受局部地區(qū)干旱以及中國(guó)需求上升影響，2020年美豆庫(kù)銷(xiāo)比為歷史低位，這為2020年豆粕價(jià)格上漲提供了支持。展望2021年，豆粕仍是較好的做多標(biāo)的，原因在于：一是南美洲受拉尼娜現(xiàn)象干擾，大豆產(chǎn)量或不及預(yù)期；二是國(guó)內(nèi)生豬存欄量逐漸上升，飼料需求將得到顯著改善；三是豆粕價(jià)格相較玉米、豆油明顯低估，后續(xù)漲幅會(huì)更大。

圖為豆粕主力合約日線

圖為厄爾尼諾指數(shù)變化

圖為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)低估

圖為豆粕持倉(cāng)量居高不下

A    2020年行情回顧

圖為2020年豆粕指數(shù)合約走勢(shì)

回顧2020年，豆粕價(jià)格走勢(shì)基本可以分為四個(gè)階段。

第一階段2020年1—2月：由于非洲豬瘟疫情影響，生豬存欄量遲遲未能上升，豆粕需求整體偏弱，而南美大豆豐產(chǎn)，北美大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，豆粕價(jià)格振蕩下行。

第二階段2020年3—5月：3月中下旬海外新冠肺炎疫情惡化，市場(chǎng)擔(dān)憂南美疫情會(huì)妨礙南美大豆出口，這促使國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口量攀升，現(xiàn)貨價(jià)格快速走高，大豆與豆粕價(jià)格都經(jīng)歷了一次快速拉漲行情。不過(guò)，這一上漲邏輯很快被市場(chǎng)證偽，豆粕價(jià)格大漲過(guò)后逐漸回落。

第三階段2020年5—8月：豆粕價(jià)格振蕩上行，一度上行至3000元/噸，主要是國(guó)內(nèi)生豬存欄量逐漸恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)豆粕需求較為看好，盤(pán)面價(jià)差呈現(xiàn)典型的Contango結(jié)構(gòu)。

第四階段2020年8月至今：2020年8月下旬開(kāi)始，北美洲大豆主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)干旱，USDA自8月開(kāi)始不斷下調(diào)北美大豆產(chǎn)量，疊加中國(guó)為履行中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中國(guó)進(jìn)口美豆數(shù)量大量上升，美豆庫(kù)存消費(fèi)比一路下行，目前僅為3%左右。在庫(kù)存消費(fèi)比處于低位的背景下，豆粕價(jià)格一飛沖天，近期漲至3800元/噸以上高位。

B    成本端支撐較明顯

圖為美豆出口量創(chuàng)歷史新高

美豆庫(kù)銷(xiāo)比連續(xù)走低，大豆價(jià)格有望繼續(xù)上行。2020年是美國(guó)大豆豐產(chǎn)的一年，美國(guó)大豆種植面積以及單產(chǎn)相較2019年都得到一定提升。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)大豆種植面積達(dá)到3331萬(wàn)公頃，相較2019年增長(zhǎng)了298萬(wàn)公頃，主要得益于中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的簽訂，美國(guó)農(nóng)民更加愿意播種大豆。同時(shí)，由于2020年上半年美國(guó)天氣較為適合大豆等作物生長(zhǎng)，2020年8月大豆生長(zhǎng)優(yōu)良率一度達(dá)到74，2020年全年美國(guó)大豆生長(zhǎng)優(yōu)良率也明顯高于2019年?；谝陨显?，2020年美國(guó)大豆產(chǎn)量達(dá)到了11.2億噸，相較于2019年大幅增加。

