未來5-10年，做好“低軌增長”的準備

從全球經(jīng)濟、金融來看，2021年，是特別關(guān)鍵的一年。

之所以說關(guān)鍵，是因為喜中有憂。喜是經(jīng)過2020年的波動，經(jīng)濟逐漸由衰退轉(zhuǎn)向反彈。

而且由于新冠疫苗出現(xiàn)，估計從今年下半年開始，全球大部分區(qū)域可能都會接種疫苗，疫情就有可能逐漸被控制住。

同時，各國政府還大力度地刺激經(jīng)濟，推動整個經(jīng)濟的發(fā)展。經(jīng)過一年的折騰，以中國這樣的疫情控制模式，通過隔離、大規(guī)模檢測、追溯，能逐漸把疫情傳播控制住的做法，逐漸得到了共識。這些都是好的地方。

但憂的地方也還是很多，疫情發(fā)展還是有很大的不確定性。我從去年3月份開始就不斷地在說，病毒變異和第二波、第三波大規(guī)模疫情的出現(xiàn)是極其普遍的事情。

我正好是《柳葉刀》抗疫委員會的委員，我這個經(jīng)濟學家天天和醫(yī)生打交道，也是挺有意思的，學到了很多東西。從醫(yī)療角度來說，現(xiàn)在發(fā)生的事情都是典型的病痛學，所以必然還會有波動。

今年的經(jīng)濟恢復也一定是不平衡的。這個不平衡表現(xiàn)為不同國家和區(qū)域之間，比如說發(fā)達國家，能夠出臺刺激政策的就會走得好一點；像很多新興國家和低收入國家，由于沒有財政空間，可能就走得比較困難。

而從行業(yè)來看，像通訊等產(chǎn)業(yè)，由于和人的接觸比較少，所以它的恢復就會好一點；像服務業(yè)、餐飲、旅游等，和人接觸比較密切的產(chǎn)業(yè)，可能走得就會比較困難。

更重要的是，在一個大的疫情之后，未來5-10年的經(jīng)濟增長通常會進入一個低的軌跡。不能低估這個影響。

很明顯地，現(xiàn)在勞動生產(chǎn)力的增長速度在下降，就業(yè)人數(shù)也在下降。疫情已經(jīng)把全球GDP的增長軌跡下降了一個平面，造成了9萬億美元的經(jīng)濟損失，不可能再回來了。

所以我們已經(jīng)在低軌上往前走，而且可能會維持相當長的時間。

每一個危機都會對生產(chǎn)力造成影響。2008年全球金融危機到今天的12年時間里，全球經(jīng)濟的平均增長速度是低于2008年之前的10年的。

而這次疫情，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，未來10年的增長速度會低于2008-2019年這10年間的經(jīng)濟增長速度。

所以從這個意義上來說，2021年既是恢復和反彈的一年，同時又要做好未來進入“低軌增長”的準備，打好未來的基礎(chǔ)。

比如做好銜接和轉(zhuǎn)移，努力提高潛在勞動生產(chǎn)力。用經(jīng)濟學的術(shù)語來說就是，能夠增加就業(yè)人口，能夠更多地創(chuàng)造普惠全民的增長。

這樣才能看到未來5-10年大格局的發(fā)展。所以從這個意義上來說，2021年很關(guān)鍵。

美國收緊流動性，只是時間問題

從去年開始，很多國家都在實行經(jīng)濟刺激政策以應對危機。

這樣一個流動性的寬松，甚至叫“流動性的暴力”，已經(jīng)影響到經(jīng)濟的方方面面，瘋狂的比特幣也好，暴漲的大宗商品也罷，似乎全球的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)最近都在漲價。

一方面，釋放流動性是好的，因為它穩(wěn)定了經(jīng)濟，使全球經(jīng)濟、金融不至于崩潰，它止住了疫情帶來的全球新型危機。

但在大規(guī)模的刺激下，會形成幾種現(xiàn)象：第一是政府債務的高企；第二是零利率；第三則是流動性寬松。零利率、繼續(xù)寬松，很明顯會對金融的穩(wěn)定造成傷害。

