在年前市場一致看好的氛圍下，節(jié)后A股出現(xiàn)大跌，尤其以“核心資產(chǎn)”跌幅為甚。節(jié)前最后一個交易日至今，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了15%，滬深300指數(shù)下跌了8%，而某些熱門板塊的股票跌幅更大。那么，究竟是什么原因?qū)е翧股大跌呢？中泰研究所總量團(tuán)隊的周末例會上，不少分析師都提及美國十年期國債的收益率大幅上升對A股的影響問題——本人見證了30年資本市場的跌宕起伏，似乎第一次發(fā)現(xiàn)大家把美國國債與A股聯(lián)系起來了。那么，美國國債的收益率還會上升到什么水平，A股還將跌多久，其風(fēng)格真的切換了嗎？

美債收益率上行對A股及“抱團(tuán)”影響的歷史之鑒

中泰研究所策略分析師徐馳從歷史維度來討論美債收益率與“抱團(tuán)”之間的關(guān)系。他認(rèn)為，近期以原油、銅為代表的大宗商品進(jìn)入快速漲價周期下，美債收益率上破1.5%，引發(fā)全球權(quán)益市場，特別是“抱團(tuán)”板塊劇烈調(diào)整。大宗商品漲價周期下，美債利率的上行是否會引發(fā)全球資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險？對于市場結(jié)構(gòu)，風(fēng)格，特別是“抱團(tuán)板塊”又會產(chǎn)生什么影響？通過對美股和A股的典型時期進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：

一)美債收益率上行下的美股整體：多數(shù)時期震蕩上行，無需擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險

首先，就美股整體而言，與市場擔(dān)心的美債收益率上行將刺破美股泡沫進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)期恰恰相反，過去50年，大宗漲價及美債收益率上行時期，多數(shù)情況以道瓊斯指數(shù)為代表的美股整體是震蕩上行的(如：2003-07年，2009-10年，2016-18年等)。其原因在于：美債收益率和大宗商品漲價本質(zhì)上是對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的反應(yīng)，而盈利(經(jīng)濟(jì))前景而非流動性亦是決定股價中長期的最核心因素。

實際上，美股中大級別的調(diào)整(20%以上幅度)反而往往發(fā)生在美債收益率快速下行階段，如：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，2007-08年金融危機(jī)，2018年下半年貿(mào)易爭端，去年上半年新冠疫情等。因此，即便美債收益率進(jìn)一步上行，亦無需擔(dān)心全球市場系統(tǒng)性風(fēng)險，也不會改變A股中長期向好的態(tài)勢。

二)美債收益率上行下的市場風(fēng)格切換：高估值“抱團(tuán)”板塊受沖擊最大。盡管市場整體性風(fēng)險無需擔(dān)憂，但大宗商品漲價及利率上行周期卻會對市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響，這其中，前期資金扎堆的高估值“抱團(tuán)”板塊受沖擊最大。因此，往往容易引發(fā)市場劇烈震蕩下的風(fēng)格切換。

對于“抱團(tuán)”的定義在于：估值已達(dá)到板塊歷史高位下，機(jī)構(gòu)資金仍持續(xù)流入，此時業(yè)績因素對股價上漲的解釋力越來越弱。

大宗漲價和利率上行周期將從兩個維度對“抱團(tuán)”板塊估值-業(yè)績性價比形成沖擊：1)利率上行和流動性收緊預(yù)期，將破壞此前“抱團(tuán)”板塊估值擴(kuò)張的邏輯；2)原材料漲價與利率上行往往改變不同行業(yè)的企業(yè)的盈利相對水平，使得此前“抱團(tuán)”板塊較高的盈利預(yù)期及相對地位受到削弱。

美國70年代“漂亮50”的瓦解最為典型：伴隨60年代經(jīng)濟(jì)高增長、減稅下盈利高增速的線性外推以及尼克松時期寬松流動性，70年代初期“漂亮50”消費(fèi)股估值已是同期標(biāo)普500的2.5倍以上。然而，石油危機(jī)下，大宗漲價及利率上行，一方面，破壞其估值擴(kuò)張的邏輯；另一方面，以保潔漂亮50企業(yè)多為消費(fèi)品公司，原材料的漲價使其凈利潤率水平出現(xiàn)較快下行。也即“戴維斯雙殺”

