本輪巨震后市場(chǎng)將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期。平靜期內(nèi)，市場(chǎng)將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、大小風(fēng)格平衡三大特征；建議在配置上應(yīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線，月度維度適當(dāng)增配低估值高性?xún)r(jià)比防御板塊并延續(xù)對(duì)順周期板塊配置，季度維度重點(diǎn)布局“五大安全”領(lǐng)域中高性?xún)r(jià)比的科技和軍工并增配前期疫情受損板塊。首先，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的資金正反饋效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)入緊平衡導(dǎo)致了本輪調(diào)整，疊加外部意外沖擊的共振，放大了調(diào)整幅度，不過(guò)我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)外部流動(dòng)性壓力會(huì)逐步緩和，當(dāng)前市場(chǎng)調(diào)整空間有限。其次，平靜期內(nèi)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定向好的趨勢(shì)不變，“兩會(huì)”在政策上也將保持平穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)格將出現(xiàn)切換，個(gè)股成長(zhǎng)溢價(jià)上升而對(duì)高確定性的溢價(jià)下降，大小市值風(fēng)格再平衡。最后，建議平靜期內(nèi)配置上應(yīng)做出調(diào)整，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線，月度維度適當(dāng)增配地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估值高性?xún)r(jià)比防御板塊，并延續(xù)對(duì)化工、有色等高景氣度順周期板塊的配置。季度維度，重點(diǎn)布局“五大安全”領(lǐng)域中高性?xún)r(jià)比的科技和軍工，重點(diǎn)關(guān)注科技安全(消費(fèi)電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信安)和國(guó)防安全(軍工)，同時(shí)增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車(chē)零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

巨震后市場(chǎng)將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期

1)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的資金正反饋效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。節(jié)后機(jī)構(gòu)和散戶(hù)的集中調(diào)倉(cāng)行為導(dǎo)致了前期機(jī)構(gòu)重倉(cāng)白馬股出現(xiàn)大幅調(diào)整，持倉(cāng)比例越高的個(gè)股節(jié)后平均下跌幅度越高，公募基金持股占流通股本大于20%、介于15%-20%、10%-15%、5%-10%、0-5%和等于0的各組個(gè)股，在春節(jié)之后的平均累計(jì)漲跌幅分別為-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7%和+7.9%。機(jī)構(gòu)重倉(cāng)個(gè)股快速下跌打破原先的正反饋，渠道調(diào)研顯示客戶(hù)對(duì)新發(fā)基金認(rèn)購(gòu)意愿開(kāi)始下降，而存量基金也可能在反彈后選擇贖回，我們預(yù)計(jì)3月份新發(fā)基金規(guī)模為1500~1900億左右，低于我們此前估算的維持市場(chǎng)資金正反饋效應(yīng)所需的2000億左右的新發(fā)規(guī)模，市場(chǎng)流動(dòng)性將進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。

2)外部意外沖擊形成共振，放大調(diào)整幅度。股市情緒偏弱的背景下，香港政府?dāng)M提高印花稅意外加大了港股市場(chǎng)波動(dòng)。此外，本輪大宗商品價(jià)格快速上漲帶動(dòng)投資者通脹預(yù)期快速上升和央行貨幣寬松政策提前退出的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)一致預(yù)期的美聯(lián)加息時(shí)點(diǎn)從2024年初提前到2023年中，誘發(fā)對(duì)全球國(guó)債的拋售，美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)的10年期國(guó)債收益率分別已較今年年初上行51、11、57和33bps。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債的快速拋售進(jìn)而引發(fā)了資管機(jī)構(gòu)投資組合的迅速調(diào)整，減配高估值權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，同時(shí)帶動(dòng)新興市場(chǎng)資金流出。從北上資金來(lái)看，周二至周五配置型外資累計(jì)流出規(guī)模達(dá)到61億元，這樣的流出速度在過(guò)去兩個(gè)月較為罕見(jiàn)。

3)內(nèi)外部流動(dòng)性壓力會(huì)逐步緩和，當(dāng)前市場(chǎng)調(diào)整空間有限。國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性層面，政治局會(huì)議再次定調(diào)穩(wěn)定性，近期DR007等主要銀行間短期利率圍繞逆回購(gòu)利率穩(wěn)定波動(dòng)，預(yù)計(jì)2季度PPI同比增速偏高，不會(huì)成為收緊宏觀流動(dòng)性的約束，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)宏觀流動(dòng)性敏感性下降。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性層面，我們的渠道調(diào)研結(jié)果顯示，節(jié)后2個(gè)交易日的凈贖回率平均達(dá)到0.3%左右，本周前4個(gè)交易日凈贖回率下降一半，市場(chǎng)快速下跌后基民的贖回意愿反而有所下降。而隨著資金調(diào)倉(cāng)接近尾聲，今年以來(lái)新發(fā)的5264億元的主動(dòng)型偏股基金在本輪下跌后有望逐步建倉(cāng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力也會(huì)有所緩解。海外流動(dòng)性層面，主要國(guó)家央行近期大都重申了寬松姿態(tài)，即使未來(lái)市場(chǎng)因?yàn)閭士焖偕闲谐霈F(xiàn)進(jìn)一步的動(dòng)蕩，也可能會(huì)因?yàn)榻鹑跅l件的惡化促使美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)債券收益率曲線做更多的指引，從而減輕拋售壓力。

平靜期市場(chǎng)將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、市場(chǎng)風(fēng)格切換的特征

