一、行情回顧

1月國內(nèi)玉米先漲后跌，月線收長上影線。主力C2105合約交易區(qū)間在2704-2930之間，上半月延續(xù)12月的漲勢，高點(diǎn)出現(xiàn)在13日，推動上漲的主要動力是下游用糧企業(yè)春節(jié)前的備貨行為，由于今年北方新冠疫情擴(kuò)散，強(qiáng)化了用糧企業(yè)的恐慌情緒，為了避免出現(xiàn)2020年2月期間的封鎖時(shí)供應(yīng)不暢的局面再現(xiàn)，企業(yè)搶糧心態(tài)更強(qiáng)。進(jìn)入下半月后，玉米期貨開始轉(zhuǎn)頭向下，主要原因是市場對小麥替代和進(jìn)口的擔(dān)憂開始上升：一、隨著玉米價(jià)格的暴漲，玉米與小麥的價(jià)差快速擠壓到歷史性低位區(qū)間，下游飼料企業(yè)也加快調(diào)整配方。同時(shí)，國家亦不斷加大政策性小麥拍賣力度，在1月中共投放1000萬噸以上的小麥，據(jù)稱其中近九成是貿(mào)易商和飼料企業(yè)拍下。二、中國在1月下旬又開始加大采購美國玉米的力度，據(jù)USDA報(bào)告，26-29日連續(xù)4日，中國就新增訂單585萬噸。

圖：玉米2105合約走勢

資料來源：文華財(cái)經(jīng)

二、國內(nèi)玉米供需格局：產(chǎn)需硬缺口是大背景

根據(jù)國家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部1月的預(yù)估，2020/21年，玉米產(chǎn)量為2.61億噸，較12月調(diào)減400多萬噸，較2019/2020年持平；消費(fèi)量為2.89億噸，較上年增加近1000多萬噸，1月預(yù)估基本與12月預(yù)估相比增加100萬噸。從官方預(yù)估來看，國內(nèi)2020/21年玉米市場的供需矛盾較大，產(chǎn)不足需的問題突出?；仡櫧鼛啄甑膰鴥?nèi)玉米市場，按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，2018/19、2019/20、2020/21三年國內(nèi)產(chǎn)需缺口都維持在1700萬噸以上。從平衡表的大邏輯來看，國內(nèi)產(chǎn)不足需的現(xiàn)實(shí)決定了應(yīng)該把更多的關(guān)注放在供應(yīng)的邊際上，亦即國內(nèi)市場以何種形式、何種價(jià)格尋找新供應(yīng)來補(bǔ)足缺口。

對于2020/21年，國內(nèi)缺乏臨儲的供應(yīng)后，缺口能否通過進(jìn)口、替代來補(bǔ)足就變得至關(guān)重要。這不光會影響新作物年度價(jià)格預(yù)期，也會通過渠道庫存調(diào)整的方式影響當(dāng)下的價(jià)格節(jié)奏。雖然按照農(nóng)村農(nóng)業(yè)部的官方估計(jì)的產(chǎn)需缺口，上年臨儲玉米結(jié)轉(zhuǎn)的量似乎可以彌補(bǔ)掉缺口。但近年來市場對國內(nèi)玉米的真實(shí)產(chǎn)需缺口的預(yù)估與官方存在嚴(yán)重的分歧，普遍認(rèn)為真實(shí)缺口要高于官方的預(yù)估。其中，比較激進(jìn)的預(yù)估認(rèn)為國內(nèi)產(chǎn)需缺口在6000萬噸以上。由于市場對未來缺口存在著更高的預(yù)期，這種缺口預(yù)期將自動兌現(xiàn)到各主體的庫存行為上，即貿(mào)易商及用糧企業(yè)均大幅提高庫存水平，進(jìn)而增加了囤糧需求，使得市場所表現(xiàn)出來的缺口加劇。與此同時(shí)，玉米及買飼料型谷物進(jìn)口增加、小麥等能量原料的替代也在逐步擠占身價(jià)暴漲之后的國產(chǎn)玉米的市場空間，也在一定程度影響著對缺口程度的評估。