與之相對應(yīng)，于70年代初創(chuàng)的納斯達(dá)克，正趕上當(dāng)時興起的信息技術(shù)革命，以英特爾為代表的新興科技企業(yè)廣闊的盈利前景及受原材料漲價影響較小的屬性，無疑使得其更具“估值—業(yè)績性價比”

就A股過去十年而言，一共經(jīng)歷兩輪典型的大宗商品漲價和利率上行周期：2009-11年金融危機(jī)后大刺激和2016-18年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。兩輪大宗商品周期亦無一例外的對A股此前“抱團(tuán)”板塊和風(fēng)格形成較大：2009-11年的大宗商品周期打破了從2006年開始持續(xù)3年的金融股“抱團(tuán)”，并使得市場風(fēng)格向“喝酒吃藥”轉(zhuǎn)變；2016-18年的漲價及利率上行周期則打破了2014年開始的TMT“抱團(tuán)”，并使得市場風(fēng)格向“核心資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變。

三)對當(dāng)下的啟示：

第一，以史為鑒，美債收益率上行不會引發(fā)全球系統(tǒng)性風(fēng)險，短期沖擊后，亦不會改變A股整體向好的大勢。第二，大宗漲價及利率上行時期，估值過高的“抱團(tuán)股”風(fēng)險相對較大，建議投資者關(guān)注“業(yè)績彈性大于估值的品種”，包括：軍工、科技股及中證500中部分高景氣，估值錯殺的品種；全球大宗商品周期下的能源化工、有色；保險、金融等低估值藍(lán)籌。

美債收益率上升會否觸發(fā)中國加息？

中泰固收首席周岳認(rèn)為，最近權(quán)益市場波動比較大，但國內(nèi)債市反倒是波瀾不驚，走勢相對平穩(wěn)，美債的上行和海外通脹交易，目前看并沒有對中債產(chǎn)生明顯影響。

這是因為中國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)先高后低走勢，經(jīng)濟(jì)基本面一季度是高點的概率很大，不管同比還是環(huán)比之后繼續(xù)沖高可能性較低。但是，經(jīng)濟(jì)頂是否對應(yīng)利率頂呢？可能并不一定?；谝患径仁墙?jīng)濟(jì)頂?shù)呐袛嘧隼实淖髠?cè)布局，可能會面臨一定程度的浮虧風(fēng)險。

首先，需要區(qū)分長期趨勢和短期波動的關(guān)系，因為季度的頂并非意味著單月數(shù)據(jù)不會上沖，3、4月份的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能還比較強(qiáng)，后續(xù)也很難看到快速回落。

其次，二季度大宗商品價格仍有上漲壓力。目前歐美疫苗接種進(jìn)度較快，二季度經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的概率很高，但是資源國(拉美等發(fā)展中國家)的疫苗接種可能要到三季度，因此二季度可能存在供需錯位，導(dǎo)致大宗價格繼續(xù)上漲。目前全球再通脹交易以及不斷上行的美債收益率，也從側(cè)面反映這個預(yù)期。

最后是流動性方面，市場一致預(yù)期是政策不會急轉(zhuǎn)彎，即維持緊平衡。從央行表態(tài)看，建議市場判斷貨幣政策不要只看量，更要看價。綜合通脹和匯率兩個角度看，央行加息的可能性不大。但是債券市場投資可能需要反過來考慮，不要只看價，更要看量。為什么債券市場要和央行“唱反調(diào)”？因為中國債券市場是流動性分層非常明顯的市場，大型商業(yè)銀行、中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)，面對的是完全不一樣的流動性環(huán)境，如果量不夠，哪怕價不變，流動性還是偏緊的。

美債收益率與我國股債關(guān)系究竟如何？

中泰固收分析師肖雨認(rèn)為，最近市場比較關(guān)注美債收益率上行。美債收益率上行原因可以歸結(jié)為疫苗接種加快，新一輪1.9萬億美國財政刺激方案持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，近期油價快速上漲等方面，即所謂的“再通脹交易”。

