一、行情回顧：滬銅延續(xù)震蕩走勢(shì)，參照物出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象

圖1：LmeS_銅3M日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖2：滬銅指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖3：文華商品指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖4：上證指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

進(jìn)入2021年以來，滬倫銅價(jià)均在上沖創(chuàng)出新高后快速回落，總體延續(xù)在去年12月形成的震蕩區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，且震幅有所收窄、重心有所下移。與商品指數(shù)、上證指數(shù)結(jié)合對(duì)比來看，商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)出短暫沖高后快速回落的走勢(shì)，并且商品指數(shù)已再度跌回其2018年高點(diǎn)下方，滬指回落幅度也明顯大于銅價(jià)、明顯回踩了下方支撐?？梢姾暧^環(huán)境的利多影響已有所減弱，而銅產(chǎn)業(yè)基本面的支撐作用仍存。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)

（一）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚可，美元反彈壓制商品價(jià)格

全國(guó)固定資產(chǎn)投資12月延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，只是其累計(jì)同比與細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)反彈斜率均進(jìn)一步轉(zhuǎn)緩。其中，國(guó)有及國(guó)有控股單位投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資也出現(xiàn)了疫情防控穩(wěn)定后的首次回落；代表投資活力的民間投資累計(jì)同比增速也實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正繼續(xù)上行，基本宣告修復(fù)了疫情對(duì)于投資方面的影響；房地產(chǎn)開發(fā)投資作為受疫情沖擊降幅最小、次月回升最快的細(xì)項(xiàng)，累計(jì)同比上升斜率逐步轉(zhuǎn)平體現(xiàn)出即便在困難時(shí)刻也堅(jiān)守了“房住不炒”原則。

圖5：固定資產(chǎn)投資

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

社會(huì)零售品消費(fèi)及其細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)出延續(xù)復(fù)蘇、但斜率放緩的態(tài)勢(shì)，并且其細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)分化更為明顯。其中，通訊器材、日用品累計(jì)同比早已轉(zhuǎn)為正值且實(shí)現(xiàn)較高增速，汽車消費(fèi)曾受疫情沖擊最為明顯，但目前已成為修復(fù)幅度最大的細(xì)項(xiàng)，且在國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)退出、取消外資限制、新能源汽車發(fā)展規(guī)劃下有望實(shí)現(xiàn)較為長(zhǎng)期的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

圖6：社會(huì)零售品消費(fèi)總額

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

進(jìn)出口方面，出口金額、進(jìn)口金額累計(jì)同比均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步提升。其中出口累計(jì)同比及當(dāng)月同比最新數(shù)據(jù)已分別達(dá)到3.6%、18.1%，均超過了去年的最高值；但進(jìn)口金額累計(jì)同比增速在疫情爆發(fā)前就已處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，基數(shù)較低下看似今年累計(jì)同比數(shù)據(jù)受疫情影響程度較小，然而其當(dāng)月同比數(shù)據(jù)相比出口而言缺乏穩(wěn)定性，去年年內(nèi)高點(diǎn)也未能觸及2019年末高點(diǎn)。在RCEP簽署后，今年進(jìn)出口增速有望維持較高增長(zhǎng)，但需關(guān)注美國(guó)對(duì)華政策再調(diào)整及人民幣升值預(yù)期再度出現(xiàn)帶來的沖擊。

圖7：出口金額、進(jìn)口金額

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

1月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI均有所回落。制造業(yè)PMI較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至51.3%。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)中，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)均延續(xù)回落；非制造業(yè)PMI較上月回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)指數(shù)依舊維持高景氣區(qū)間運(yùn)行，新訂單指數(shù)時(shí)隔10個(gè)月首次回到枯榮線下方。

圖8：制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖9：非制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

（二）國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整跡象更加明顯，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈

1月最后一周央行公開市場(chǎng)操作連續(xù)回收流動(dòng)性，單周寬口徑凈回籠資金4705億元，在此影響下，DR007曾最高上行至7.5%，國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)了更為明顯的調(diào)整跡象。雖然2月頭兩個(gè)工作日央行公開市場(chǎng)操作結(jié)果再度轉(zhuǎn)為連續(xù)凈投放，但單日規(guī)模小于此前凈回籠時(shí)期，貨幣政策調(diào)整將會(huì)在未來延續(xù)進(jìn)行，只是調(diào)整力度暫不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。未來在去年創(chuàng)新工具開始陸續(xù)到期的影響下，資金面再難形成對(duì)銅價(jià)的促漲。