表：國內(nèi)玉米供需平衡表

三、國內(nèi)玉米市場關(guān)鍵點(diǎn)分析

1、新糧購銷：售糧進(jìn)度較快，農(nóng)民余糧不多

根據(jù)天下糧倉的統(tǒng)計(jì)來看，2020/21市場年度全國玉米銷售進(jìn)度快于往年，截至1月22日，全國玉米銷售進(jìn)度達(dá)到63.59%，處于過去五年中最高水平。其中華北完成61.18%，東北完成66%。東北銷售進(jìn)度快的特點(diǎn)尤為明顯，主要原因在于：一是去年9月東北接連遭遇三場臺風(fēng)襲擊，產(chǎn)量有一定下降；二是整體市場對未來缺口存在著較高的預(yù)期，貿(mào)易商搶糧囤貨的積極性較高，使得農(nóng)民手里糧源較快的轉(zhuǎn)到貿(mào)易商手中。從深加工企業(yè)來看，2020/21年度收購量明顯少于往年，主要是加工利潤不佳及供應(yīng)減少所致。對于后期國產(chǎn)玉米的供應(yīng)來說，當(dāng)前糧源較多的轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商手中，其售糧心態(tài)將很大程度的影響供應(yīng)節(jié)奏。

圖：售糧進(jìn)度（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨

圖：深加工企業(yè)收購量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨

2、進(jìn)口：玉米及替代性谷物進(jìn)口量大幅增加

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2020年國內(nèi)玉米累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到1130萬噸，已經(jīng)顯著高出年度配額的720萬噸。根據(jù)USDA的報(bào)告，截至1月21日，2020/21市場年度美國共向中國出口銷售1184萬噸玉米，其中已經(jīng)裝運(yùn)594萬噸，沿余591萬噸未裝運(yùn)。另外，26-29日連續(xù)四日，USDA報(bào)告美國玉米出口大單，目標(biāo)地均為中國，總數(shù)量達(dá)到584.8萬噸，由此可以看出，截至1月底，美國玉米向中國出口合同累計(jì)已經(jīng)超過1769萬噸，與此前市場預(yù)估的2000萬噸距離不遠(yuǎn)。

除了直接進(jìn)口玉米外，高粱、大麥、小麥等也是重要的補(bǔ)充飼料原料。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年度，國內(nèi)累計(jì)進(jìn)口高粱、大麥、小麥及DDGS達(dá)到2150萬噸，再加上玉米，總進(jìn)口量達(dá)到3276萬噸，處于歷史性高位。對于2020/21年度來說，國內(nèi)玉米價(jià)格處于高位，未來谷物類飼料原料進(jìn)口量預(yù)計(jì)還會維持在高位。

圖：玉米累計(jì)進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署 國信期貨

圖：美玉米對華出口銷售訂單（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

3、需求：豬料需求恢復(fù)進(jìn)度較快

隨著政策扶持力度的加大、養(yǎng)殖利潤高漲及生物安全措施的運(yùn)用，國內(nèi)生豬復(fù)養(yǎng)進(jìn)度也較前期有了一定改善，能繁母豬存欄自2019年10月開始見底回升。根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2020年年底，國內(nèi)能繁母豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到4161萬頭，達(dá)到2017年年底（非瘟前）水平的90%以上。生豬存欄恢復(fù)到40650萬頭，達(dá)到2017年年底水平的92%。盡管生豬存欄的統(tǒng)計(jì)精度常受質(zhì)疑，但我們亦可從飼料端的數(shù)據(jù)找到相關(guān)的側(cè)面證據(jù)。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，11月仔豬料、母豬料產(chǎn)量同比分別增加47和79%，由于母豬是未來生豬存欄的先行指標(biāo)，母豬料的增長所帶暗含的未來生豬存欄的上升及由此產(chǎn)生豬料消費(fèi)的增長無疑是明確的。禽料方面，蛋雞存欄后期預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑，肉雞利潤同比處于較好水平，存欄或略有增長，整體上禽料生產(chǎn)預(yù)計(jì)偏穩(wěn)。綜合而言，我們預(yù)計(jì)后期飼料需求穩(wěn)定增長。

圖：生豬季度存欄及累計(jì)出欄數(shù)量（單位：億頭）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：飼料月度產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會 國信期貨

