再通脹交易與美債收益率上行

春節(jié)假期期間，海外金融市場(chǎng)表現(xiàn)并不平靜，10年期美債收益率大幅上行，美債收益率曲線陡峭化加劇。上周到本周國內(nèi)迎來7天春節(jié)假期，與國內(nèi)假期期間的平靜不同，海外金融市場(chǎng)卻經(jīng)歷了大幅變動(dòng)，其中最受市場(chǎng)關(guān)注的便是長(zhǎng)端美債收益率的大幅上行。截至2月17日，10年期美債收益率相較2月10日上行約14BP至1.29%，2月16日一度達(dá)到1.30%。而從美債收益率曲線的形態(tài)來看，相較長(zhǎng)端收益率的上行，短端美債收益率變動(dòng)不大，整體來看美債收益率曲線相較春節(jié)前陡峭化有所加劇。

從通脹的角度看待美債收益率上升，在樂觀預(yù)期下市場(chǎng)關(guān)于美國再通脹的預(yù)期得到了不斷加強(qiáng)，隨著美國通脹預(yù)期的持續(xù)走高，再通脹交易實(shí)際上是年初以來長(zhǎng)端美債收益率大幅上行的一個(gè)重要因素。對(duì)于長(zhǎng)端美債收益率大幅上行的原因，10年期美債收益率持續(xù)走高可能有多方面的原因，一方面在特朗普彈劾案結(jié)束以后，美國財(cái)政刺激計(jì)劃預(yù)計(jì)將加速落地，美債收益率受財(cái)政刺激樂觀預(yù)期的影響而上行，另一方面目前已經(jīng)落地實(shí)施的9000億美元財(cái)政刺激可能也從供給角度成為債券收益率上行的原因。除此之外，受市場(chǎng)樂觀預(yù)期的影響，市場(chǎng)圍繞美國通脹預(yù)期走高進(jìn)行的再通脹交易實(shí)際上也是年初以來10年期美債收益率大幅上行的重要因素。年初以來美國通脹10年期損益平衡通脹率持續(xù)走升，從通脹角度給予長(zhǎng)端美債上行的壓力。

當(dāng)前美國的通脹預(yù)期源于哪里

為什么當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美國通脹的預(yù)期如此強(qiáng)烈？首先從包含食品和能源的全口徑通脹角度來看，國際油價(jià)的上漲對(duì)于美國通脹預(yù)期的上行具有重要拉動(dòng)。春節(jié)期間國際原油價(jià)格繼續(xù)快速上漲，布油現(xiàn)貨價(jià)格上漲至60美元/桶以上，2月17日?qǐng)?bào)收64.29美元/桶，相較2月10日上漲約5.0%，油價(jià)上漲背后有多重因素，一方面是疫苗接種量增加、新增確診病例快速下降帶來的需求修復(fù)預(yù)期以及美國財(cái)政刺激計(jì)劃落地預(yù)期，另一方面是美國嚴(yán)寒天氣導(dǎo)致的部分油企停工的供給沖擊。而將視線拉長(zhǎng)我們可以看到去年11月初開始較為穩(wěn)定的油價(jià)開始出現(xiàn)明顯的連續(xù)攀升，美國通脹預(yù)期也隨后提高了上行的斜率。從全口徑通脹的角度來看，國際油價(jià)的上漲從能源分項(xiàng)對(duì)于美國通脹預(yù)期的上行具有重要拉動(dòng)作用。而從布油現(xiàn)貨價(jià)格與美債收益率走勢(shì)之間的關(guān)系來看，隨著國際油價(jià)的上行，10年期美債收益率也受到通脹預(yù)期的影響而呈現(xiàn)出相關(guān)上行。