那么，到了2021年，我們就要承擔過度流動性的后果。

由于實體經(jīng)濟的增長速度很低，所以大量資金走向了金融市場，走向像比特幣這樣的特異資產(chǎn)，這些都是一部分的后果。這其實是一個很大的隱憂。

我們要看到這次刺激的規(guī)模，最近拜登提出了新的1.9萬億美元的刺激方案。這是在已有的8800億和兩萬億的基礎(chǔ)上，再加上的1.9萬億，總共是5萬億美元。

這是什么概念呢？美國GDP的25%。它用了整整25%的GDP來刺激經(jīng)濟。所以預計今年會有比較強勁的經(jīng)濟增長。

但代價是美國政府的債務比例，從去年年底占GDP的100%上漲到130%，遠超所有發(fā)達國家，甚至比高債務的歐洲還要高很多。與此同時，利率下降到了0，甚至不排除負利率。

由于零利率和負利率的出現(xiàn)，整個資本市場的資產(chǎn)定價基準就完全變了，而且會繼續(xù)推高股市的泡沫。

以美國為例，企業(yè)的盈利是在下跌的；市場的無風險回報，在過去13個月里幾乎沒有很大的變化，但消費者的偏好波動特別大，所以也就會推動股市進一步走向泡沫。

而最大的風險就在于，這么多的流動性，總要有撤出的一天。流動性撤出之時，就是危機可能發(fā)生的節(jié)點。

歷史上有過無數(shù)的案例和教訓。美國總是在危機以后開始升息，從而引起全球金融震蕩。

我印象特別深的一次是，2013年我在國際貨幣基金組織工作時，時任美聯(lián)儲主席在8月初的杰克遜霍爾貨幣政策年會上，提出要暫緩貨幣寬松政策。

“暫緩”這兩個字就引起了全球金融市場的巨大波動。為什么？因為資金迅速地回流美國，包括印度、南非、巴西在內(nèi)的很多國家，匯率下跌超過了20%，資本回流的幅度非常大。

所以美元流動性大量流入的國家就會遭殃，而且美國自身的股市也發(fā)生了很大波動。因為利率一變，你今天以零利率借的錢，到時償付成本就變了。

現(xiàn)在寬松越來越大，大家呆得就越來越緊張，但還有一些人很“暴躁”，想再趕一趕末班車。但問題是，你總要走的，一走就成了問題。

所以，按照傳統(tǒng)理論來說，政府現(xiàn)在早就應該撤了。但因為擔心危機、擔心不穩(wěn)定，所以不斷用新的刺激來延長周期。

這是我們現(xiàn)在最重要的關(guān)注點。撤出的一個重要節(jié)點，我們稱之為“扳機”。觸動點就是美聯(lián)儲在保證寬松的前提下，定的通貨膨脹率目標是2%，只要達不到這個點，它就有空間來繼續(xù)支持新的刺激。

那么我們估計，正常的話，2021年美國的通貨膨脹率可能會接近1.5%。

而如果1.9萬億美元的刺激政策，逐漸入場最終通過的話，美國經(jīng)濟可能會走強，最終可能就會使通貨膨脹的上升快于我們的預期。

所以美國這兩天討論最熱烈的，就是通貨膨脹會不會反彈。因為美聯(lián)儲的政策改不改，實際上就是問“通貨膨脹會不會反彈”?，F(xiàn)在形成了尖銳的兩派，大部分人說通貨膨脹不會反彈，少部分人說通貨膨脹會反彈，比如美國前財政部長拉里·薩默斯就是這么講的。

我們現(xiàn)在從總供給和總需求的情況來說，美國經(jīng)濟增長今年很可能會過熱。在這個情況下，通貨膨脹反彈的可能性就會出現(xiàn)。

如果一定要看一個起始點的話，今年年底我覺得是一個很敏感的時間，因為美國今年一二季度的經(jīng)濟反彈會很強，同時三四季度的增長也會很強。這個是毫無疑義的。

所以當經(jīng)濟走強后，通貨膨脹的預期上升時，美聯(lián)儲就必須撤出寬松貨幣政策了。對于美聯(lián)儲必然會升息這一點，我們是不可以抱有任何幻想的。

因為央行永遠是在危機時減息，在危機過后升息。因為它要保證有足夠的利率空間，在下一次危機來時可以繼續(xù)減息。

那么在撤出時，資金就會發(fā)生瞬間的逆向流動。我覺得這個事情已經(jīng)被無數(shù)次的危機所證明過了。我在國際貨幣基金組織工作時，國際貨幣基金組織最主要的工作就是管理全球經(jīng)濟危機。我們內(nèi)部做了很多分析和實際情況調(diào)研，美聯(lián)儲基礎(chǔ)利率變化是其中一個最關(guān)鍵的因素。

