引言

2月以來，資本市場最為顯著的變化是大宗商品的暴漲，最終導致美債的大幅上行，并導致了股市的明顯調整。我們對全球需求1-2月的沖高早有提示，但幅度也超出了我們的預期。站在當前的時點，市場對各資本類別走勢的分歧巨大。但整體看來，對商品超級周期的看法更為主流。結合相關的研究和分析，我們認為，以銅為代表的大宗商品已經整體進入頂部，要隨時做好空的準備。隨著大宗商品進入頂部，經濟延續(xù)下行的確定性增強，股弱債強的趨勢將更為明顯。

我們整體論證的邏輯如下：

(1)中國的工業(yè)內需在疫情后成倒V型走勢，在2020年9-10月沖頂后回落；值得注意的是，沖頂時的增速要比疫情前的正常增速明顯要高；

(2)全球修復的形狀和中國類似，但節(jié)奏滯后中國4-5個月，因此2021年2月左右就是全球工業(yè)需求的頂部；

(3)全球工業(yè)需求在2月的沖頂是工業(yè)需求在年內的高峰，鑒于工業(yè)需求和大宗商品價格同步的規(guī)律，大宗商品價格整體在2月左右見頂。

(4) 本輪商品沖高是多種因素共振的結果，美國1.9萬億的刺激計劃預期已經較為充分，工業(yè)的真實需求將見頂回落，情緒高漲也得到較為充分的釋放，全球疫情有一定的反彈風險。利好因素已成強弩之末，除了原油以外，大宗商品整體從現在開始隨時準備空。

中國的工業(yè)內需實際上在2020年9-10月見頂

多方面的證據表明，中國的工業(yè)內需已經在2020年9-10月見頂。出口在11月之后的強勢上升使得中國的整體工業(yè)需求在11-12月見頂。

首先，我們觀察制造業(yè)整體的走勢。制造業(yè)同比從2020年9月起連續(xù)四個月穩(wěn)定在7.6%左右。但實際上10月出口明顯加速，11-12月再往上沖高。剔除外需后的制造業(yè)同比實際上在2020年9月已經見頂回落。

我們再來觀察重要工業(yè)產品產量的走勢。剔除出口后的鋼材同比在2020年10月見頂。然而，由于鋼材可以作為中間品滿足外需要求，僅僅剔除狹義出口并不能準確描述內需的走勢。因此，我們觀察傳統的內需觀察指標——水泥的走勢。從產量上看，水泥的同比增速同樣在2020年10月見頂回落。水泥的價格同比從2020年10月起就開始走弱。水泥整體從2020年11月后呈現量價齊跌的走勢。汽車同比則在2020年7月見頂，然后趨勢性回落。

此外，內需的一個關鍵指標——進口增速也呈現了同樣的走勢。一般貿易的進口同比在2020年9月見頂。值得注意的是，一般貿易的進口增速和加工貿易的進口增速在2020年四季度產生了明顯的背離。一般貿易的進口增速往下而加工貿易的進口增速加速往上，這充分反映了中國和全球經濟修復的錯位。10月之后出口的大幅回升也延緩了中國工業(yè)需求下行的節(jié)奏。

中國的情況并非是個例。東亞各國均是2020年下半年的受益國。韓國的疫情控制的不錯，因此和中國的節(jié)奏相當。韓國的工業(yè)增速自2020年9月起保持平穩(wěn)，但主要受到出口的支撐。剔除出口后的工業(yè)增速實際上已經在2020年9月見頂后回落。

從多方面的證據上觀察，我們得出以下結論：

(1)盡管某個品種見頂的時間可能不一定一致，但整體而言，中國工業(yè)內需大致在2020年9-10月見頂；

(2)由于出口的強力支撐，中國工業(yè)整體需求下行被延緩了，整體見頂可能在2020年11-12月，如果沒有1月疫情的影響，可能在2021年1-2月見頂。

(3)各種商品見頂時的增速都較高，明顯高于疫情前的水平。即使在12月，增速也高于疫情前水平。修復形態(tài)上都呈現較為明顯的“倒V”走勢。

全球工業(yè)滯后中國4-5個月，大概在2021年2月左右見頂

中國疫情先于全球，控制疫情和經濟修復也先于全球，因此中國經驗非常有助于我們對全球經濟修復節(jié)奏的判斷。中國疫情最高峰和經濟低點在2020年2月，全球疫情最高峰和經濟低點在2020年4-5月，大概滯后2-3個月；中國的疫情控制較好，復蘇節(jié)奏更為快速。從PMI的走勢來觀察，中國在2020年3月就基本回到了疫情前水平，但全球直到2020年7月才回到疫情前水平，全球整體工業(yè)滯后中國4-5個月。