按照伯南克的經(jīng)典分析框架，可以將長期美債利率拆解為：未來實際短期利率、通脹預(yù)期、期限溢價等三個因素。在2月份10Y美債收益率上升的45BP中，由于市場普遍預(yù)期2021年底前不會加息，假設(shè)未來實際短期利率不變，通脹預(yù)期(用盈虧平衡通脹率衡量)上升只有幾個BP，貢獻(xiàn)主要來自于期限溢價的回升。背后反映出市場對于1.9萬億財政刺激方案帶來的國債供給和美聯(lián)儲可能縮減QE規(guī)模的擔(dān)憂。

十年期美債收益率會到什么位置？目前美國通脹預(yù)期在2.2%左右，接近2014年以來的階段性高點，即使考慮油價上漲、美國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇、居民消費(fèi)改善等因素影響，上升空間有限。期限溢價2018年最高時在0.1%左右，現(xiàn)在也較為接近，除非美聯(lián)儲大量減少Q(mào)E購買規(guī)模，否則期限溢價可能階段性見頂。在美聯(lián)儲不上調(diào)政策利率的前提下，年內(nèi)10Y美債利率破2%的可能性不大。此外，平衡通脹與就業(yè)雙目標(biāo)下，勞動力市場離完全恢復(fù)還有較大距離，如果美債利率進(jìn)一步上升，美聯(lián)儲采取收益率曲線控制政策，有意壓低長債收益率的可能性也會加大。

作為風(fēng)險資產(chǎn)定價的錨，美債收益率上行可能對全球資本市場造成較大沖擊。美股方面，1.5%的10Y美債利率已經(jīng)超過當(dāng)前標(biāo)普500 的股息率，從估值角度看，美股確實存在較大的調(diào)整壓力。2008年以來，10Y美債收益率先后出現(xiàn)四次短期內(nèi)快速上升并超過標(biāo)普500股息率的情況，分別發(fā)生在2013年5月、2015年2月、2016年11月和2019年12月，其中前兩次短期內(nèi)標(biāo)普500下跌幅度均接近4%，后兩次股指變化不大。

對于A股而言，中美利差收窄至170BP，較去年高點的近250BP大幅壓縮，市場擔(dān)心會引發(fā)外資流入明顯減速。考慮到我國資本賬戶管制并未完全放開，那么，中美長債利差和人民幣匯率、跨境資本流動不存在明顯相關(guān)性。而且即使10Y美債收益率上升至2%，中美利差收窄至130BP，按照2018年易綱行長“80至100個基點的舒適區(qū)間”提法，仍有較強(qiáng)的“安全墊”，無法逆轉(zhuǎn)外資流入的大趨勢。在美聯(lián)儲不上調(diào)政策利率的情況下，央行上調(diào)政策利率應(yīng)對匯率貶值壓力可能性較小，中美利差收窄主要是情緒層面的沖擊，對國內(nèi)市場影響更多是短期擾動。

流動性收緊之后信用債壓力幾何？

中泰固收分析師鞏成華指出，2021年信用債償還規(guī)模(含到期償還、回售和提前償還本金)較2020年增長約17%，3-4月份為償債高峰期，較2020年同比分別增長66%和21%。

從償還性質(zhì)來看，到期償還的債券規(guī)模大幅增長，信用債剛性償還壓力較大。3月份，城投債和產(chǎn)業(yè)債償還規(guī)模同比增長約101%和51%，4月份則同比增長約34%和15%，城投債和產(chǎn)業(yè)債償還規(guī)模均大幅增長。

去年底以來貨幣政策有所調(diào)整，信用環(huán)境擴(kuò)張力度有所收縮，超過去年的到期量疊加可能減少的發(fā)行量，信用債償債壓力預(yù)計將加大。對于產(chǎn)業(yè)債來說，周期類行業(yè)景氣度有所提升，但企業(yè)盈利情況仍面臨一定壓力，流動性及融資能力較弱的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的即期償付壓力可能會加大。

城投作為信用擴(kuò)張的重要承接主體，2021年相關(guān)職責(zé)仍將延續(xù)，但隨著基建托底必要性的下降以及相關(guān)融資政策的調(diào)整，區(qū)域分化或?qū)@現(xiàn)，需要關(guān)注地區(qū)金融數(shù)據(jù)較弱、高負(fù)債地區(qū)的尾部風(fēng)險。

