拜登交易延續(xù)，通脹擔(dān)憂(yōu)漸起

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，拜登交易延續(xù)，大宗價(jià)格持續(xù)上行。隨著疫苗的推進(jìn)和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，疊加拜登1.9萬(wàn)億政策有望在3月推出，以油、銅為代表的大宗商品價(jià)格快速上漲。我們?cè)凇?0210121-本輪大宗商品上漲結(jié)束了嗎？》中曾提到，當(dāng)前大宗價(jià)格的上漲主要受到需求端的驅(qū)動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未結(jié)束和政策刺激的推動(dòng)下，大宗價(jià)格有望繼續(xù)上行。

通脹問(wèn)題及其是否影響美聯(lián)儲(chǔ)寬松態(tài)度逐漸引起市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。大宗價(jià)格的快速上行促使市場(chǎng)重新思考是否會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于2009-2011年的大通脹，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊。我們?cè)凇?0200913-如何理解當(dāng)前復(fù)蘇所處階段——以2009年為鑒》中曾提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與2009-2010年類(lèi)似。并在《20210128-歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)轉(zhuǎn)向》中提到，疫后美國(guó)政府債務(wù)率創(chuàng)歷史新高，配合財(cái)政擴(kuò)張、維持存量債務(wù)的可持續(xù)性，意味著美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)“易松難緊”。從鮑威爾2021年2月23日的發(fā)言也可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持鴿派態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前通脹仍較溫和，就業(yè)最大化是美聯(lián)儲(chǔ)政策的主要目標(biāo)。

2009-2011年：從大宗上漲到美國(guó)通脹，如何演繹？

從2009年到2011年，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩波大宗的上行和通脹的上行，大致可以劃分為5個(gè)階段，這與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形式、貨幣政策息息相關(guān)。大宗上漲—美國(guó)通脹上行—聯(lián)儲(chǔ)收緊這一傳導(dǎo)鏈條的每個(gè)環(huán)節(jié)其實(shí)都存在一定的時(shí)滯。我們通過(guò)分析2009-2011年這段歷史，可以對(duì)我們當(dāng)前所處的階段有一個(gè)更清晰的認(rèn)知。

2009年3月-2010年4月：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格普漲，通脹上行。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第一輪量化寬松(QE1)。在QE1的刺激下，美國(guó)地產(chǎn)回暖拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)由底部向上修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，美股、美債收益率、大宗商品價(jià)格和通脹都呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。

在這輪由底部觸底反彈的經(jīng)濟(jì)上行中，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)集中在經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的修復(fù)程度，而非通脹的上行。從大宗價(jià)格觸底反彈到核心PCE開(kāi)始上行約有4個(gè)月的時(shí)滯。而直到2010年1月核心PCE觸及1.74%高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始提及“長(zhǎng)期通脹略有上升”，這與核心PCE由底部向上反彈約有6個(gè)月的時(shí)滯。在這一輪大宗上漲周期中，“大宗上漲—核心PCE上漲—聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂(yōu)通脹”這一鏈條傳導(dǎo)時(shí)間約為10個(gè)月。

2010年4月-2010年8月：二次經(jīng)濟(jì)衰退，資產(chǎn)價(jià)格普跌，通脹下行。如我們?cè)凇?0200913如何理解當(dāng)前復(fù)蘇所處階段——以2009為鑒》中所述，次貸危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)并非一帆風(fēng)順，而是類(lèi)似“過(guò)山車(chē)”。伴隨2010年3月第一輪QE的到期，前期有較明顯改善的美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售再次出現(xiàn)下滑，同時(shí)由于美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，缺乏政策支撐后消費(fèi)增速也出現(xiàn)下滑。疊加2010歐債危機(jī)升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，美國(guó)國(guó)債期限利差在這期間持續(xù)下行，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。受經(jīng)濟(jì)拖累，資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，通脹也隨之下行，美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)由通脹再次回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。

2010年8月-2010年11月：QE2開(kāi)啟，通脹與大宗走勢(shì)分化，資產(chǎn)普漲。在流動(dòng)性寬松、供給沖擊、經(jīng)濟(jì)放緩的三重作用下，這一階段出現(xiàn)大宗價(jià)格上漲而通脹下行的背離。流動(dòng)性方面，2010年8月，在經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第二輪量化寬松，推動(dòng)大宗價(jià)格、股市再次重回上行趨勢(shì)。供給方面，2010年8月受全球干旱天氣影響，糧食危機(jī)爆發(fā)，多國(guó)宣布糧食禁運(yùn)，大麥、玉米等糧食價(jià)格快速上漲。經(jīng)濟(jì)方面，如前所述，在2010年4月QE1到期后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二次衰退。雖然2010年8月份美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第二輪量化寬松，經(jīng)濟(jì)有一定企穩(wěn)，但消費(fèi)仍然疲弱。這主要因?yàn)?008年次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，一直到2012年美國(guó)居民資產(chǎn)才恢復(fù)至危機(jī)前的正常水平。脆弱的居民資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致消費(fèi)的復(fù)蘇滯后于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，居住、耐用品消費(fèi)走弱拖累了核心PCE價(jià)格。