不過(guò)，2020年8月以來(lái)，由于美國(guó)大豆主產(chǎn)區(qū)愛(ài)荷華州出現(xiàn)干旱，美豆生長(zhǎng)優(yōu)良率開(kāi)始回落，USDA也于8月開(kāi)始下調(diào)美國(guó)大豆產(chǎn)量。同時(shí)，中國(guó)為履行中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，不斷從美國(guó)進(jìn)口大豆，美國(guó)出口大豆量因此創(chuàng)下6069萬(wàn)噸歷史新高。在供給受到擾動(dòng)而需求持續(xù)增加的情況下，美國(guó)大豆庫(kù)銷(xiāo)比不斷下行。最新的USDA報(bào)告顯示美豆庫(kù)銷(xiāo)比僅為3%左右，處于歷史絕對(duì)低位。3%這一數(shù)字是建立在南美大豆豐產(chǎn)的預(yù)設(shè)下而得出來(lái)的，如果后續(xù)南美大豆產(chǎn)量受拉尼娜影響而出現(xiàn)下降，那么美豆需求將會(huì)繼續(xù)上升，美豆庫(kù)銷(xiāo)比有可能還會(huì)繼續(xù)下降。總體而言，美豆庫(kù)銷(xiāo)比處于歷史絕對(duì)低位，從成本上給予豆粕價(jià)格一定支撐。

圖為美豆庫(kù)銷(xiāo)比處于歷史低位

拉尼娜現(xiàn)象擾動(dòng)仍在，南美大豆產(chǎn)量或不及預(yù)期。2020年上半年南美大豆豐產(chǎn)，USDA數(shù)據(jù)顯示2020年巴西大豆產(chǎn)量為1.26億噸，較2019年增加630萬(wàn)噸。不過(guò)，由于巴西貨幣雷亞爾持續(xù)貶值，2020年巴西大豆在出口銷(xiāo)售方面搶占美豆份額，這使得巴西庫(kù)存在豐產(chǎn)情況下仍然處于下降狀態(tài)。

而阿根廷由于國(guó)內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重，農(nóng)民惜售大豆，阿根廷大豆實(shí)際有效供應(yīng)不足，庫(kù)存總體變化不大。

圖為巴西大豆庫(kù)存接連下降

市場(chǎng)預(yù)計(jì)南美大豆2021年增產(chǎn)875萬(wàn)噸左右，其中巴西增產(chǎn)700萬(wàn)噸，阿根廷增產(chǎn)130萬(wàn)噸。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每一次拉尼娜到來(lái)都會(huì)導(dǎo)致阿根廷大豆減產(chǎn)。最新的厄爾尼諾指數(shù)為-1.3，已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月為負(fù)值，這預(yù)示著今年上半年發(fā)生拉尼娜的概率較大。根據(jù)最新的NOAA數(shù)據(jù)，今年一季度發(fā)生拉尼娜的概率超過(guò)95%，二季度發(fā)生拉尼娜的概率超過(guò)65%。如果南美天氣擾動(dòng)兌現(xiàn)，今年南美大豆產(chǎn)量或不及預(yù)期。

另外，目前USDA公布的庫(kù)銷(xiāo)比是依據(jù)南美大豆豐產(chǎn)的假設(shè)而計(jì)算出來(lái)的，如果南美大豆產(chǎn)量再遭受干擾，如阿根廷產(chǎn)量相比2020年出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)庫(kù)銷(xiāo)比還將繼續(xù)下探，屆時(shí)對(duì)于大豆價(jià)格是顯著利好。

C    豆粕庫(kù)存大幅下降

圖為豆粕庫(kù)存接連下降

豆粕現(xiàn)貨成交旺盛，基差處于高位。2020年12月以來(lái)，豆粕現(xiàn)貨成交明顯放大，價(jià)格也隨之水漲船高。豆粕基差開(kāi)始轉(zhuǎn)正，近期在500元/噸左右，預(yù)計(jì)后續(xù)期貨價(jià)格將逐漸向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏。國(guó)內(nèi)沿海主要地區(qū)油廠豆粕總庫(kù)存量不斷下降。數(shù)據(jù)顯示，豆粕庫(kù)存自今年1月初的接近100萬(wàn)噸下降到近期的不足50萬(wàn)噸，庫(kù)存下降超過(guò)一半。其間，豆粕提貨量以及未執(zhí)行合同亦不斷上升。而中國(guó)自美國(guó)不斷采購(gòu)大豆也可以驗(yàn)證國(guó)內(nèi)豆粕需求旺盛。在大豆港口庫(kù)存以及豆粕產(chǎn)量不斷提升的情況下，豆粕庫(kù)存反而開(kāi)始下降，顯示豆粕需求較好。預(yù)計(jì)隨著下游生豬存欄量回升，豆粕需求將繼續(xù)攀升。