中泰固收分析師鞏成華認(rèn)為，傳統(tǒng)的城投債信用分析以地方政府的償債能力和償債意愿為落腳點，分析框架存在不足，可以增加幾個維度來判斷地區(qū)城投企業(yè)資質(zhì)：

1、地區(qū)社融。地方國企進(jìn)行債務(wù)滾續(xù)主要依賴金融機(jī)構(gòu)的資金投放，而不是政府的財政收入，所以我們需要關(guān)注的是地區(qū)金融資源的豐富度和變化情況。2、地區(qū)信貸。從地級市層面看，銀行貸款往往是弱資質(zhì)平臺重要的融資來源。從梳理的地市級數(shù)據(jù)來看，負(fù)增長的區(qū)域主要集中在東北三省和內(nèi)蒙古，以上地區(qū)的城投企業(yè)可能面臨信貸資源收縮帶來的再融資壓力。3、固投增速。由于受到地方債務(wù)監(jiān)管的約束，債務(wù)壓力重的地方基建投資會受影響，所以固投增速可以作為判斷地區(qū)債務(wù)壓力的一個可觀測指標(biāo)。

股市風(fēng)格會否切換至周期品？

中泰金融工程首席分析師唐軍認(rèn)為，A股市場短期抱團(tuán)松動，但長期風(fēng)格難逆轉(zhuǎn)。

美國國債利率長期圍繞名義GDP增速附近波動，近期美債利率抬升反映了市場對疫情得到控制后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升的預(yù)期。美債提升對國內(nèi)利率的影響相對有限。中國國債利率則長期偏離名義GDP增速(潛在的平均投資回報率)，可能受資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)管力度的影響更大。國內(nèi)企業(yè)債利率也大部分明顯低于名義GDP增速，可能反映了過去長期存在的剛兌預(yù)期，因此打破剛兌的節(jié)奏和容忍度可能是影響信用債整體利率水平最重要的影響因素。

股市短期抱團(tuán)達(dá)到歷史極端的位置后開始松動，可能與疫情形勢明朗后避險情緒的消退有關(guān)。短期來看，消費(fèi)龍頭等抱團(tuán)股估值處在較高位置，而房地產(chǎn)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司估值處在歷史低位，股息率高達(dá)4%以上。避險情緒消退下，短期風(fēng)格的均值回復(fù)需求非常大。

長期來看，國內(nèi)房地產(chǎn)受勞動力人口下降、城鎮(zhèn)化進(jìn)程減緩的影響，傳統(tǒng)基建受地方政府穩(wěn)杠桿和去杠桿的影響，傳統(tǒng)周期行業(yè)難有整體的、大的復(fù)蘇和繁榮周期。因此，傳統(tǒng)周期性行業(yè)估值得到合理修復(fù)后，市場的長期風(fēng)格難以逆轉(zhuǎn)，科技和大消費(fèi)的投資機(jī)會還會明顯大于傳統(tǒng)周期行業(yè)。

北向資金：成也蕭何敗蕭何

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，美債收益率上升與通脹預(yù)期的關(guān)聯(lián)度很小，2月以來美債收益率的上行由實際利率主導(dǎo)。債券收益率主要是對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的反映，大多數(shù)情況下利率上行說明實體經(jīng)濟(jì)盈利能力回升，投資回報率提高，尤其是新興市場國家，利率走勢往往是和股票指數(shù)同向運(yùn)行。

名義利率由實際利率和通脹預(yù)期構(gòu)成，2020年9月之后，受疫苗驅(qū)動影響，通脹預(yù)期溫和上行帶動利率上行，同時全球股票商品齊漲，都是對經(jīng)濟(jì)正?；姆从常遣饺?021年2月以來，美國10年期國債收益率從1.09%升至1.54%，美債數(shù)據(jù)計算出的通脹預(yù)期并沒有明顯變化，而實際利率卻快速上行了近40bp，解釋了這輪利率上行的8成，這一點從黃金價格可以得到體現(xiàn)，貴金屬價格一般和實際收益率負(fù)相關(guān)。

