2021年1月民主黨拿下參議院席位后，拜登推進(jìn)大規(guī)模財(cái)政刺激預(yù)期大幅提升，我們?cè)诙嗥獔?bào)告提示“Biden Trade”成為海外市場(chǎng)主線，并對(duì)本輪美債收益率的上行邏輯和空間做了探討。

2021年2月以來，1.9萬億財(cái)政刺激落地預(yù)期上升及疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，海外市場(chǎng)進(jìn)行了第二波“Biden Trade”的演繹，這與我們前期的判斷是相吻合的。而10年期國債收益率快速上行，再次成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。因此，在本文中，我們?cè)俅螐暮暧^視角對(duì)美債收益率進(jìn)行基礎(chǔ)的理論拆分和詳細(xì)的討論，希望對(duì)投資者提供一些參考。

美債收益率上行的兩種宏觀邏輯：流動(dòng)性緊/經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

美債收益率上行對(duì)應(yīng)的兩種宏觀邏輯：流動(dòng)性收緊/風(fēng)險(xiǎn)偏好切換。名義美債收益率可以拆分為實(shí)際美債收益率和通脹預(yù)期。作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，想要分析美債收益率上升情境下其他大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，不能簡(jiǎn)單線性地討論，而需要結(jié)合其所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行判斷。我們回顧了2008年以來，美債收益率和本輪上行速率和幅度類似的五個(gè)時(shí)期，總結(jié)來看，美債收益率的快速上行后通常對(duì)應(yīng)兩種宏觀邏輯：其一是美元流動(dòng)性收緊，其二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期(及通脹預(yù)期)的抬升(當(dāng)然，有的時(shí)期是這兩種邏輯的疊加)。

美元流動(dòng)性收緊：通常股債均承壓，但債市反應(yīng)可能會(huì)更加靈敏。美元流動(dòng)性收緊的時(shí)候，美債承壓的同時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)和大宗商品往往也會(huì)受到?jīng)_擊。而需要注意的是，相對(duì)于其他資產(chǎn)，美債對(duì)流動(dòng)性的反應(yīng)是最為敏感的：美債往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)給出退出的前瞻指引之前就出現(xiàn)上行(2013年甚至出現(xiàn)了“退出恐慌”)，美股則在聯(lián)儲(chǔ)放風(fēng)時(shí)反映相對(duì)平平，到QE實(shí)際退出后才反映流動(dòng)性沖擊。因此，在這種宏觀情境下，美債需要看聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引，而股市可能要更關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際操作。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹預(yù)期抬升：避險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往上漲。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抬升的背景下，出于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的配置邏輯，資金會(huì)從避險(xiǎn)資產(chǎn)抽出，流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。與此同時(shí)，需求的回暖對(duì)價(jià)格有正向推升作用，也會(huì)使得通脹預(yù)期上行。在此情境下，美債收益率上行的同時(shí)，我們往往會(huì)看到股市和大宗商品同時(shí)上行。

本輪美債收益率上行：Biden Trade下復(fù)蘇及再通脹

本輪美債收益率快速上行，對(duì)應(yīng)的Biden Trade下復(fù)蘇及通脹預(yù)期的抬升。2021年以來，美債收益率于1月初與2月初分別出現(xiàn)兩波快速上行，其背后本質(zhì)上是我們一直提示的“Biden Trade”的演繹。具體來看，開年以來“Biden Trade”實(shí)際上經(jīng)歷了兩波演繹：

第一波：民主黨實(shí)現(xiàn)“Blue Sweep”：1月6日民主黨掌控參議院之后，拜登隨即提出1.9萬億財(cái)政刺激，財(cái)政寬松的預(yù)期大幅提升，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期強(qiáng)化，實(shí)際利率和通脹預(yù)期共同推動(dòng)美債收益率快速上行。而在1月14日以來，共和黨對(duì)拜登的第三輪1.9萬億財(cái)政刺激計(jì)劃頻出阻力，美債收益率上行短暫降溫。

第二波：1.9萬億刺激計(jì)劃阻力驟減+疫情形勢(shì)轉(zhuǎn)好+油價(jià)供給沖擊。2月6日，民主黨通過預(yù)算解決方案，這意味著在協(xié)調(diào)程序(Reconciliation)的作用下，拜登的1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃僅需要獲得國會(huì)的簡(jiǎn)單多數(shù)(繞開共和黨)即可通過；此外歐美疫苗順利推進(jìn)且疫情控制形勢(shì)轉(zhuǎn)好、美國寒冷天氣短期沖擊原油供給，三線疊加，使得美債收益率開啟了2021年的第二波快速上行。值得注意的是，第二波美債收益率上行，從起始的通脹預(yù)期主導(dǎo)，已經(jīng)切換成了復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)實(shí)際利率的上行。