從工業(yè)增速指標來觀察，美歐都在2020年11-12月回到了疫情前，而中國則在2020年8月回到了疫情前，大致滯后3-4個月。這個滯后時間有所提前可能是受到了11月疫苗的影響。

綜合來看，全球特別是歐美發(fā)達國家的工業(yè)修復大致滯后中國4個月左右。假如中國工業(yè)內需在2020年9-10月見頂回落，全球工業(yè)需求大致在2021年1-2月見頂回落。

另外，從節(jié)奏上看，中國的經濟修復呈現“倒V”型走勢，全球的經濟修復預計也將呈現“倒V”型走勢。

此外，從中國工業(yè)增速累計同比的情況看，2020年中國全年的工業(yè)增速累計同比為2.8%，明顯低于2019年的5.7%。盡管有一些坑沒有補完，我們懷疑，有些需求永久性的消失了。全球工業(yè)修復的情形估計也類似，有些需求將永久性的消失了。

基于以上假設，我們對全球貿易的增速做了一個模擬測算，具體請見報告《1-2月出口料見頂回落，股弱債強趨勢將形成》。我們預計，工業(yè)增速的走勢與貿易的走勢類似，均為1-2月見頂回落，但在年中之前仍高于疫情前水平。

大宗商品價格將整體沖高回落

從歷史規(guī)律上觀察，作為全球工業(yè)大宗商品的代表，銅的價格和全球制造業(yè)PMI的節(jié)奏基本是同步的。因此，判斷后續(xù)全球制造業(yè)PMI的走勢尤為關鍵。從最新的數據上觀察，美國制造業(yè)PMI高位有所回落，歐元區(qū)則大幅上升，月度環(huán)比增量已經是除了2009和2020年的最高值。歐美PMI讀數均接近60。從歷史規(guī)律上看，PMI一般接近了60就會見頂回落，這與我們之前的判斷是一致的。

關于2021年2月大宗商品的暴漲，是多種因素共振的結果。一般認為，全球疫情的好轉和美國的財政刺激是兩個關鍵因素。前者的重要性是非常明顯的，2020年疫情爆發(fā)以來，每一次疫情緩和都會迎來經濟的顯著修復。2021年1月中旬以來全球疫情大幅好轉，顯著超出市場預期，全球大部分地區(qū)都好轉，而且幅度驚人。在此背景下，全球經濟出現報復性增長是正常的。美國的財政刺激對經濟的利好顯而易見，但從PMI的走勢上看，歐元區(qū)PMI出現了明顯的跳升而美國PMI則邊際回落。我們推測，全球疫情好轉的影響要重要得多。全球疫情的突然大幅好轉加速了經濟的修復，同時也使得經濟見頂的確定性明顯提高。

大類資產展望：多債、空股、空商品

基于以上討論，我們基本可以確定的是，全球工業(yè)需求大致在2月左右見頂。因此，以銅為代表的大宗商品特別是有色金屬價格將沖高回落。由于全球的三產恢復有限，原油的價格走勢仍有不確定性。

本輪商品沖高是多種因素共振的結果，美國1.9萬億的刺激計劃預期已經較為充分，工業(yè)的真實需求將見頂回落，情緒高漲也得到較為充分的釋放，全球疫情有一定的反彈風險。利好因素已成強弩之末，除了原油以外，大宗商品整體從現在開始隨時準備空。

因此，2月的主導邏輯(商品漲——債券收益率漲——股市跌)將有所變化，全球股債市場受通脹預期上行的沖擊將明顯弱化，整體走勢可能在近期震蕩。中國的資本市場的主導邏輯則逐漸過渡到經濟下行的影響上來。

2月28日公布的中國制造業(yè)PMI再度下行。鑒于全球工業(yè)需求在2月左右沖高回落，中國經濟延續(xù)下行的態(tài)勢將更加明確。在此背景下，股弱債強的走勢將逐漸清晰。全球疫情在最近有所回升，或許也是個加強的因素。