當(dāng)前的市場處境有點類似2013年的“削減QE恐慌”。一般而言債券收益率溫和上行反映的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，短期快速上行則反映的是流動性問題，尤其是本輪美債收益率是從歷史極低位置的上行，當(dāng)前市場處境有點類似2013年的“削減QE恐慌”期間，區(qū)別的是，當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)已經(jīng)復(fù)蘇了很長一段時間，市場開始擔(dān)憂美聯(lián)儲開始停止QE，這一次的觸發(fā)因素可能還是由于供給增加的預(yù)期導(dǎo)致，2021年美國財政的債務(wù)需求大概是3-4萬億美元，其中1.9萬億美元疫情救助計劃，1-2萬億美元基建復(fù)蘇計劃，隨著時間點臨近，市場開始有所反映，另一個重要因素是債務(wù)到期壓力，根據(jù)1月初的統(tǒng)計，2021年有5.8萬億美債到期，2022年2.5萬億美債到期，而2020年只有1萬億美元到期。整體來看，目前美聯(lián)儲每個月1200億美元的購債規(guī)模是不能滿足美國財政供給速度的。

離收益率曲線控制又近了一步。短期而言，美聯(lián)儲可以通過前瞻指引等手段穩(wěn)住利率，但繼續(xù)向上的可能性依然很高，高利率是G7國家很難承受的，越往下發(fā)展就越離收益率曲線控制靠近了一步，黃金的買點可能就快出來了。但美聯(lián)儲的一個掣肘在于，量化寬松的貨幣政策是近10年收入差距擴(kuò)大的主要來源，有錢人越來越有錢，因為他們的資產(chǎn)是最充分受益貨幣寬松的，所以現(xiàn)在各國的貨幣政策也有很強(qiáng)政治權(quán)衡在里面。

對股票市場而言，在美債利率企穩(wěn)之前，全球股市劇烈波動的狀態(tài)可能會反復(fù)，持續(xù)時間可能很長，但指數(shù)調(diào)整空間預(yù)計不大，當(dāng)前階段個股安全邊際很重要，利率上行階段，建議重視現(xiàn)金流好的公司，近期商品漲價對通脹的影響CPI數(shù)據(jù)還沒體現(xiàn)出來，但部分中游行業(yè)成本端的壓力已經(jīng)很明顯，這可能會影響這些公司的盈利預(yù)期，最終能不能傳導(dǎo)到終端我們要保持跟蹤。

最后提示個可能會在未來某個時刻發(fā)生的風(fēng)險點，去年末就一直強(qiáng)調(diào)北上資金很難構(gòu)成主流增量，A股的定價權(quán)取決于公募，但我們要注意北上資金是可以變成最大的減量的，最近盤面上阻礙最大的，或者說對指數(shù)拖累最多的，大都是北上資金持股較多的，美元有點風(fēng)吹草動的時候他們會呼嘯而來，如果美債利率上行提高了美元資產(chǎn)的吸引力，他們也一樣會呼嘯而去。

短期回調(diào)不改長期上漲趨勢

中泰首席策略分析師陳龍認(rèn)為，節(jié)后市場受到短期資金面的一些影響，出現(xiàn)了回調(diào)。一方面在全球新冠疫苗接種超預(yù)期和美國1.9萬億新冠刺激計劃的影響下，全球經(jīng)濟(jì)將迎來快速復(fù)蘇，市場預(yù)計流動性將邊際從緊。今日10Y美債收益率快速上行突破1.5%。

另一方面，受到港交所上調(diào)印花稅和流動性收緊預(yù)期的影響，市場風(fēng)險偏好下降，資金對于前期獲利了結(jié)的情緒升溫，尤其是前期“抱團(tuán)股”調(diào)整幅度更大，比如白酒今年以來跌幅排在細(xì)分子行業(yè)第一。他認(rèn)為今年市場將在經(jīng)濟(jì)增速好壞與流動性是否收緊預(yù)期之間進(jìn)行博弈，短期快速下跌后風(fēng)險基本釋放，建議積極布局，尤其是基本面扎實，業(yè)績增速加速上行的板塊。