對(duì)于剔除掉食品和能源影響的核心通脹而言，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于核心通脹上漲的預(yù)期主要還是來自基本面預(yù)期邏輯，從疫情角度來看，當(dāng)前歐美主要經(jīng)濟(jì)體疫情回落，疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，全球需求修復(fù)預(yù)期有所提升。從基本面的角度而言，我們認(rèn)為當(dāng)前影響市場(chǎng)的核心矛盾仍然在于全球基本面恢復(fù)的速度與程度，因此如疫苗接種速度以及財(cái)政刺激政策等相關(guān)的積極消息將帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于基本面復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，這其中便也包括通脹水平上漲的預(yù)期。從當(dāng)前歐美主要經(jīng)濟(jì)體疫情形勢(shì)來看，我們可以看到1月中旬開始美國當(dāng)日新增新冠病例人數(shù)的7日移動(dòng)均值已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，同時(shí)疫情增長(zhǎng)出現(xiàn)快速的下降。對(duì)于歐洲主要經(jīng)濟(jì)體而言，此前疫情較為嚴(yán)重的國家如英國和西班牙等同樣出現(xiàn)新增疫情人數(shù)拐點(diǎn)并明顯下降，因此從當(dāng)前歐美主要經(jīng)濟(jì)體的疫情形勢(shì)來看，新增確診病例快速下降或推升了全球需求修復(fù)預(yù)期。而從疫苗接種情況來看，全球新冠疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，其中美國和英國接種進(jìn)度較為領(lǐng)先，疫苗接種量的增加同樣使得需求修復(fù)的預(yù)期有所提升。

除了疫情形勢(shì)和疫苗接種以外，美國財(cái)政刺激計(jì)劃進(jìn)展積極，同樣提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒。對(duì)于拜登提出的1.9萬億美元財(cái)政刺激政策，我們?cè)趫?bào)告《債市啟明系列20210118—如何看待拜登1.9萬億財(cái)政刺激的影響？》當(dāng)中給出過細(xì)致的分析。關(guān)于1.9萬億美元財(cái)政刺激的最新進(jìn)展，目前民主黨已經(jīng)開始啟動(dòng)和解程序，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月5日上午，在美國副總統(tǒng)哈里斯投下決定性一票后，美國參議院以51比50通過了一項(xiàng)決議，決議結(jié)果意味著未來拜登政府1.9萬億財(cái)政計(jì)劃將可以在簡(jiǎn)單多數(shù)情況下獲得直接通過，在和解程序下1.9萬億美元刺激計(jì)劃通過的可能性明顯提高。而從美國國會(huì)議事進(jìn)程上來看，美國參議院剛剛完成對(duì)特朗普彈劾案的審議，特朗普被判無罪，特朗普第二次彈劾案的塵埃落定也意味著參議院可以迅速投入更為重要的議程。根據(jù)美國媒體CNBC的報(bào)道，民主黨控制的國會(huì)以及總統(tǒng)拜登將全力投入在3月14日上一輪補(bǔ)充失業(yè)金到期之前推動(dòng)1.9萬億美元援助法案。

從1.9萬億美元財(cái)政刺激對(duì)于美國通脹預(yù)期的影響來看，其中對(duì)于美國個(gè)人的直接補(bǔ)貼發(fā)放或通過提高個(gè)人可支配收入的方式刺激消費(fèi)，后續(xù)在疫情好轉(zhuǎn)以及居民可支配收入提高的影響下，美國服務(wù)業(yè)的修復(fù)或?qū)⒔o核心通脹提供支撐。如果1.9萬億美元財(cái)政刺激最終得以順利通過將對(duì)美國通脹預(yù)期產(chǎn)生怎樣的影響？從1.9萬億美元財(cái)政刺激的具體內(nèi)容上來看，我們可以看到其中對(duì)于美國個(gè)人的直接補(bǔ)貼發(fā)放或?qū)?duì)美國居民的消費(fèi)產(chǎn)生直接影響。從去年疫情發(fā)生之前美國居民個(gè)人可支配收入與個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出同比增速之間的相關(guān)關(guān)系上來看，美國居民個(gè)人可支配收入的同比提升將對(duì)居民服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用。雖然去年4月份由于受到美國財(cái)政刺激的影響，美國居民個(gè)人可支配收入同比大幅攀升，與此同時(shí)居民服務(wù)消費(fèi)支出卻同比下降，但彼時(shí)的情形是發(fā)生在美國疫情形勢(shì)充滿極高不確定性，服務(wù)業(yè)遭受嚴(yán)重沖擊的時(shí)期。結(jié)合當(dāng)前美國新冠疫苗接種逐步推進(jìn)以及疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)的背景，若1.9萬億美元財(cái)政刺激得以順利下達(dá)，居民個(gè)人可支配收入的提高或?qū)⑹沟妹绹?wù)業(yè)修復(fù)速度加快，而服務(wù)業(yè)的修復(fù)或?qū)⒔o美國核心通脹提供支撐。

