一、“兩會前”供給端減量影響有限

煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)，原煤產(chǎn)量有望快速回升。2020年年底以來，政策層面多措并舉促保供，國內(nèi)原煤產(chǎn)量得到明顯回升，內(nèi)蒙產(chǎn)量甚至在“倒查20年”余威仍在的情況下出現(xiàn)大幅增長，去年11月已同比轉(zhuǎn)正，因此，在無政策干預(yù)的情況下，中短期煤礦生產(chǎn)將回歸季節(jié)性。

季節(jié)性來看，3月原煤產(chǎn)量為一個小高峰。除2020年外的其余年份里，“兩會”舉辦月份常常在3月，但從產(chǎn)量走勢來看，3月原煤產(chǎn)量較2月有大幅提升，并在年內(nèi)前4個月里單月產(chǎn)量最高，疊加近幾年安全檢查一直處于高壓狀態(tài)，內(nèi)蒙剛剛經(jīng)歷“倒查20年”，整體安全檢查對煤炭產(chǎn)量的影響逐步減弱。

圖1：國內(nèi)產(chǎn)量（1-2月在無單月數(shù)據(jù)情況下，取前兩月均值）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，永安期貨研究院

春節(jié)期間，港口調(diào)入維持高位，調(diào)出表現(xiàn)為明顯的淡季特征，港口庫存超季節(jié)性積累，目前已至近幾年中高位水平。

圖2：環(huán)渤海七港庫存

數(shù)據(jù)來源：煤炭江湖，永安期貨研究院

2020年12月以來，進口煤政策得到放松，煤炭進口量大幅攀升，12月進口量達到3908萬噸，環(huán)比大增232.31%，但1月下旬以來，隨著煤價的快速下行，電廠在“買漲不買跌”心理作用下，海外訂購進口煤數(shù)量減少，但彭博數(shù)據(jù)顯示2月12日當周，全球發(fā)運至我國的煤炭數(shù)量才出現(xiàn)明顯下滑，而當前進口煤通關(guān)量依然保持高位，考慮到從發(fā)運到通關(guān)的時間差，發(fā)運減量傳導(dǎo)至通關(guān)量下降至少需要1個月時間，因此短期內(nèi)進口煤供應(yīng)仍較為充足。

圖3：進口煤數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，彭博，永安期貨研究院

二、需求逐步走淡

春節(jié)期間電廠日耗表現(xiàn)為正常同比增速，2月11至17日，沿海八省耗煤累計804萬噸，同比增加2.15%，增速處于合理范圍內(nèi)。市場預(yù)期“就地過年”有望導(dǎo)致開工提前，電廠日耗將較往年提早開始回升，但在全國氣溫大面積快速回升情況下，民用電即將歸于平淡，特別是在春節(jié)期間電廠庫存得到明顯積累的情況下，電廠對于630元/噸的動力煤價格接受程度較低，因此短期內(nèi)需求難以出現(xiàn)明顯釋放。

圖4：沿海八省數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：CCTD，永安期貨研究院

三、主力合約估值中性

從絕對估值來看，當前動力煤主力合約價格已跌至供給側(cè)改革之后的中性位置，絕對估值中性；從相對估值來看，動力煤與焦煤的比值處于動力煤合約上市以來的最低位，與原油比值處于相對中性位置，相對估值中性略偏低。

圖5：動力煤絕對估值與相對估值

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，NYMEX，鄭州商品交易所，永安期貨研究院

從基差角度來看，主力合約基差已回歸至中性水平。截至2月18日，現(xiàn)貨價格630元/噸，ZC2105基差為25元/噸。

整體來看，動力煤主力合約估值較為中性。

圖6：鄭煤5月基差季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，鄭州商品交易所，永安期貨研究院

四、總結(jié)

整體而言，春節(jié)期間供需雙強，但供應(yīng)更強，煤礦和港口庫存均出現(xiàn)積累，電廠則趁勢進行較大幅度的補庫，當前庫存已至安全水平以上?！熬偷剡^年”雖會導(dǎo)致下游用電企業(yè)提前開工，但隨著氣溫的回升，淡季即將到來，而國內(nèi)產(chǎn)量受到“兩會”安全檢查的影響大概率較小，且進口煤通關(guān)依然處于高位，當前動力煤驅(qū)動依然向下，基差處于合理略偏低水平，因此動力煤底部區(qū)域尚未探明。但長期來看，2021年我國GDP增速將出現(xiàn)較大幅度增長，需求動力仍在，我們在年報中也有提及，2021年動力煤價格底部將有明顯抬升，因此在動力煤期現(xiàn)價格大幅下跌之后，繼續(xù)下跌的空間或?qū)⑤^為有限。