從年報業(yè)績預(yù)告的角度看，截至2021年2月26日，共有2424家A股上市公司披露了2020年業(yè)績預(yù)告。其中有1391家公司業(yè)績預(yù)喜(預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈)，預(yù)喜率達(dá)到57%，連續(xù)三個季度環(huán)比改善。我們計算的整體法口徑下，A股利潤增速從三季度的-6.3%上升至76.6%，業(yè)績拐點已現(xiàn)。從盈利改善幅度看，2020年年報大類行業(yè)呈現(xiàn)中游制造>TMT>必需消費(fèi)>上游資源>中游原材料>可選消費(fèi)>大金融>中游工業(yè)服務(wù)的現(xiàn)象。制造，TMT和必需消費(fèi)是業(yè)績高增區(qū)域，尤其是中游制造板塊(包括電力設(shè)備新能源、機(jī)械、國防軍工)連續(xù)兩個個季度加速改善并穩(wěn)定位列大類行業(yè)增速第一。

陳龍認(rèn)為可以從兩個角度布局A股。其一，休閑食品、速凍食品、啤酒、院線影視、短視頻等消費(fèi)板塊，春節(jié)假期期間受到“就地過年”政策的影響，食品消費(fèi)和娛樂消費(fèi)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，看好全年業(yè)績快速增長。其二，高端制造板塊，積極布局新能源產(chǎn)業(yè)鏈，科技制造，軍工制造和高端裝備制造。

公募基金風(fēng)格切換了嗎？

中泰金融工程部分析師劉洛寧根據(jù)金工團(tuán)隊針對國內(nèi)公募基金風(fēng)格倉位探測，發(fā)現(xiàn)2月以來基金在上中游的暴露顯著增加，截止2月25日公募基金在上中游配置暴露中位數(shù)增加4.7%，消費(fèi)配置減少4.2%。

針對公募基金“抱團(tuán)”之說，他發(fā)現(xiàn)公募基金持倉集中導(dǎo)致的“抱團(tuán)”現(xiàn)象其實并無異常。截止去年三季度，前十大基金重倉股累計市值占比同期重倉股市值26.7%，處于歷史比較高的分位水平。根據(jù)歷史每季度公布的重倉股來看，平均持倉985個股票指數(shù)，但是80%的市值持倉是由前200個左右的重倉股持有。

如果從累計倉位比例邊際遞減來看，每期核心池也就40-70個左右。截止2020年三季度，持倉前13%的股票占有同期截面80%基金重倉市值，抱團(tuán)相對比較確實偏集中。歷史來看，抱團(tuán)相對比較松動是在2015年6月至2016年6月，差不多28.4%的股票占有同期截面80%的市值。此外，基金抱團(tuán)核心池每期都比較穩(wěn)定，與上一期的重復(fù)率平均高達(dá)70%-80%，這也促成了類似平安、伊利與恒瑞醫(yī)藥等成為基金重倉“常青藤”。故劉洛寧認(rèn)為，基金抱團(tuán)談不上瓦解，因為抱團(tuán)其實就是公募基金持倉的常態(tài)。而公募基金核心池內(nèi)部權(quán)重調(diào)整風(fēng)格變化是應(yīng)該值得的關(guān)注方向。

資本市場全球化時代：看估值才是硬道理

中泰首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在春節(jié)期間，寫了一篇報告，認(rèn)為我國已經(jīng)面臨三大總量過剩，即商品過剩、貨幣過剩和資產(chǎn)過剩，既然過剩了，意味著供給能力就特別強(qiáng)，如在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，2016年開始就去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿；目前A股一級市場排隊等候上市的公司數(shù)量又非常多，去年IPO融資規(guī)模全球第一，盡管如此，我國的直接融資比重還是很低，可見社會總?cè)谫Y規(guī)模實在驚人。

盡管總量過剩，卻存在商品、貨幣和資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性短缺，這也是過去四年來核心資產(chǎn)估值水平不斷提升，結(jié)構(gòu)性牛市得以產(chǎn)生的原因，于是他在2018年寫了一篇《買自己買不到的東西》。但核心資產(chǎn)不可能無限期地漲上去，最終還是得看估值水平。既然這輪牛市主要不是靠盈利增長驅(qū)動的，而是估值水平提升驅(qū)動的，那么，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，市場利率走高顯然是會拉低估值區(qū)間的。而且，無論是國內(nèi)的十年期國債利率，或者DR007，還是十年期美債，它們的利率水平目前均比去年最低點上升了80個基點左右。