圖：豬料月度產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會 國信期貨

圖：仔豬料與豬料產(chǎn)量同比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會 國信期貨

4、替代品：其他谷物對玉米的替代正在加快

由于玉米價(jià)格的快速上漲，玉米相當(dāng)于小麥等替代性能量類原料的優(yōu)勢正在喪失。由于小麥蛋白含量高于玉米，用小麥還可以減少一部分的豆粕使用，我們簡單地以小麥價(jià)格與83%的玉米價(jià)格及17%的豆粕價(jià)格之和進(jìn)行對比，可以看出，從2020年開始兩者的價(jià)差就大幅下降，到2021年1月達(dá)到歷史性低位區(qū)間，這意味著飼料企業(yè)生產(chǎn)飼料時(shí)，在能值及蛋白含量不變的情況，使用小麥可以更好的降低成本。實(shí)際上，從部分飼料企業(yè)的反饋來看，2020年6、7月開始，飼料中小麥的添加比例就在明顯上升，到2021年1月，隨著玉米進(jìn)一步上漲，其他谷物對玉米的替代再次加快。根據(jù)一份天下糧倉的最新調(diào)研，多數(shù)樣本企業(yè)的飼料生產(chǎn)中，小麥對玉米替代比例已經(jīng)達(dá)到一半以上。除小麥之外，南方地區(qū)進(jìn)口高粱、玉米、大麥甚至豌豆也在大量擠占國產(chǎn)玉米的市場份額。

圖：華北小麥與玉米的優(yōu)勢比較（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：部分調(diào)研企業(yè)飼料配方調(diào)整情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

5、庫存：港口庫存開始回落，深加企業(yè)仍有補(bǔ)庫空間

根據(jù)天下糧倉的統(tǒng)計(jì)，截至到1月22日，北方港口玉米庫存下降到397萬噸，連續(xù)6周下降，下降的主要原因是港口與東北產(chǎn)區(qū)價(jià)格出現(xiàn)較長時(shí)間的倒掛，使得集港量減少。南方港口方面，由于港口發(fā)貨量增加，港口庫存連續(xù)兩周下降，截至1月22日，廣東港口玉米庫存下降至116萬噸，但歷史對比來看，仍處于高位。另外，從深加工企業(yè)庫存的變化來看，由于產(chǎn)量減少及貿(mào)易商搶糧，深加工企業(yè)收購量明顯少于往年，其庫存水平也較往年高位有一定差距。截至1月22日，全國119家深加工企業(yè)玉米庫存量在610萬噸，較2019年同期的858萬噸仍有較大差距，這意味著在整體玉米價(jià)格預(yù)期較強(qiáng)的情景下，深加工企業(yè)仍有一定補(bǔ)庫空間。

圖：北方港口庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨

圖：南方港口庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨

四、結(jié)論及展望

2020/21年，國內(nèi)玉米市場較大的產(chǎn)需缺口仍是當(dāng)下市場的共識，這意味著玉米價(jià)格需要保持在較高水平來促進(jìn)下游替代及刺激未來種植意愿。在年度產(chǎn)需缺口預(yù)期沒有較大的扭轉(zhuǎn)之前，玉米與小麥等替代能量原料的替代臨界點(diǎn)成為了年度運(yùn)行區(qū)間下方的安全邊際。而上方邊界在國內(nèi)玉米總體數(shù)據(jù)相對模糊不清的背景下，最更多依賴于市場不斷向上去試探政策調(diào)控及下游承受極限。而從1月的情況來看，這兩點(diǎn)都有一些新的變化：一是中國采購美國玉米重新提速及國家對政策性小麥拍賣施加更為嚴(yán)格的調(diào)控以防止囤貨，或表明政策取向上開始應(yīng)對玉米繼續(xù)上漲的壓力；二是玉米對小麥的價(jià)差下降到歷史性低位區(qū)間，飼料企業(yè)調(diào)整配方、減少玉米使用量開始加速，替代開始向嘗試發(fā)展。因此，玉米后期創(chuàng)出新高的概率大幅減小，而更可能以高位震蕩展開。操作上，C2105參考2600-3000區(qū)間交易。