在這期間，雖然大宗價(jià)格不斷上漲，但由于核心PCE仍然較弱，市場(chǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)，對(duì)通脹并未有明顯擔(dān)憂(yōu)。美聯(lián)儲(chǔ)在2010年9月的FOMC會(huì)議上強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹低于理想水平(2%)，并且通脹可能持續(xù)受到壓制。

2010年11月-2011年4月：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，核心通脹上行與大宗上漲共振。在QE2的刺激支撐下，經(jīng)濟(jì)從二次衰退中逐漸走出，核心PCE價(jià)格中的租賃、耐用品、服務(wù)消費(fèi)都有一定的修復(fù)推動(dòng)核心PCE上行。同時(shí)，原油價(jià)格在2011年2月受利比亞政治動(dòng)亂的影響，受供給沖擊從而快速上行，拉動(dòng)核心PCE走高。然而，在2011年3月之前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為雖然核心PCE有上行動(dòng)力，但由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍不充分因此很難導(dǎo)致通脹。2011年3月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹態(tài)度由“通脹水平仍然低迷”轉(zhuǎn)至“上期通脹預(yù)期有所上升”，相較于核心PCE觸底反彈約有4個(gè)月的時(shí)滯。

2011年4月-2012年1月：經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格普跌，通脹繼續(xù)上行。2011年4月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次衰退，PMI出現(xiàn)明顯下滑。受歐債危機(jī)再次發(fā)酵影響，美國(guó)信用債評(píng)級(jí)首次遭標(biāo)普下調(diào)，重挫市場(chǎng)信心。從貨幣政策而言，2011年4月核心PCE上升至1.35%，美聯(lián)儲(chǔ)的多位官員措辭開(kāi)始變得鷹派，2011年6月QE2退出。我們?cè)凇?0110519-美聯(lián)儲(chǔ)退出路徑漸明朗——美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要快評(píng)》中曾提到，美聯(lián)儲(chǔ)在2011年4月份FOMC會(huì)議中探討了寬松政策退出路徑，即“停止?jié)L動(dòng)購(gòu)買(mǎi)到期債券—加息—出售非國(guó)債資產(chǎn)”。在經(jīng)濟(jì)走弱+美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)通脹表達(dá)擔(dān)憂(yōu)的背景下，大宗商品價(jià)格于2011年4月觸頂下滑。但是，由于通脹的滯后性，通脹并未隨著經(jīng)濟(jì)及大宗價(jià)格下行，反而繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“類(lèi)滯漲”時(shí)期。

從2009年到2011年歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大宗上漲—通脹上漲—聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)各環(huán)節(jié)之間存在明顯的時(shí)滯，這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的關(guān)注重心在于核心PCE而非大宗商品價(jià)格。從大宗價(jià)格上漲到核心PCE上漲約有4-5個(gè)月時(shí)滯，從核心PCE上漲到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹表示擔(dān)憂(yōu)約有4-6個(gè)的月的時(shí)滯。因此，從大宗開(kāi)始上漲到美聯(lián)儲(chǔ)的表示擔(dān)憂(yōu)約需8-11個(gè)月的時(shí)間。

當(dāng)前復(fù)蘇周期與2009-2011的不同之處

不同點(diǎn)一：本輪美國(guó)刺激政策不斷，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更多來(lái)自金融市場(chǎng)本身

2009~2011年，資產(chǎn)價(jià)格為何“走走停?！?？——市場(chǎng)時(shí)不時(shí)擔(dān)憂(yōu)政策退出以及次生危機(jī)爆發(fā)。從上文2009-2011年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回顧可以看出，當(dāng)時(shí)不斷的政策退出擔(dān)憂(yōu)、歐債等次生危機(jī)的爆發(fā)使得2009-2011年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“一波三折”，這也導(dǎo)致股票、大宗商品價(jià)格的上漲出現(xiàn)了“一波三折”。

本輪美國(guó)寬松刺激政策不間斷，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更多來(lái)自金融市場(chǎng)本身。與上一輪周期，政策“放-收-放-收-放-收”不同的是，這一輪財(cái)政刺激從CARES到9000億美元再到1.9萬(wàn)億美元之間幾乎沒(méi)有“空窗期”。政策層面給市場(chǎng)的預(yù)期也是刺激“不會(huì)斷”。因此，來(lái)自政策實(shí)質(zhì)退出的擾動(dòng)會(huì)下降，而來(lái)自金融市場(chǎng)自身問(wèn)題(如估值)的擾動(dòng)會(huì)增加。

不同點(diǎn)二：本輪周期的居民資產(chǎn)負(fù)債表未受到?jīng)_擊，消費(fèi)需求復(fù)蘇較快

對(duì)比次貸危機(jī)，本輪周期最大差異在于美國(guó)居民沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在前面的回顧中，我們看到盡管流動(dòng)性寬松推動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲，但在2009-2010年核心通脹是趨勢(shì)下行的，甚至在2010年引發(fā)了市場(chǎng)以及聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于長(zhǎng)期通縮(Disinflation)的擔(dān)憂(yōu)。這背后很重要的原因在于上一輪周期中美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，使得美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表受到了歷史上罕見(jiàn)的沖擊，美國(guó)居民凈資產(chǎn)直到2012年末才回到危機(jī)前的水平。資產(chǎn)負(fù)債表衰退使得美國(guó)居民的需求恢復(fù)緩慢，才出現(xiàn)2010年“大宗價(jià)格上漲，但核心通脹下行”的情況。