去年資本市場最流行的一個詞叫“賽道”，他在去年9月份寫了一篇報告，叫《好賽道上跑的究竟有多少匹好馬？》，質(zhì)疑了市場上魚龍混雜的現(xiàn)象。從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，連續(xù)五年盈利增速超過20%的公司大約只有1%多一點，即百里挑一。所以，高成長的故事雖然很動聽，但估值卻很現(xiàn)實，A股雖然沒有像美股那樣經(jīng)歷12年的牛市，但從核心資產(chǎn)的估值水平看，似乎并不便宜。上世紀(jì)70年代初期美國“漂亮50”的抱團(tuán)瓦解，主要原因是消費(fèi)股估值水平已是同期標(biāo)普500的2.5倍以上。

實行零利率的美國，輝瑞市盈率不足20倍，可口可樂市盈率為27倍，蘋果市盈率也只有32倍，如果放在A股市場該給多少估值水平呢？從A股過去十年看，銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)和一些周期性行業(yè)的估值水平大幅下移，與國際接軌了。但由于存在結(jié)構(gòu)性短缺，以高科技和大消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)估值水平是上行的，但這種上行不可能一直持續(xù)下去，既然2020年在全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長情況下，全球股市經(jīng)歷了“冬天里的春天”，那么，今年會不會經(jīng)歷“春天里的冬天”呢？

關(guān)于美債收益率上行，這只是一個觸發(fā)因素，歷史數(shù)據(jù)并沒有證明美債收益率與美股走勢存在顯著相關(guān)性。但是，北向資金的變化肯定會與美債收益率變化相關(guān)。既然過去一年人民幣升值使得境外資金大量流入國內(nèi)資本市場，那么，昨晚美元指數(shù)大幅飆升，也同樣會使得人民幣升值預(yù)期減弱，北向資金流入減少甚至凈流出。而北向資金配置的幾乎都是“核心資產(chǎn)”，正所謂成也蕭何敗蕭何。

關(guān)于大宗商品的走勢對周期股帶來的機(jī)會是否會持續(xù)？他認(rèn)為，這輪大宗商品漲價的持續(xù)時間和幅度都會小于2009-11年，大宗商品的供需缺口是因為疫情好轉(zhuǎn)原因而形成，補(bǔ)庫存的力度不大。因為大宗商品的最大需求者是中國而非美國。中國占了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消費(fèi)量，但中國的需求不會顯著上升，與2009-11年的重化工時代和基建投資大刺激時代完全不能相提并論。

美國的制造業(yè)占GDP比重只有百分之十幾，2021年中國的基建和房地產(chǎn)投資增速依然會比較平穩(wěn)，作為人口第二大國的印度經(jīng)濟(jì)對全球的貢獻(xiàn)在下降，大宗商品的需求能有多強(qiáng)呢？因此，周期股的上漲動力更多是來自估值提升，與核心資產(chǎn)的估值回落是一個道理。

主要經(jīng)濟(jì)體通過超發(fā)貨幣和大規(guī)模舉債來刺激經(jīng)濟(jì)的方式，實際上是在透支未來，加劇社會分化和激化社會矛盾。全球經(jīng)濟(jì)的根本擔(dān)憂是長期和平下改革動力不足，游戲規(guī)則不變使得社會結(jié)構(gòu)扭曲；而各國央行和財政部門所采取的逆周期做法，似乎解決了流動性危機(jī)，屬于“無痛療法”，既保護(hù)了企業(yè)家(富人)利益，也補(bǔ)貼了窮人，但從數(shù)據(jù)上看，卻加大了貧富差距，因為資本收益遠(yuǎn)大于補(bǔ)貼額。

關(guān)于A股市場，鑒于國際化程度還是比較低，估值與國際接軌是一個非常漫長的過程，所以，核心資產(chǎn)在經(jīng)歷一輪估值下調(diào)之后，估計還是會維持在偏高的水平。防范系統(tǒng)性風(fēng)險肯定是政策底線。盡管短期的風(fēng)格切換在所難免，但長期看，換一批股票“抱團(tuán)”已經(jīng)不太可能了，因為中國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)開始從投資驅(qū)動向消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換。