生豬存欄量上升，豆粕消費(fèi)邊際改善。隨著2021年元旦和春節(jié)來(lái)臨，豬肉價(jià)格有所回升。這使得農(nóng)戶養(yǎng)殖利潤(rùn)再度增加，進(jìn)而刺激生豬補(bǔ)欄熱情。據(jù)天下糧倉(cāng)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，生豬存欄量保持在高增速水平。根據(jù)豬周期來(lái)判斷，2021年二季度生豬存欄量將逐漸回歸到正常水平，預(yù)計(jì)飼料需求也將達(dá)到階段性高峰。國(guó)內(nèi)生豬存欄周期性恢復(fù)，疊加禽類(lèi)存欄保持高位，預(yù)計(jì)豆粕消費(fèi)有望持續(xù)改善。

圖為飼料產(chǎn)量回升

D    農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)漲空間大

拜登政府將采取更加寬松的貨幣政策，同時(shí)新一任財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策都持積極態(tài)度，決策風(fēng)格上較為鴿派。反映到豆粕價(jià)格上，美元指數(shù)與豆粕價(jià)格呈天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前寬松的貨幣政策有利于美元指數(shù)下行，進(jìn)而支撐豆粕價(jià)格。

拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，股票與大宗商品皆明顯上行。2月5日美國(guó)參議院和眾議院通過(guò)了2021年財(cái)政預(yù)算決議，為拜登1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案提供了政策空間。從時(shí)間窗口來(lái)看，拜登1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激將于3月落地，屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票和大宗商品將迎來(lái)新一輪的Risk-on。

隨著拜登上任，全球貿(mào)易環(huán)境預(yù)計(jì)將顯著改善，國(guó)內(nèi)對(duì)大豆的采購(gòu)將保持較高增速，大豆價(jià)格易漲難跌，從而支撐豆粕價(jià)格。估值方面，疫情以來(lái)，農(nóng)產(chǎn)品漲幅明顯小于其他工業(yè)品，貨幣寬松背景下農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)漲意愿較強(qiáng)，向上具有更大的空間。

E    資金做多熱情未減

從微觀層面分析，豆粕持倉(cāng)處于歷史高位，雖然近期有所下降，但仍然處在歷史75%分位數(shù)以上，顯示資金對(duì)豆粕的關(guān)注度依然較高。同時(shí)，CFTC凈多頭持倉(cāng)仍在上升，資金做多熱情未減。從豆粕價(jià)格的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，上半年豆粕價(jià)格傾向于上漲，主要是3—4月國(guó)內(nèi)畜禽補(bǔ)欄量開(kāi)始增加，對(duì)豆粕的需求也開(kāi)始回升，因此一季度是布局豆粕多單的好時(shí)機(jī)。

比價(jià)方面，目前豆粕和玉米的價(jià)差處于歷史低位，不足700元/噸，在歷史25%分位數(shù)左右。豆粕和玉米同為飼料的主要構(gòu)成，在生豬存欄量不斷上升的情況下，養(yǎng)殖戶必定會(huì)加大對(duì)豆粕的采購(gòu)，豆粕價(jià)格向上空間更大。油粕比值目前亦處在歷史較高位置，從季節(jié)性來(lái)看，上半年油粕比值傾向于下行，套利策略上可以做空油粕比，即多豆粕空豆油，單邊策略上豆粕比豆油更加具有性價(jià)比，可以選擇在M2105上建立多頭頭寸。