但當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已超過(guò)疫情前水平。如上所述，本輪周期中居民資產(chǎn)負(fù)債表并未受損，短期來(lái)看，美國(guó)居民的凈資產(chǎn)在2020年2季度已超過(guò)疫情前的水平，美國(guó)實(shí)際GDP缺口修復(fù)的速度也明顯快于上一輪周期，這意味著本輪消費(fèi)復(fù)蘇較快不會(huì)成為核心通脹的拖累。

不同點(diǎn)三：本輪大宗上漲到大宗與核心通脹共振上行的時(shí)滯相對(duì)較短

在消費(fèi)復(fù)蘇較快的背景下，本輪大宗上漲到核心通脹上行的時(shí)滯較短。由于本輪居民負(fù)債表未受損，一旦疫情緩解，其消費(fèi)需求也將迅速釋放，并不會(huì)像2010年一樣受到居民資產(chǎn)負(fù)債表的制約。因此，與2010-2011年這一輪周期不同，本輪“大宗價(jià)格上漲”到“大宗與核心通脹共振向上”的時(shí)滯可能更短。具體來(lái)看：

“發(fā)錢(qián)”將繼續(xù)刺激耐用消費(fèi)品價(jià)格上漲。在大型財(cái)政刺激下，美國(guó)耐用品價(jià)格出現(xiàn)了自90年代以來(lái)的首次上漲。2020年耐用品價(jià)格環(huán)比上升最快的時(shí)間分別對(duì)應(yīng)了兩輪財(cái)政刺激。未來(lái)拜登1.9萬(wàn)億刺激計(jì)劃在2021年都將繼續(xù)刺激耐用消費(fèi)品價(jià)格上漲。

滯后復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)在后期將推動(dòng)居住等服務(wù)價(jià)格回升。美國(guó)核心PCE中服務(wù)業(yè)占比約為70%。當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)受限于疫情，相較疫情前仍有較大的缺口，比如價(jià)格明顯下跌的交通分項(xiàng)或者尚未漲價(jià)的娛樂(lè)、餐飲旅游。從目前來(lái)看，在2021年2季度末，大概率可能看到疫苗覆蓋率提升后，經(jīng)濟(jì)逐步開(kāi)放，這部分復(fù)蘇消費(fèi)將進(jìn)一步釋放。

原油低基數(shù)對(duì)核心通脹的影響可能比預(yù)期更長(zhǎng)。雖然核心PCE物價(jià)指數(shù)剔除了食品和能源價(jià)格的影響，但原油價(jià)格仍然可以通過(guò)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)核心PCE產(chǎn)生間接的影響。從歷史規(guī)律來(lái)看，WTI原油價(jià)格的波動(dòng)與美國(guó)核心PCE同比有較高的相關(guān)性，2014年以來(lái)尤為如此。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)論文(Conflitti & Luciani(2017))的研究結(jié)果，原油價(jià)格的沖擊對(duì)美國(guó)核心PCE有滯后影響且會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間(約持續(xù)2-5個(gè)月)。2021年，原油價(jià)格大幅上漲或拉動(dòng)美國(guó)核心PCE上升，且其影響可能比預(yù)期中更為滯后和持續(xù)。

不同點(diǎn)四：本輪美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度更高

雖然核心通脹已起，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此輪通脹的容忍度更高。由于新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的特殊性，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度相較于2010-2011年是更高的。在2020年9月的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上曾強(qiáng)調(diào)，為保證就業(yè)最大化的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)將允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%。而鮑威爾在2021年2月23日的發(fā)言也再次重申了當(dāng)前通脹仍然溫和(Soft)，將繼續(xù)寬松以支持就業(yè)市場(chǎng)的鴿派立場(chǎng)。在《20210128-歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)轉(zhuǎn)向》中我們?cè)岬剑鹿谝咔楹蠼?jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的綁定更深，即使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹，也會(huì)提前進(jìn)行充分預(yù)期引導(dǎo)。從長(zhǎng)期而言，疫后美國(guó)政府債務(wù)率創(chuàng)歷史新高，配合財(cái)政擴(kuò)張、維持存量債務(wù)的可持續(xù)性，意味著美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)“易松難緊”。

本輪從大宗價(jià)格上漲到美國(guó)核心通脹上行的時(shí)滯相較于2009-2011年或有縮窄，但本輪周期中美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的容忍度也更高，意味著從核心通脹上行到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此表示擔(dān)憂(yōu)的時(shí)間可能更長(zhǎng)?？紤]到2季度基數(shù)導(dǎo)致的美國(guó)通脹上升已在預(yù)期之內(nèi)，3季度可能是市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)博弈的時(shí)間窗口。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、海外疫情形勢(shì)及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期