名義GDP增速預(yù)測中值約在10%左右，在中性定調(diào)下，當(dāng)前M2增速下行空間已有限，8%—9%是合理運(yùn)行區(qū)間，社融增速則仍有下行空間。2021年緊信用基調(diào)明確，但緊信用節(jié)奏和力度不確定。最新金融數(shù)據(jù)顯示，一季度政策環(huán)境轉(zhuǎn)彎力度顯著低于預(yù)期，利于市場風(fēng)險偏好的高位維系。

結(jié)構(gòu)上，2021年緊信用和調(diào)控壓力將聚焦在房地產(chǎn)和地方債，科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、供應(yīng)鏈升級等領(lǐng)域仍將維持寬信用狀態(tài)；結(jié)構(gòu)性緊信用環(huán)境下，信用風(fēng)險隱憂難消，春節(jié)前地產(chǎn)巨頭華夏幸福暴發(fā)債務(wù)危機(jī)，引發(fā)市場關(guān)注，市場擔(dān)憂本次52億元違約僅為開始。房企之外，居民房貸也在同步趨緊；1月以房貸為主的居民中長期貸款當(dāng)月新增9448億元，創(chuàng)歷史和歷年同期新高，同比多增約2000億元，占總體信貸多增部分的83%；這與去年底開始的局部樓市漲價潮相符，或因此觸動節(jié)前北上深房地產(chǎn)調(diào)控政策集中出臺，其中深圳的房價指導(dǎo)價同時抑制供需兩端，凍結(jié)炒房意愿，成為房地產(chǎn)調(diào)控最強(qiáng)風(fēng)向標(biāo)，后期涉房類貸款趨緊方向明確。與房地產(chǎn)類似，2020年疫情特殊因素下非常規(guī)財政刺激政策也將回歸常態(tài)，截至目前，2021年地方專項債仍未提前下達(dá)，即將召開的兩會將揭曉2021年的財政赤字率和專項債規(guī)模，目前市場普遍預(yù)期調(diào)降幅度溫和，若超預(yù)期將帶來市場風(fēng)險偏好的再平衡。

央行凈回籠2600億元

節(jié)后首日，央行公告表示，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回籠。2月18日，央行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率維持在2.95%不變；以及200億元逆回購操作，中標(biāo)利率持平于2.2%。統(tǒng)計顯示，當(dāng)日公開市場逆回購到期規(guī)模為2800億元，MLF到期規(guī)模2000億元，因此當(dāng)日央行公開市場凈回籠2600億元。

節(jié)后首日高額凈回籠，在市場預(yù)期之外，隔夜SHIBOR利率上漲約40BP至2.34%，但仍顯著低于1月底央行持續(xù)凈回籠時的利率高點(diǎn)3.28%。考慮到19日央行公開市場將有1000億元逆回購到期，若保持凈回籠，則隔夜利率仍有上行空間，疊加下周集中繳稅日和銀行繳準(zhǔn)日，短期資金面預(yù)計將穩(wěn)中偏緊，抑制當(dāng)前市場樂觀情緒的強(qiáng)勢蔓延。

美債利率回到疫情前水平

春節(jié)期間，倡導(dǎo)就地過年對消費(fèi)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。交通運(yùn)輸部統(tǒng)計顯示，今年春節(jié)假期前6天，全國鐵路、公路、水路、民航共發(fā)送旅客7724.3萬人次，比2019年同期下降76.4%，比2020年同期下降43.1%；但同期，全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額達(dá)到8210億元，比去年春節(jié)同期增長28.7%，春節(jié)消費(fèi)實現(xiàn)“開門紅”，利于提振2021年消費(fèi)穩(wěn)增長信心。

國內(nèi)消費(fèi)信心提振的同時，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期也在強(qiáng)化。春節(jié)期間，10年期美債收益率上漲約14BP至1.29%，回到去年2月底疫情暴發(fā)前水平。同時美債利差10Y-2Y高達(dá)118BP，處于2017年來峰值區(qū)域，隱含疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回歸常態(tài)的強(qiáng)烈預(yù)期。據(jù)IMF預(yù)測，2021年中美GDP實際增長率分別高達(dá)8.09%和5.12%。雖然秋冬季全球疫情再反復(fù)，但從中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期維持較高景氣度，并未受到顯著影響，與疫情共生成常態(tài)。當(dāng)前美國新增新冠病例已由1月高峰日近30萬例降至7萬例左右；進(jìn)入春季，疫情防控將面臨較好的自然環(huán)境，疊加疫苗和疫情防控升級的共同作用，疫情大概率全面減弱。全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇強(qiáng)度將進(jìn)一步升溫，同時帶來通脹和利率上升壓力，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，預(yù)計利率上升速度大概率慢于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上升速度，利于順周期資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

總體上，2021年股指行情不再由超跌修復(fù)和全球流動性溢價驅(qū)動，而是基于全球經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)共振帶來的盈利預(yù)期驅(qū)動，以及與流動性轉(zhuǎn)向預(yù)期之間的博弈，其間通脹因素是關(guān)鍵變量，溫和通脹下盈利速度大概率快于政策收緊速度，市場風(fēng)險偏好仍將穩(wěn)中有升。但若通脹壓力超預(yù)期，引發(fā)政策過快收緊，則將帶來市場風(fēng)險偏好的拐點(diǎn)。短期看，1月強(qiáng)勢的金融數(shù)據(jù)和3月初兩會政策預(yù)期，利于股指維持偏強(qiáng)狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前上證50與中證500比值已達(dá)2010年以來峰值，在順周期通脹行情的主導(dǎo)下，關(guān)注中證500的補(bǔ)漲和比值調(diào)整機(jī)會。