近期，國內(nèi)外金融市場波動加大，貨幣政策成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。2月23日鮑威爾國會聽證會發(fā)言讓海外市場吃了“定心丸”，但市場對國內(nèi)貨幣政策的關(guān)注熱度不減。在此，我們想談一談對當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策框架的一點(diǎn)理解。

總體來說，建議從三重目標(biāo)來理解當(dāng)前的貨幣政策框架。第一個目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抬頭的跡象，則央行政策的“松緊”主要取決于是否有利于控制住風(fēng)險(xiǎn)；第二個目標(biāo)是貨幣政策正?；?，即去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提到的“可持續(xù)性”，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，這是中短期內(nèi)貨幣政策的常態(tài)；第三個目標(biāo)是使融資成本與經(jīng)濟(jì)增速相匹配、降低債務(wù)維系成本，這決定了在較長的時間尺度上來說，政策利率有下行的訴求。

從上述框架出發(fā)，去年以來央行政策的動向就比較容易理解了。

1)去年四季度地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)階段性上升，貨幣政策的重心是第一個目標(biāo)——防范對沖信用及可能的流動性風(fēng)險(xiǎn)，所以去年底到今年初，我們看到公開市場操作的基調(diào)是偏寬松的。

2)今年1月以來信用風(fēng)險(xiǎn)緩解，一些標(biāo)志性的債務(wù)問題得到了解決，企業(yè)債市場融資功能恢復(fù)，政策重心切換到第二個目標(biāo)——貨幣政策正?；?月召開的人民銀行年度工作會議以及銀保監(jiān)會年度工作會上，都釋放了這方面的一些信號。

接下來的看點(diǎn)，是央行何時會切換至長期目標(biāo)——引導(dǎo)利率合理下行？我們認(rèn)為，這個時間點(diǎn)很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)短期的反彈何時見頂回落。此前市場普遍預(yù)期，一季度經(jīng)濟(jì)會是今年的高點(diǎn)，隨后二季度快速下行，但“就地過年”可能平滑了一、二季度的經(jīng)濟(jì)增長，使得經(jīng)濟(jì)快速下行的時間點(diǎn)延后到了三季度，這也延后了政策轉(zhuǎn)松的時間。所以，當(dāng)前來看，年中可能是貨幣政策調(diào)整的重要觀察窗口。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、海外經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期。