1)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定向好的趨勢(shì)不變。預(yù)計(jì)1、2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，固定資產(chǎn)投資(尤其是制造業(yè)投資)將延續(xù)此前的高景氣趨勢(shì)，好于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和基建投資；消費(fèi)中，一二線城市的服務(wù)性消費(fèi)或尤為亮眼；受益于全球疫情日漸可控，海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，對(duì)外貿(mào)易仍將呈積極態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)從3月份開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)逐月向好的趨勢(shì)，一季度GDP增速約在16%~17%的區(qū)間。

2)預(yù)計(jì)“兩會(huì)”在政策上將保持平穩(wěn)。預(yù)計(jì)“兩會(huì)”期間，宏觀政策保持穩(wěn)健中性：2021年赤字率約為3.2%~3.3%，新增專(zhuān)項(xiàng)債額度為3.3萬(wàn)億元，抗疫特別國(guó)債或不再發(fā)行；社融增速目標(biāo)繼續(xù)同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，逐步下降至11%左右；全年GDP或仍將設(shè)定一個(gè)目標(biāo)以穩(wěn)定預(yù)期。預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)政策將繼續(xù)推進(jìn)卡脖子領(lǐng)域的突破，其中集成電路或?yàn)榘l(fā)力重點(diǎn)，軍隊(duì)建設(shè)或迎來(lái)補(bǔ)償式發(fā)展。此外，碳中和、反壟斷和共同富?；蚍Q(chēng)為“兩會(huì)”少有的政策變化點(diǎn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

3)成長(zhǎng)溢價(jià)上升而對(duì)高確定性的溢價(jià)下降，大小市值風(fēng)格再平衡。核心資產(chǎn)的高溢價(jià)反映了在疫情之下對(duì)高確定性和高質(zhì)量的更高溢價(jià)，而隨著疫情逐步得到控制、全球經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，有更大盈利彈性的周期股、有更高成長(zhǎng)性和一定不確定性的成長(zhǎng)股將呈現(xiàn)更高的邊際配置價(jià)值。同時(shí)，從投資者行為上來(lái)看，前期機(jī)構(gòu)化快速提高、資金向頭部產(chǎn)品集中、新發(fā)基金不斷新高都推動(dòng)了核心資產(chǎn)獲得更高流動(dòng)性溢價(jià)，而隨著資金正反饋趨勢(shì)的終結(jié)，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)在配置上也開(kāi)始逐步向中小市值具有估值性?xún)r(jià)比品種遷移。從估值情況來(lái)看，滬深300的靜態(tài)估值分位數(shù)仍然處于93%的較高水平，但代表中小盤(pán)成長(zhǎng)的中證500及中證1000的靜態(tài)估值分位數(shù)分別為28%及33%，仍處于歷史較低水平。

建議平靜期內(nèi)轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線

1)適當(dāng)增配地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估值高性?xún)r(jià)比防御板塊。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊主業(yè)逐漸走向穩(wěn)健，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)(物管、商管等)快速成長(zhǎng)，投資性房地產(chǎn)帶來(lái)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入，共同推動(dòng)藍(lán)籌地產(chǎn)公司成為兼具一定長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和短期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的選擇。2021年保險(xiǎn)需求也將同樣受益于客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力恢復(fù)，保險(xiǎn)屬于后周期修復(fù)行業(yè)，部分個(gè)股處于歷史低位，回歸歷史均值或和同業(yè)公司靠近都將帶來(lái)較大的估值修復(fù)空間。

2)延續(xù)對(duì)化工、有色等高景氣度順周期板塊的配置。全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)和供需失衡下商品價(jià)格的普漲繼續(xù)推動(dòng)化工、有色等順周期板塊保持高景氣度?；ば袠I(yè)需求復(fù)蘇與油價(jià)上行共振，節(jié)后主要產(chǎn)品價(jià)格跳漲將延續(xù)催化板塊行情。銅鋁為代表的工業(yè)金屬價(jià)格有望突破2011年高位，預(yù)計(jì)有色板塊將迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙重抬升，超級(jí)周期還將持續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注基本金屬、能源金屬和稀土。

3)重點(diǎn)關(guān)注科技安全和國(guó)防安全。中長(zhǎng)期看核心科技領(lǐng)域的戰(zhàn)略重心不斷提升，政策地位不斷強(qiáng)化，近期政治局會(huì)議又強(qiáng)調(diào)了科技戰(zhàn)略支撐。即將上市的科創(chuàng)ETF也將為經(jīng)歷調(diào)整后的板塊重新帶來(lái)增量資金和關(guān)注度。我們重點(diǎn)推薦前期充分調(diào)整的消費(fèi)電子(重點(diǎn)關(guān)注果鏈的VR進(jìn)展及新勢(shì)力下汽車(chē)電子端相關(guān)公司)、受益國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速的半導(dǎo)體設(shè)備和信安、以及軍工板塊里產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)明確的細(xì)分領(lǐng)域龍頭(重點(diǎn)關(guān)注航空發(fā)動(dòng)機(jī)、導(dǎo)彈、軍隊(duì)信息化)。

4)增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊。隨著多國(guó)逐步推進(jìn)疫苗接種，重點(diǎn)國(guó)家和區(qū)域的確診和死亡病例顯著減少，全球新增新冠確診病例連續(xù)第六周保持下降趨勢(shì)，新增死亡病例連續(xù)第四周呈下降之勢(shì)，新冠疫情的拐點(diǎn)正在到來(lái)。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)全球社交隔離的逐步解除只是時(shí)間問(wèn)題，今年將真正迎來(lái)疫情受損行業(yè)的持續(xù)修復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注汽車(chē)零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。