大類資產(chǎn)走勢(shì)應(yīng)關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于全球通脹和美債收益率上行的影響，從美國通脹的歷史來看，當(dāng)前美國通脹上行可能難以比擬歷史周期上的大通脹時(shí)期，但由于全球已較長(zhǎng)時(shí)間未經(jīng)歷通脹沖擊，考慮到當(dāng)前新興市場(chǎng)國家股市普遍面臨高估值的問題，因此全球通脹和美債收益率上行對(duì)新興市場(chǎng)國家股市可能帶來的沖擊仍需警惕。對(duì)于全球通脹和美債收益率上行的影響，從美國核心PCE同比的歷史走勢(shì)情況來看，我們可以看到近20年美國并未經(jīng)受過程度較高的惡性通脹，當(dāng)前美國通脹的可能上行或難以比擬歷史周期上的大通脹時(shí)期。但從新興市場(chǎng)國家股市現(xiàn)狀來看，如韓國、泰國等新興市場(chǎng)國家普遍面臨著股市高估值的問題，由于全球已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間未經(jīng)歷通脹沖擊，因此在這種情況下我們認(rèn)為全球通脹和美債收益率上行對(duì)新興市場(chǎng)股市可能帶來的沖擊仍需提高警惕。美債收益率在一定程度上作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨，通脹預(yù)期帶動(dòng)下的美債收益率走高可能從估值角度影響新興市場(chǎng)國家股市表現(xiàn)。對(duì)于歷史上美國通脹與美債收益率同步上行的階段，關(guān)注2018年的走勢(shì)表現(xiàn)，2018年存在美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，但是從走勢(shì)組合的角度來看，美債收益率與美國通脹的同步走高，韓國和泰國兩國股市均出現(xiàn)了較為明顯的下跌。在當(dāng)前股市估值較高的情況下，通脹預(yù)期與美債收益率的同步上行可能加劇新興市場(chǎng)國家股市的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于國內(nèi)債市而言，我們認(rèn)為考慮到當(dāng)前中美利差仍舊具有較高的保護(hù)，同時(shí)國內(nèi)債市累計(jì)調(diào)整幅度已經(jīng)較大，因此全球通脹和美債收益率上升對(duì)于國內(nèi)債市的影響可能相對(duì)中性。從全球通脹和美債收益率上升對(duì)于國內(nèi)債券市場(chǎng)走勢(shì)影響的角度，我們認(rèn)為其對(duì)國內(nèi)債市的可能影響相對(duì)中性。一方面，10年期中美國債收益率利差雖然經(jīng)過前期收窄，但當(dāng)前仍舊維持在200BP以上，因此從利差水平上來看當(dāng)前的中美利差仍舊對(duì)國內(nèi)債市具有較高的保護(hù)。另一方面考慮到國內(nèi)債市自去年5月以來已累計(jì)調(diào)整較大幅度，因此全球通脹和美債收益率的上升對(duì)于國內(nèi)債市的影響可能相對(duì)較為中性。

對(duì)于人民幣匯率而言，考慮到美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍需時(shí)間以及當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度，美元影響下的人民幣大幅貶值的可能性相對(duì)較低，但在全球通脹和美債收益率上行的背景下，人民幣匯率波動(dòng)性或?qū)⒂兴嵘?，?yīng)防范人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。對(duì)于全球通脹和美債收益率上升給人民幣匯率可能帶來的影響，我們認(rèn)為雖然當(dāng)前在疫情形勢(shì)、疫苗接種以及財(cái)政刺激等樂觀預(yù)期下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有所提振，但美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍需時(shí)間，同時(shí)考慮到當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度仍是維持寬松直至看到實(shí)質(zhì)性改善，因此在這種背景下美元影響下的人民幣大幅貶值可能性相對(duì)較低，但全球通脹和美債收益率上行或?qū)⑹沟萌嗣駧艆R率波動(dòng)性有所提升，人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能仍應(yīng)引起我們的注意。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年2月18日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了47.17bps、1.91bps、-0.17bp、3.09bps和72.17bps至2.30%、2.23%、2.33%、2.74%和2.72%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)3.57bps、4.48bps、3.34bps、3.82bps至2.69%、2.92%、3.12%、3.28%。上證綜指上漲0.55%至3675.36，深證成指下跌1.22%至15767.44，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.74%至3320.14。