外部而言，美元指數(shù)的反彈則會(huì)進(jìn)一步對(duì)銅價(jià)形成壓制作用。在民主黨重掌參眾兩院、耶倫強(qiáng)調(diào)財(cái)政刺激的條件下，美國(guó)加大財(cái)政刺激力度、財(cái)政赤字規(guī)模擴(kuò)大的可能性上升。但鮑威爾講話顯示出，美聯(lián)儲(chǔ)既沒有加速擴(kuò)表計(jì)劃，也未與財(cái)政部溝通政策協(xié)調(diào)性。在此影響下，美國(guó)財(cái)政赤字只能通過加稅或向私人部門轉(zhuǎn)移彌補(bǔ)，導(dǎo)致美債價(jià)格下跌、收益率反彈，進(jìn)而帶動(dòng)美元指數(shù)企穩(wěn)反彈。未來在美國(guó)加稅計(jì)劃推行仍需時(shí)日、美聯(lián)儲(chǔ)政策缺乏配合的情況下，美債收益率較難出現(xiàn)大幅回落，美元指數(shù)也將難以走弱，進(jìn)而持續(xù)對(duì)銅價(jià)形成壓制。

圖10：外匯儲(chǔ)備、CFETS人民幣匯率指數(shù)、美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

三、銅產(chǎn)業(yè)基本面：供給問題仍存，需求有待觀察節(jié)后情況

（一）現(xiàn)貨端：國(guó)內(nèi)外升水、庫(kù)存進(jìn)一步向利多方向變動(dòng)

圖11：內(nèi)外盤升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖12：精廢價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

在銅價(jià)回落前，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨升水均已觸底開啟反彈，倫銅現(xiàn)貨升水更是在銅價(jià)下跌后進(jìn)一步加快沖高。國(guó)內(nèi)則即便在臨近春節(jié)的情況下，1月現(xiàn)貨升水也維持在年度相對(duì)高位運(yùn)行，精廢價(jià)差也回落至次高點(diǎn)下方，體現(xiàn)下游對(duì)于當(dāng)前銅價(jià)具有較高的認(rèn)可度。

圖13：國(guó)內(nèi)外庫(kù)存情況

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖14：精廢價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)外交易所庫(kù)存、國(guó)內(nèi)各地隱性庫(kù)存總體繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。其中，當(dāng)前庫(kù)存水平較高的LME庫(kù)存及上海保稅庫(kù)在1月下降速度有所加快，另外上期所庫(kù)存及LME庫(kù)存也均已降至至歷史地位，兩個(gè)現(xiàn)象均對(duì)銅價(jià)形成較強(qiáng)支撐。

（二）供應(yīng)端：進(jìn)口依舊偏緊、電解銅及銅材產(chǎn)量反向變化

圖15：外匯儲(chǔ)備、CFETS人民幣匯率指數(shù)、美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

BM長(zhǎng)單的議定未能為TC帶來持續(xù)支撐，1月TC再度轉(zhuǎn)向下降，并大幅下破2020年低點(diǎn)，全球疫情再度反彈導(dǎo)致的銅礦開采運(yùn)輸問題進(jìn)一步加劇，銅礦的相對(duì)短缺依舊是當(dāng)前支撐銅價(jià)的主要因素之一。

圖16：精煉銅月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖17：銅材月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

結(jié)合到月度產(chǎn)量來看，12月數(shù)據(jù)顯示精煉銅月度產(chǎn)量再創(chuàng)五年新高，而銅材月度產(chǎn)量雖延續(xù)反彈但未能觸及年度高位，精煉銅、銅材月度產(chǎn)量間差距進(jìn)一步擴(kuò)大，兩者的錯(cuò)配在一定程度上將制約銅價(jià)上行空間，但影響時(shí)間相對(duì)滯后、程度相對(duì)有限。

（三）需求端：謹(jǐn)防“旺季不旺”造成利空影響

圖18：電網(wǎng)建設(shè)累計(jì)投資完成額

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖19：電網(wǎng)建設(shè)月度投資完成額季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