我要再強調(diào)的一點就是說，當我們討論美聯(lián)儲會不會撤出寬松，引起資金反彈時，要注意一點，我們今天在全球大的經(jīng)濟周期框架下來說，是一個長期債務的周期頂峰和一個短期債務的周期頂峰，它是兩個周期頂峰的再疊加。

與此同時，因為這個疊加，形成了股市頂峰。這是三個疊加，股市是債務這個周期頂峰疊加后的一個必然反映。

所以在這種情況下，如果有一個扳機觸動了泡沫的下跌的話，這個下跌會非常厲害。因為我們從來沒有看到過，世界債務的總額是如此之大。這么大的債務，如果它還本的利率水平發(fā)生變化的話，那么整個債務盤子的崩塌將是一個很大概率的事情。

這就是為什么我說2021年“喜中有憂”。憂就包括潛在的一點，就是美聯(lián)儲的貨幣政策。

沒有人敢說具體什么時候天會變。所以2021年的關(guān)鍵就是，要看到潛在的風險，然后進一步把這個風險，擴展為我們能觀察到的幾個主要變量，然后通過觀察這些變量，我們就能做到心中有數(shù)、把握全局。

這3件事，很關(guān)鍵！

在疫情發(fā)生后，總有人一直追問我，我們會不會進入1930年的大蕭條。我說沒有，也不會有。

其實這次疫情發(fā)生時，股市下跌的速度是超過了1930年的，但幅度還是小一點。

之所以說沒有進入1930年的大蕭條，就是因為央行采取措施的速度是史無前例的快；第二是規(guī)模大，一下就把第一階段的流動性恐慌危機給解決了。

通常來說，我們講一個危機一般分3個階段：

第一階段是流動性恐慌，這個問題央行政策解決了。

第二階段是償付危機，就是企業(yè)真的還不了錢了，比如有的企業(yè)經(jīng)營不好。

通常在一個大的危機時，會出現(xiàn)一系列的企業(yè)破產(chǎn)，通常都是在危機發(fā)生的4-6個季度以后，也就是現(xiàn)在這個時候?qū)饾u地展開。

這時就需要有兩個政策：一是央行繼續(xù)提供流動性，幫助人還債；第二需要有結(jié)構(gòu)性的改革，讓整個經(jīng)濟朝著新結(jié)構(gòu)的方向走。但這都不容易。

我之所以說2021年特別重要，就是目前全球都面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的大問題：在這個過程中，要維持流動，也要完成結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得未來潛在的勞動生產(chǎn)力能夠不斷地提升，這樣才能把經(jīng)濟重新穩(wěn)住，繼續(xù)往前走。這個是特別難的。

所以2021年的要義，第一是復蘇，第二是壘好未來增長的基礎(chǔ)，第三是合理地、逐漸地把貨幣政策管住，并且逐漸地、透明地把它給收回。這3件事如果做不好，那么我們就很可能會又一次陷入波動甚至是危機之中。

而波動和危機要是再來的話，就會越來越困難。因為政府的政策空間越來越少，現(xiàn)在利率都已經(jīng)是0了。我們對最早實行負利率的國家做了一個分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在德國已經(jīng)說，你買房，你借款，我還貼給你利息。這個是天下從來沒有過的事情，徹底亂套了。

但即使這樣，還是沒人敢買。你現(xiàn)在是負利率，要是利率上升了我又該怎么辦？我又不是借你一年的款，是借你20年的款，你能保證我20年負利率嗎？與此同時，由于負利率的到來，大家的信心受到了極大的打擊，所以普遍消費會下降。

我們做了無數(shù)的調(diào)研案例、統(tǒng)計分析，得到的都是這種情況：央行負利率、財政沒空間，再也不能像2020年4月份這樣大規(guī)模刺激了。這時如果再發(fā)生問題的話，就會比較困難。