具體而言，2月以來美債再次急跌，背后有三大新增催化劑。相較于1月而言，2月以來美債收益率的上行及Biden Trade二輪行情的演繹，其背后有三條新增催化劑的助推，具體而言：

催化劑1:1.9萬億刺激落地在望，支撐居民消費(fèi)并推升通脹預(yù)期。如前所述，隨著調(diào)和程序的啟動(dòng)，拜登的1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃在國會(huì)的通過障礙大幅減少。根據(jù)參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖Schumer，由于二輪刺激中的失業(yè)援助金計(jì)劃將在3月14日到期，民主黨大概率將在此之前通過新一輪的刺激方案。

1.9萬億財(cái)政刺激落地的直接影響是，美國居民消費(fèi)將繼續(xù)走強(qiáng)。我們?cè)?月27日的報(bào)告《美國二輪財(cái)政刺激如何影響復(fù)蘇之路？》中對(duì)財(cái)政刺激對(duì)美國居民收支及零售銷售的影響做了詳細(xì)的模型測(cè)算，對(duì)已經(jīng)出臺(tái)的1月的美國零售銷售數(shù)據(jù)有較好的預(yù)測(cè)作用。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步更新了1.9萬億的影響：2021年美國零售銷售預(yù)期將在上半年都維持在較高的平臺(tái)，在刺激法案和基數(shù)效應(yīng)的作用下第一季度維持高位，4月見頂后回落，環(huán)比增速主要受二輪刺激支票與未來新一輪財(cái)政刺激影響，4月達(dá)到高點(diǎn)后回落。與此同時(shí)，考慮到低收入群體消費(fèi)傾向較高，這也同時(shí)推升通脹預(yù)期。

催化劑2:疫苗順利推進(jìn)助力疫情快速回落，服務(wù)業(yè)修復(fù)預(yù)期抬升。我們?cè)诤Ｍ饽甓葓?bào)告《雨歇青山近，遠(yuǎn)望道阻長(zhǎng)》及1月29日?qǐng)?bào)告《美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)行到哪兒了？》中指出，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口主要來自服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)修復(fù)的關(guān)鍵在于疫情和疫苗的“賽跑”。隨著疫情防控政策收緊及疫苗的快速推進(jìn)，美歐主要經(jīng)濟(jì)體的疫情均有了明顯回落，而從高頻數(shù)據(jù)顯示，美歐交通流量、餐飲活動(dòng)等數(shù)據(jù)均有明顯好轉(zhuǎn)，這進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

催化劑3:極寒天氣干擾原油供給，油價(jià)抬升進(jìn)一步提升通脹預(yù)期。此外，受到北極寒潮影響，美國德州多家煉油產(chǎn)關(guān)閉，這使得美國大約每日300萬桶的原油產(chǎn)能受到影響，供給沖擊下，油價(jià)快速上升，從而進(jìn)一步推升美債收益率走高。

當(dāng)前來看，流動(dòng)性緊縮并非當(dāng)前美債市場(chǎng)所反映的宏觀主題。當(dāng)前來看，美聯(lián)儲(chǔ)雖然沒有進(jìn)一步流動(dòng)性寬松，但是也并未邊際轉(zhuǎn)緊。2021年1月的第一波美債收益率上行，背后可能有聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)的因素，但是從鮑威爾1月發(fā)言以及1月FOMC會(huì)議紀(jì)要來看，美聯(lián)儲(chǔ)最新的態(tài)度仍然是向市場(chǎng)投放“定心丸”。當(dāng)前美國基本面仍在修復(fù)，但服務(wù)業(yè)和勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)仍剛起步。雖然通脹預(yù)期快速抬升，市場(chǎng)此前對(duì)于2021年2季度通脹上行已有預(yù)期。因此，至少要到2021年2季度之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹應(yīng)該都尚不會(huì)導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)緊。從流動(dòng)性指標(biāo)來看，美元實(shí)際流動(dòng)性沒有明顯惡化。雖然市場(chǎng)對(duì)2023年底加息預(yù)期有所抬升，但預(yù)期仍不足加息一次(25bp)。

美債后續(xù)走勢(shì)：幅度看復(fù)蘇，擾動(dòng)在通脹及聯(lián)儲(chǔ)