作為下游用銅量需求占比最大的領(lǐng)域，截至12月電網(wǎng)建設(shè)投資完成累計(jì)同比增速進(jìn)一步下降至-6.2%的負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，12月電網(wǎng)建設(shè)投資月度完成額也僅只是近五年來同期中等水平，低于此前市場(chǎng)對(duì)于該領(lǐng)域的增長(zhǎng)預(yù)期。即便在疫情有待基建刺激的情況下，電網(wǎng)建設(shè)投資依舊呈現(xiàn)五年來持續(xù)下降的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)周期來看或難為銅價(jià)提供提振，而短期來看進(jìn)入階段性淡季，其影響相對(duì)有限。與之相似的還有房地產(chǎn)領(lǐng)域用銅需求，如前宏觀部分所述房地產(chǎn)投資在疫情時(shí)期依舊未能放松監(jiān)管，未來長(zhǎng)周期同樣也難成為銅價(jià)提振因素，而年初同樣也是其相對(duì)淡季，暫不會(huì)體現(xiàn)出其影響。

圖20：汽車月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖21：汽車月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

汽車方面，受此前基數(shù)影響，12月汽車產(chǎn)銷當(dāng)月同比均有所下滑，但從其月度產(chǎn)量可以看出產(chǎn)銷均仍在持續(xù)增長(zhǎng)中。其中，新能源汽車月度產(chǎn)量更是實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)的持續(xù)加快。未來而言，在國(guó)五逐步退出、取消對(duì)外資限制、新能源發(fā)展規(guī)劃影響下，汽車用銅或是今后的銅價(jià)主要支撐，且其短期增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在持續(xù)。

圖22：空調(diào)年內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量及累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖23：空調(diào)月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖24：冰箱年內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量及累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖25：冰箱月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

家電方面，去年年末空調(diào)、冰箱月度產(chǎn)量呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)，但均高于近五年來同期水平，而年初作為家電產(chǎn)銷旺季，當(dāng)前其相對(duì)較高的產(chǎn)量對(duì)銅價(jià)的支撐作用仍將持續(xù)，但長(zhǎng)期而言由于兩者庫(kù)存水平均相對(duì)較高，未來支撐作用將逐步轉(zhuǎn)弱。

四、總結(jié)展望：全球疫情改善情況或成關(guān)鍵影響因素

進(jìn)入2021年以來，滬倫銅價(jià)均在上沖創(chuàng)出新高后快速回落，總體延續(xù)在去年12月形成的震蕩區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，且震幅有所收窄、重心有所下移。與商品指數(shù)、上證指數(shù)結(jié)合對(duì)比來看，宏觀環(huán)境的利多影響已有所減弱，而銅產(chǎn)業(yè)基本面的支撐作用仍存。

國(guó)內(nèi)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口繼續(xù)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但反彈斜率總體有所放緩，部分細(xì)項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)去年至今的首次回落，而PMI出現(xiàn)了更為明顯的調(diào)整特征。同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策已開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象，未來短期內(nèi)雖然力度不會(huì)太大，但隨著去年創(chuàng)新工具陸續(xù)到期，資金面將逐步轉(zhuǎn)向利空。此外，美債收益率的反彈已形成趨勢(shì)，美國(guó)加稅計(jì)劃實(shí)施或美聯(lián)儲(chǔ)加大擴(kuò)表力度前，其將對(duì)美元指數(shù)形成較強(qiáng)支撐。

銅產(chǎn)業(yè)基本面方面，現(xiàn)貨升水持續(xù)維持相對(duì)高位，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存總體進(jìn)一步下降，TC再度轉(zhuǎn)向下降并大幅下破2020年低點(diǎn)，下游中表現(xiàn)強(qiáng)勁的汽車有望持續(xù)增長(zhǎng)、家電仍處相對(duì)旺季。

綜上所述，當(dāng)前宏觀層面均或多或少對(duì)銅價(jià)形成了偏于利空的影響，而產(chǎn)業(yè)基本面則多偏于利多，兩者間影響相互抵消，加之春節(jié)即將到來、影響因素變化較小，2月銅價(jià)大概率將維持在當(dāng)前區(qū)間附近展開震蕩。而拉長(zhǎng)周期來看，全球疫情在疫苗上市后已開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，全球經(jīng)濟(jì)有望隨之逐步開啟復(fù)蘇，而全球貨幣政策也仍處在寬松周期內(nèi)，未來銅價(jià)仍有上行空間；但另一方面，國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向、美元指數(shù)反彈作為當(dāng)前壓制銅價(jià)的最主要因素，在未來也有進(jìn)一步發(fā)酵的可能，銅價(jià)未來也有可能經(jīng)歷大幅波動(dòng)。因此，當(dāng)前操作上建議輕倉(cāng)甚至空倉(cāng)過節(jié)，根據(jù)節(jié)后基本面情況再行擇機(jī)入場(chǎng)。