但如果說美國的政策是這樣一個寬松趨勢的話，全球其他國家是不是會跟風？我們該如何應對這樣一個局面？這是個很現(xiàn)實的問題。

其他國家的央行，特別是發(fā)達國家，像歐洲也或多或少會跟隨。因為從現(xiàn)在來看，受第二波疫情的打擊，歐洲的經(jīng)濟情況還是很不好，今年歐洲經(jīng)濟恢復相比美國還是比較弱的。從這個意義上來說，美國因為經(jīng)濟走強，所以它升息的概率也在上升。

剩下的就是中國了。我們這次比較好的就是，央行的貨幣政策出手很快，去年1月23號晚上封城，2月4號央行、財政部四部門就聯(lián)合發(fā)文支持，流動性入市，針對企業(yè)、針對經(jīng)濟停滯的一系列資金就開始入了，但是規(guī)模相對還是小的。

我們看全球財政刺激的規(guī)模，發(fā)達國家平均用了12%的GDP，是很厲害的；新興經(jīng)濟國家大概用了6%的GDP；最辛苦的是低收入國家，只有3%GDP的刺激政策，所以它們的經(jīng)濟恢復就比較困難。

而我們的貨幣政策加上財政政策，比如對企業(yè)流動性的支持等，在全球來說是屬于中低水平的，規(guī)模不是很大。這是一個好事。

第二就是在這個過程中，人民幣匯率的市場化改革并沒有停止，一直在往前推。也就是說，通過市場化的改革，不完全地和美元掛鉤。從這個意義上來說，當美元的利率水平波動，一定會影響匯率波動時，它對人民幣的利率和匯率的直接或間接影響，相對就會比較小。

由于我們央行此前的刺激規(guī)模還不是很大。所以目前從全世界來看，我們能動用的政策空間的余地是很大的。所以這樣的話，如果出現(xiàn)大的波動，我們可以有大手筆來支持、應用這個空間。當然如果是中小波動、可控的波動，也可以通過市場調(diào)劑逐漸把波動緩和掉。

從這個意義上來說，我們的貨幣政策和美國的貨幣政策，現(xiàn)在來看還是有一個很好的緩沖的。

還有一點要特別注意，那就是要防止杠桿不上升。泡沫不能再上升了。因為無論你有多少的政策空間，如果你泡沫很大的話，只要危機一動，還是會發(fā)生很大的恐慌。

所以這就是為什么，我們現(xiàn)在對房地產(chǎn)也好，對股市也好，對其他市場也好，都嚴格地在關(guān)注杠桿率和泡沫。因為只要泡沫在，一個特別小的敏感源的波動，就有可能形成一個大的危機。這是我們在過去幾十年歷史中不斷看到的事情。

朱民回答部分網(wǎng)友提問   

發(fā)達國家和發(fā)展中國家，哪個通脹風險大？

朱民：通脹現(xiàn)在最大的問題是，傳統(tǒng)的對于通脹的測度，已經(jīng)不能衡量、滿足今天的實際價格變化了。比如以前的通脹商品里，食品、工業(yè)用品比較多，那當然通脹就比較低；但現(xiàn)在消費更多的是服務業(yè)，而服務業(yè)的價格上升其實是看不見的，但我們都能感覺到。

從全球現(xiàn)在的格局來看，由于發(fā)達國家的增長速度比較低，特別是歐洲、日本，所以我們不是講通脹，是講的通脹預期。所以大家對未來的預期悲觀，這就是日本20年衰退的一個很重要的結(jié)果，因為悲觀、不消費、不漲工資，所以通脹就上不去。

而從我們的情況來看，因為總體消費還是弱，而且整個居民收入水平的增長還沒有到一個很強的狀態(tài)，所以通貨膨脹的整體水平應該是在一個可控的水平上的。

中美關(guān)系，怎么看？

朱民：未來中美關(guān)系的走向還是有很大的不確定性。

特朗普任職時期完全是非理性的時代。而拜登上臺之后首先提出重返國際，又表示愿意采取理性態(tài)度，用談判的方式重新塑造中美關(guān)系。我覺得這是一個積極的信號。

