進(jìn)入2021年2月以來，美國國債收益率快速上行引發(fā)的全球“再通脹交易”成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，盡管美國國債收益率上行趨勢不變，但對比歷史以及近期美聯(lián)儲的表態(tài)看，美國國債收益率上行的速度不可持續(xù)，緩慢抬升是目前美國國債收益率變動的總體基調(diào)。

圖為美國10年期國債收益率（單位：%）

美國國債收益率影響因素

作為全球風(fēng)險資產(chǎn)定價錨的美國國債收益率為名義收益率，通常被視為無風(fēng)險收益率，一般可拆分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期兩部分，其中同期限的通脹保值國債（TIPS）收益率視為實(shí)際收益率，名義收益率與實(shí)際收益率之差視為投資者對未來同期限的平均通脹水平預(yù)期。就目前的理論及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，美國國債的影響因素大體包括經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素，其中經(jīng)濟(jì)因素包括美國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長情況以及增長預(yù)期、貨幣及財政政策、大宗商品價格波動、美國國債的資產(chǎn)配置需求等因素，非經(jīng)濟(jì)因素一般與市場風(fēng)險偏好相關(guān)，通常與美國國債收益率的短期波動密切相關(guān)，例如當(dāng)市場出現(xiàn)“黑天鵝”事件等突發(fā)情況時，美國國債的避險價值凸顯，美國國債收益率則出現(xiàn)快速下行。

本輪上行的宏觀邏輯

自春節(jié)以來，美國10年期國債收益率出現(xiàn)快速上行，以2020年8月7日和2021年2月10日分別作為美國國債收益率上行的起點(diǎn)來對照分析，我們可以看出不同起點(diǎn)出發(fā)，美國國債收益率快速上行的宏觀邏輯也有所不同。

以2020年8月7日作為此輪美國國債上行的起點(diǎn)看，截至今年2月25日，美國國債收益率上行是由通脹預(yù)期和實(shí)際利率共同抬升所致。

再來看2月25日的數(shù)據(jù)，以春節(jié)作為時點(diǎn)對照分析后，近期這波美國國債收益率的再度上行則主要凸顯了通脹預(yù)期的快速飆升對美國國債收益率的貢獻(xiàn)，雖然截至2月24日的美國國債收益率上行還體現(xiàn)出相當(dāng)程度的實(shí)際利率上行，這主要是由于通脹水平快速上行引發(fā)了市場對美聯(lián)儲收緊貨幣政策的擔(dān)憂，但是隨著上周美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國國會聽證會上維持寬松政策的論調(diào)以及對通脹的容忍度提升后，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊和通脹預(yù)期上行的擔(dān)憂減弱。

剖析本輪美國國債收益率的上行，其綜合體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素的共振。首先，在疫苗接種總量上美國處于明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體向好，從美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)的表現(xiàn)來看，當(dāng)前該指標(biāo)已接近疫情暴發(fā)之前的水平，而且伴隨著拜登1.9萬億美元刺激計劃的加速推進(jìn)和美聯(lián)儲貨幣政策仍舊維持寬松的基調(diào)，市場對于居民消費(fèi)的快速恢復(fù)以及美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步向好都推升了市場的通脹預(yù)期；其次，近期以原油為代表的大宗商品價格大幅上漲助長了通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。由于美國極寒天氣導(dǎo)致原油近期供需失衡，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，長期來看10年期通脹水平預(yù)期與WTI原油價格存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；最后，隨著美國財政刺激政策前景愈發(fā)明朗，市場風(fēng)險偏好明顯上行，作為避險資產(chǎn)的美國國債吸引力下降，包括全球各主要央行及外國投資者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者對美國國債的大舉拋售也進(jìn)一步助推了美國國債收益率的上行。

后市仍有上行空間

后市來看，盡管美國國債收益率近期大幅飆升，但結(jié)合其所處的歷史分位數(shù)以及波動區(qū)間來看，美國國債收益率仍具備一定的上行空間。

截至2月25日，美國10年期國債收益率所體現(xiàn)的通脹預(yù)期當(dāng)前處于52.90%的歷史分位數(shù)水平，并不屬于相對高位，相較于其歷史最高水平還有0.62%的空間，若以歷史均值加減一個標(biāo)準(zhǔn)差來看，其相較于波動上限還有0.30%的空間。

回顧2000年以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的美國國債收益率波動情況看，以制造業(yè)PMI的階段性最低點(diǎn)作為各輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)來統(tǒng)計，美國國債收益率歷次波動的最大上行區(qū)間為70—165個BP，歷史平均上行幅度為130個BP。以2020年4月作為本輪美國國債收益率上行的起點(diǎn)看，截至今年2月25日美國國債收益率已經(jīng)上行了92個BP，后市美國國債收益率還有40—70個BP的上行空間。