央行公告稱，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回籠，2021年2月18日中國人民銀行開展2000億元中期借貸便利(MLF)操作(含對(duì)今日MLF到期的續(xù)做)和200億元逆回購操作，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

2月18日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于367.96點(diǎn)，日上漲0.84%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,397.13點(diǎn)，日上漲2.41%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,195.01點(diǎn)，日上漲1.91%；平均平價(jià)為100.89元，日上漲1.23%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為123.71元，日上漲0.62%。344支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除奇精轉(zhuǎn)債停盤，江銀轉(zhuǎn)債、杭電轉(zhuǎn)債和蒙電轉(zhuǎn)債橫盤外，278支上漲，62支下跌。其中紫金轉(zhuǎn)債(15.25%)、英聯(lián)轉(zhuǎn)債(13.11%)和金能轉(zhuǎn)債(10.10%)領(lǐng)漲，英科轉(zhuǎn)債(-11.37%)、海容轉(zhuǎn)債(-6.26%)和恩捷轉(zhuǎn)債(-4.82%)領(lǐng)跌。338支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除奇精機(jī)械停盤，龍大肉食橫盤外，302支上漲，34支下跌。其中利亞德(13.49%)、林洋能源(10.05%)和華菱鋼鐵(10.04%)領(lǐng)漲，英科醫(yī)療(-13.35%)、萬孚生物(-8.89%)和洽洽食品(-7.67%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

春節(jié)前市場(chǎng)順周期再次重回市場(chǎng)舞臺(tái)中心，雖然歷經(jīng)了年初的震蕩調(diào)整，但趨勢(shì)仍然明確。春節(jié)期間外盤的商品以及能化相關(guān)板塊表現(xiàn)搶眼，為節(jié)后國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)提供了強(qiáng)力支撐。

順周期的再次起舞已經(jīng)開始演繹，2020年11月底的周報(bào)我們強(qiáng)調(diào)(詳見《可轉(zhuǎn)債周報(bào)20201130—推薦周期+銀行轉(zhuǎn)債的對(duì)沖策略》)同時(shí)布局周期+銀行轉(zhuǎn)債，上周周報(bào)(詳見《可轉(zhuǎn)債周報(bào)20210208—交易復(fù)蘇邏輯》)我們?cè)俅沃厣?，市?chǎng)邏輯并沒有出現(xiàn)大的變化，繼續(xù)享受順周期紅利為上。

傳統(tǒng)的主線仍舊聚焦在順周期方向，下半場(chǎng)的順周期向量?jī)r(jià)齊升邏輯的個(gè)券聚焦，重申我們重點(diǎn)關(guān)注的方向是有色、能化、農(nóng)產(chǎn)品。而正在逐步起勢(shì)的復(fù)蘇邏輯這一主線預(yù)計(jì)會(huì)在中期維度成為市場(chǎng)取得收益的重要方向。隨著疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯值得專注，建議重點(diǎn)關(guān)注交通運(yùn)輸、餐飲文娛、旅游酒店等板塊。再次重申對(duì)于復(fù)蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

在市場(chǎng)極端分化的背景下已經(jīng)涌現(xiàn)了不少低價(jià)甚至是“雙低”的個(gè)券，進(jìn)可攻退可守的抄底邏輯也開始逐步走向臺(tái)前。但是當(dāng)前市場(chǎng)尚未到純低價(jià)策略起舞的時(shí)候，在機(jī)會(huì)成本高企、市場(chǎng)信用分層嚴(yán)重的背景下，無差異參與低價(jià)標(biāo)的并不可取。把握股性，尋找錯(cuò)殺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更值得推薦，部分標(biāo)的僅由于系統(tǒng)性的沖擊給出了低價(jià)高彈性的參與機(jī)會(huì)，后續(xù)市場(chǎng)的極端分化存在緩和可能，我們重點(diǎn)關(guān)注TMT、高端制造業(yè)方向下的成長(zhǎng)標(biāo)的。此外我們需要提防無風(fēng)險(xiǎn)利率短期走高帶來的潛在沖擊。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注贛鋒轉(zhuǎn)2、韋爾(潔美)轉(zhuǎn)債、鴻路轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)海轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無錫轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、精測(cè)(聚飛)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、恒逸轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債、星宇(雙環(huán))轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)