我們對特朗普時期中美貿(mào)易的結(jié)果，做過一個分析，顯示美國的稅收達到了1945年以來的最高水平。但美國稅收的大部分是由美國的進口商承擔了。

因為中國商品的質(zhì)量好，價格合理，很難被替代掉，美國只能選擇進口中國的商品；所以當美國的中間商受了損失后，只能用提高價格的方式，讓美國消費者承受損失。

與此同時，在這個過程中，美國的貿(mào)易赤字并沒有因此降低，反而是上升的。所以之前的中美貿(mào)易戰(zhàn)并沒有解決問題。

而拜登上臺后，我覺得大家可以談嘛，談就比較好。

通過之前幾年“去全球化”“去中國化”的動作，不難發(fā)現(xiàn)民粹主義在美國、在世界還有著相當大的市場，這說明美國的政治生態(tài)還處在對立狀態(tài)。

而拜登所說的重回國際社會，在一定意義上增加了中美合作的國際空間，但反過來說，拜登也有可能通過國際聯(lián)盟來重新建立對中國的“圍墻”。

中國今天作為全球第二大經(jīng)濟體，越走越強，必然會引起部分美國人的顧慮。中國最強大的優(yōu)勢已經(jīng)不是廉價的勞動力，而是科技創(chuàng)新，所以接下來發(fā)達國家可能會加強對中國的技術(shù)封鎖，我們不能掉以輕心。

有一點很明確：脫鉤是不可能的。因為中國制造業(yè)是最強的，產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)基地是最完善的，而且中國有十分強大的市場，美國是脫不掉的。

對于中美的未來，我們要做好應對更復雜局面的打算。未來中美還是應該達成共識，也就是說朝著全球化的方向走。無論是競爭還是合作，我們都希望中美之間有溝通和談判的那一步。

2021年，有哪些確定性機會？

朱民：在疫情之中，迅速地發(fā)生了地緣政治的惡化，這是以前不可想象的事情。

在這種情況下，我們迅速提出了“雙循環(huán)”戰(zhàn)略。我一直說“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略意義有兩個，第一是立足本國市場，第二是立足我們的科技，要重建我們的科技、重建我們的創(chuàng)新體系，這個和新基建結(jié)合起來，就是中國未來確定的東西。

中國的未來，受全球經(jīng)濟的影響，會有變動，也會有變化。這個很正常。但有一點，我們要走自己的路，這個大船要走穩(wěn)，包括幾個方面：

第一就是走科技創(chuàng)新，全面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這是個大事，我覺得不會變。

去年，我們的5G基站建了80多萬個；今年又是個大年，要爭取能夠把東部沿海和主要城市的5G全部做完。中國現(xiàn)在已經(jīng)有全世界一半的5G用戶。

通常來說，5年建一個G，4G用了5年、建了400多萬個基站覆蓋中國。我們現(xiàn)在希望能在3年多一點的時間里，把5G給做完。因為有網(wǎng)絡(luò)才有效用。

但5G只是基礎(chǔ)設(shè)施，我們下一步追求的技術(shù)就是用物聯(lián)網(wǎng)把物聯(lián)起來，這是個千億級的市場。用這個平臺，把我們自己的產(chǎn)業(yè)、公司數(shù)字化，這中間有無限寬廣的機會。

第二就是科技的發(fā)展、科技的投資，這個也是確定的。我們現(xiàn)在開始考慮“2060碳排放”，估計從今天到2060年的40年里，每年在新能源上的投資會超過GDP的1.5%，也就是說在今后5年里，每年會有1.5-2萬億的投資；到了2030年以后，每年是4-6萬億的新能源投資。

這不單是減排，而是整個經(jīng)濟的徹底變化。到2060年，我們的碳中和減排要到0，也就是說我們能源的消耗會比今天還少。

但到2060年，我們的GDP可能不止翻一番，甚至是翻幾番，但對傳統(tǒng)能源消耗會減少，那你的技術(shù)該增長到什么地方？所以未來投資新能源、投資任何碳中和的事情，都是沒有任何問題的。

第三點就是中國繼續(xù)改革開放是確定的。我們用技術(shù)來構(gòu)建一條可持續(xù)的發(fā)展道路，同時通過改革開放來支持這個技術(shù)的發(fā)展。

中國40年的經(jīng)驗教訓，說明了改革開放是中國經(jīng)濟增長的重中之重?，F(xiàn)在就是高水平的開放、適度性的開放，以后還會進一步地加大開放。

所以改革是必然的。因為當光能源變成主要能源的時候，現(xiàn)有的電網(wǎng)系統(tǒng)就會發(fā)生根本變化，那你怎么能不改革呢？

有這么幾條確定，我覺得我們往前走就會有信心。

(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)