節(jié)前市場已經(jīng)進入資金驅(qū)動的階段，流動性“新舊置換”推動了市場極致分化。節(jié)后機構(gòu)投資者和散戶的集中調(diào)倉導(dǎo)致了前期機構(gòu)重倉股大幅調(diào)整，個股快速的下跌導(dǎo)致產(chǎn)品贖回壓力加大，資金正反饋效應(yīng)逆轉(zhuǎn)，加大了短期調(diào)整幅度。我們預(yù)計在順周期情緒出現(xiàn)調(diào)整時，此輪極致分化后的再平衡過程才會結(jié)束。首先，春節(jié)休市期間海外大宗商品價格大幅上漲帶動了市場通脹預(yù)期，節(jié)后投資者集中向順周期板塊和中小市值個股調(diào)倉導(dǎo)致機構(gòu)重倉股大幅調(diào)整。其次，我們估計節(jié)后至季末新發(fā)基金規(guī)模在2000億元以上時才能保持此前的資金正反饋效應(yīng)，近期機構(gòu)重倉個股快速下跌打破了這一循環(huán)。最后，市場前期極致的分化源于散戶“賣股買基”和基民“贖舊買新”共同作用，順周期板塊的脈沖行情打破了此前的極致分化趨勢，基金賺錢效應(yīng)有所減弱，不過一旦順周期板塊出現(xiàn)調(diào)整，我們預(yù)計市場會重回輪動慢漲的均衡狀態(tài)。

節(jié)后機構(gòu)投資者和散戶的集中調(diào)倉導(dǎo)致了前期機構(gòu)重倉股大幅調(diào)整。

1)春節(jié)休市期間海外大宗商品價格大幅上漲帶動了市場通脹預(yù)期。春節(jié)期間布倫特原油、WTI原油價格累計上漲7%和6%，二者均為自2020年全球疫情爆發(fā)以來首次突破60美元/桶；工業(yè)金屬價格再創(chuàng)新高，其中CRB指數(shù)上漲3.2%、銅價上漲4.5%、白銀上漲1.2%。大宗商品價格的強勢進一步推升了通脹預(yù)期，導(dǎo)致春節(jié)期間海外國家長端債券收益率多數(shù)上行，其中10年期美債收益率突破1.3%，年初至春節(jié)末累計上行30bp，基本回到2020年2月疫情全面爆發(fā)前的水平。

2)節(jié)后投資者集中向順周期板塊和中小市值個股調(diào)倉導(dǎo)致機構(gòu)重倉股大幅調(diào)整。春節(jié)期間商品的大幅漲價以及投資者通脹預(yù)期的快速上升，推動其在春節(jié)之后迅速調(diào)倉：在行業(yè)維度，增配順周期板塊(尤其是有色板塊)，同時減倉前期漲幅較大、估值偏高且機構(gòu)持倉集中的醫(yī)藥、消費等板塊；在風(fēng)格維度，增配中小市值個股，中證1000在節(jié)后3個交易日漲幅達到3.7%，顯著跑贏滬深300的-3.6%。

機構(gòu)重倉個股的快速下跌導(dǎo)致存量產(chǎn)品贖回壓力加大，資金正反饋效應(yīng)逆轉(zhuǎn)。

1)節(jié)后至季末新發(fā)基金規(guī)模在2000億元以上時才能保持此前的資金正反饋效應(yīng)。2020年至今盡管新基金發(fā)行火爆，散戶的申贖行為并未發(fā)生明顯變化。例如，去年7月單月發(fā)行高峰時新發(fā)基金在去年四季度的凈贖回率達到18.7%，與歷史平均水平基本一致。保持新舊資金置換效應(yīng)，就必須維持更高的新發(fā)基金規(guī)模，以對沖存量更大規(guī)模的贖回。我們測算2021Q1若要維持這個凈流入規(guī)模，新發(fā)基金規(guī)模應(yīng)該至少為6922億元，扣除年初至今已發(fā)行的新基金，在一季度剩余時間內(nèi)，新發(fā)基金至少要達到2000億元以上才能保持此前的資金正反饋效應(yīng)，以維系新舊資金置換的趨勢。

2)機構(gòu)重倉個股快速下跌打破原先的正反饋。此前公募基金新發(fā)規(guī)模較大，同時呈現(xiàn)明顯的向頭部基金經(jīng)理集中的特征，投資者預(yù)期新發(fā)基金加速會進一步推升機構(gòu)重倉股的行情，形成正反饋。但隨著機構(gòu)重倉股的調(diào)整，頭部基金產(chǎn)品出現(xiàn)了短期大幅的凈值回撤，誘發(fā)市場擔(dān)憂這部分基金的持有人會選擇贖回基金以兌現(xiàn)浮盈，導(dǎo)致基金重倉股的下跌，使得此前重倉股的正反饋行情迅速變成負(fù)反饋行情。這種擔(dān)憂進一步誘發(fā)投資者提前拋售基金重倉股并調(diào)倉至機構(gòu)相對低配的板塊及個股。

預(yù)計在順周期板塊出現(xiàn)調(diào)整時，此輪極致分化后的再平衡過程才會結(jié)束。

1)散戶“賣股買基”和基民“贖舊買新”下，市場流動性“新舊置換”特征導(dǎo)致了前期的極致分化。首先，基金新發(fā)依然活躍，今年春節(jié)前公募主動權(quán)益產(chǎn)品累計新發(fā)4871億元，節(jié)后計劃募集規(guī)模依然不小。其次，年初至節(jié)前個股收益率中位數(shù)-10.2%，而主動權(quán)益基金收益中位數(shù)為10.5%，散戶“賣股買基”的行為使得結(jié)構(gòu)進一步分化。再次，去年排名靠前的基金管理人募資時更受青睞，這強化了其重倉股的表現(xiàn)和基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化：去年排名前10%的主動產(chǎn)品中倉位最重的食品飲料、醫(yī)藥和新能源今年來表現(xiàn)強勢。

2)順周期板塊的脈沖行情打破了此前的極致分化趨勢，基金賺錢效應(yīng)有所減弱。由于此前機構(gòu)對順周期板塊相對低配，同時持倉較為集中，在節(jié)后市場再平衡的過程中，基金的賺錢效應(yīng)出現(xiàn)了明顯下滑。2月至春節(jié)前，2020Q4凈申購的前10大產(chǎn)品仍可提供正收益(平均0.8%)，但節(jié)后的3個交易日，這10大產(chǎn)品的平均收益率僅有-0.4%。

3)一旦順周期板塊出現(xiàn)調(diào)整，預(yù)計市場會重回輪動慢漲的均衡狀態(tài)。節(jié)后市場迅速的再平衡是春節(jié)休市期間積累的看多順周期情緒集中釋放與資金調(diào)倉行為共振所致的結(jié)果，仍然是資金驅(qū)動的風(fēng)格變動。我們預(yù)計隨著順周期板塊看多情緒的釋放以及新發(fā)基金在節(jié)后重新放量并打消投資者對資金凈流出的擔(dān)憂，市場會逐步回到輪動慢漲的均衡狀態(tài)，此輪再平衡過程基本結(jié)束。

風(fēng)險因素：

對于新發(fā)基金的監(jiān)管力度趨嚴(yán)；市場表現(xiàn)持續(xù)不佳；國內(nèi)流動性加速收緊。