幅度看復(fù)蘇：以史為鑒，本輪美債的后續(xù)上行空間，仍有約40~90bp。如前所述，當(dāng)前美債收益率的上行，背后的宏觀邏輯實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，后續(xù)美債收益率上行的空間，主要將取決于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)時(shí)間。回顧2000年以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，美債收益率整體上行約70~160bp，其中2008年12月至2011年12月，美國QE1~QE2疊加中國四萬億刺激計(jì)劃下的復(fù)蘇時(shí)期，美債收益率最高上行了約160bp。而如果我們把2020年4月作為本輪復(fù)蘇周期的起點(diǎn)，本輪美債收益率自以來已經(jīng)上升了74bp，可能仍有約40~90bp的上行空間(高點(diǎn)可能到1.8%至2.3%)。從另一個(gè)角度來看，歷史上銅金比和美債收益率走勢(shì)有較好的擬合性，就銅與金的相對(duì)價(jià)值比來看，美債收益率當(dāng)前也有約60bp~80bp的上行空間。

擾動(dòng)在通脹和聯(lián)儲(chǔ)：時(shí)間點(diǎn)關(guān)注2020年3季度。目前來看，助推美債快速上行的超預(yù)期因素已經(jīng)釋放得較為充分，美債收益率此后大概率沿著復(fù)蘇邏輯平穩(wěn)向上。兩個(gè)可能超預(yù)期的地方在于，通脹和聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度。(1)歷史來看，通脹預(yù)期往往領(lǐng)先通脹實(shí)際讀數(shù)上行，就實(shí)際通脹數(shù)據(jù)而言，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2021年2季度核心PCE上行已有較充分的預(yù)期，一個(gè)需要關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)將是2021年3季度通脹是否將回落；(2)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)釋放意外的鷹派信號(hào)。當(dāng)然，金融危機(jī)后，美國居民消費(fèi)與股市、企業(yè)融資與債市，綁定越來越深。相較于此前QE退出，本輪聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)緊的溝通預(yù)期更加充分，會(huì)努力避免2013年5月“縮減恐慌”的覆轍。

對(duì)股市影響：盈利有望對(duì)沖估值下滑，關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整

美債利率對(duì)估值的沖擊幅度，取決于估值所處的位置。理論上而言，美債收益率的上行會(huì)壓制美股估值，從絕對(duì)估值法的角度看，股市估值水平(PE值)等于股市期望收益率的倒數(shù)(無風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平不變的情況下，股市估值的漲跌幅將等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率變化與估值水平絕對(duì)值的乘積(詳見圖13)。從相對(duì)水平來看，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體股指股指均處歷史85%分位數(shù)以上，這意味著美債收益率對(duì)估值的“殺傷力”可能在歷史上來看是相對(duì)偏高的。從絕對(duì)水平來看，在美股整體約30倍PE的估值水平下，據(jù)上述公式推算，無風(fēng)險(xiǎn)收益率每升10bp，美股估值約下跌3.0%。

而估值下跌并不意味股市下跌，盈利上升能起到對(duì)沖作用。PE值的下行并不一定導(dǎo)致股市的下跌，根據(jù)FactSet的盈利預(yù)測(cè)，2021年標(biāo)普500盈利預(yù)期上升23.6%，利用該數(shù)據(jù)進(jìn)行反推，美債收益率上升幅度在80個(gè)bp之內(nèi)對(duì)美股估值的拖累，應(yīng)該均能被盈利所消化。

結(jié)構(gòu)上看，高估值股票對(duì)美債收益率變化或更敏感，這推動(dòng)了風(fēng)格切換。如上所述，美債收益率變化對(duì)個(gè)股估值的影響，不僅僅與債券收益率變化幅度相關(guān)，同樣與個(gè)股估值水平相關(guān)(估值漲跌幅 = - PE *△r)。本身估值水平更高的個(gè)股，其估值將對(duì)美債收益率的變化更為敏感，換言之，在美債收益率上行的背景下，高估值股票承受的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。關(guān)注到MSCI指數(shù)成長(zhǎng)股的估值整體高于MSCI指數(shù)價(jià)值股的估值，換言之，美債收益率的上行對(duì)成長(zhǎng)板塊的沖擊要大于價(jià)值板塊，因此，我們看到美債收益率和全球股市成長(zhǎng)股與價(jià)值股相對(duì)收益走勢(shì)的高度相關(guān)。從這個(gè)角度可以理解，近期全球股市的風(fēng)格切換。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹形勢(shì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化超預(yù)期。