在經歷了五年的大盤龍頭風格之后，目前滬深300成分股市盈率中位數歷史上首次超過了中證500，與中證1000基本一致。市場似乎是從一個極端又走向了另一個極端，有點矯枉過正的感覺。上市公司的PEG隨著市值規(guī)模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的貴很多。市場從此前的小市值公司“成長性估值溢價”已經完全轉變成了大市值公司的“穩(wěn)定性估值溢價”，兩者本質上相同，都是忽視短期業(yè)績增速。

“穩(wěn)定性估值溢價”是怎么來的呢？大體上有三個階段：第一階段，2016年到2017年供給側改革政策利好，第二階段，2018年到2019年上半年經濟下行周期大公司盈利相對更穩(wěn)定，第三階段，2020年2月疫情爆發(fā)后全球經濟深度衰退，大公司的盈利穩(wěn)定屬性被放大。期間2019年下半年到2020年2月疫情前，經濟若復蘇，小公司表現是占優(yōu)的。

市場之所以給“穩(wěn)定性估值溢價”，是因為認為這是由競爭優(yōu)勢帶來的盈利“高alpha”優(yōu)勢，但在2021年經濟快速復蘇向上的環(huán)境中，如果小公司有更高的盈利彈性(高beta)，那么市場就會發(fā)現大公司的盈利“高alpha”優(yōu)勢中，有不少可能僅僅是盈利的“低beta”屬性，這部分在過去幾年的經濟下行周期中被放大成了“高alpha”。這就可能是今年的一個風險。

實際上，從過去長期的股市表現來看，但凡教科書公式中不曾有的高估值變量，比如漂亮50的穩(wěn)定性估值溢價、新經濟估值溢價、還有前兩年A股討論的給研發(fā)支出估值溢價等等，最后似乎都是出現了明顯的均值回歸特征。這一次分化的歸宿也很可能是新一輪的相對估值均值回歸。大小盤風格實無定論，來回切換是普遍特征，用“機構化+產業(yè)集中”推導未來長期大盤股占優(yōu)，這個邏輯不符合客觀經驗事實。

不過需要特別指出的是，目前市場整體估值并不高，全部A股的市盈率中位數甚至還沒達到2000年以來的均值水平，這意味著在整體經濟上行周期中，市場的機會還是很多的，行情輪動和擴散要比整體回落可能性大，我們判斷目前市場趨勢依然是向上的，可以樂觀一點。指數上漲且同時估值分化收斂的行情特征，以前也出現過好幾次。

一、矯枉或過正，從一個極端到另一個極端

眾所周知，當前A股市場的最大特點就是“分化”。2020年雖然各大指數都錄得了不少收益率，但市場整體的賺錢效應并不是太突出，全部A股全年上漲個數占比是54%，有46%的股票全年是下跌的(牛市中將近一半股票是下跌的)，而且全部個股的收益率中位數僅3%，與全A指數全年26%的收益率相差甚遠。

A股市場這種分化的背后，反映的是自2016年以來市場風格的整體轉向，即整體上大市值公司表現明顯好于小市值公司，大市值龍頭公司從估值折價轉為了估值溢價。

大致在金融危機以后的2009年一直到2015年，A股市場在較長的時間里總體上是小市值公司表現占優(yōu)，從2013年到2015年小市值公司表現占優(yōu)的風格開始加速演繹，最終到2015年“小票行情”風格達到巔峰甚至出現了群魔亂舞的特征。2016年以后，在供給側改革、注冊制改革等經濟環(huán)境和資本市場制度變革等推動下，市場開始糾偏，以往很多小市值公司公司不合理的估值溢價開始消失，大市值公司的價值不斷被市場發(fā)現。

在這個過程中，市場風格似乎又從一個極端走向了另一個極端。

一方面，從幾個主要寬基指數的估值水平看(參見圖1)，2015年最高點時，滬深300、中證500、中證1000指數成分股的市盈率中位數分別是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盤股估值顯著較高。而到了2021年2月底，最新的數據顯示滬深300、中證500、中證1000指數成分股的市盈率中位數分別是29.8倍、27.8倍、34.0倍。

滬深300指數成分股市盈率中位數目前已經超過了中證500指數，與中證1000指數接近，形成了某種意義上的“倒掛”(有點類似債券中的期限利差倒掛的感覺)。不少投資者會問，這種估值的分布，300比500高，以后會不會是“新常態(tài)”？我個人認為可能性不是太大，從國際經驗來看，寬基指數隨著平均市值規(guī)模的減少、平均市盈率中樞遞增，還是一種更常見的現象。

另一方面，市場從此前的小市值公司“成長性估值溢價”已經完全轉變成了大市值公司的“穩(wěn)定性估值溢價”。大市值公司和小市值公司的估值差異，已經不僅僅是短期業(yè)績增速可以解釋的了。

從下圖的PEG數據中可以看到，在目前有賣方研究覆蓋的2000多家上市公司中，市值在0到50億公司的PEG中位數僅0.7,50到100億公司的PEG中位數是0.8,100到200億公司的PEG中位數是1.0,200到500億公司的PEG中位數是1.3,500億以上公司的PEG中位數是1.6。A股上市公司的PEG隨著市值規(guī)模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更貴。

二、“盈利穩(wěn)定性溢價”值得深思

但問題是，“穩(wěn)定性估值溢價”跟“成長性估值溢價”并沒有太大的區(qū)別，本質上都是脫離短期基本面而給與的長期估值溢價，這種估值溢價是在特定經濟環(huán)境中產生的，其合理性和持續(xù)性是可以商榷的。

我們可以回顧下，過去幾年里，A股的“穩(wěn)定性估值溢價”是怎么來的。

2016年以前，大市值公司的“穩(wěn)定性估值溢價”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢價。

2016年下半年開始到2017年底，在供給側改革影響下，大公司更加受益于各項政策，當時甚至出現了統(tǒng)計數據中“統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速”與“用統(tǒng)計局公布的利潤額計算出來的同比增速”兩者存在巨大缺口的現象。這是大公司獲得市場“穩(wěn)定性估值溢價”的第一階段，這個階段大公司盈利主要受益于供給側改革。

2018年到2019年上半年，這個時期全球經濟進入下行周期，經濟下行周期中，大公司的盈利穩(wěn)定性相比小公司更好，這是“穩(wěn)定性估值溢價”的第二階段，這個階段的總體特征更像是大公司盈利擁有較低的beta屬性。

2019年下半年美聯儲開始“預防性降息”，全球經濟出現了弱復蘇的勢頭，從2019年下半年到2020年2月疫情爆發(fā)前，此時市場風格均衡或者更偏向于小公司。2020年2月新冠疫情爆發(fā)后，全球進入深度經濟衰退中，這是“穩(wěn)定性估值溢價”的第三階段，也是最瘋狂的階段，這個階段實際上是一個加強版的經濟下行周期第二階段。

回顧“穩(wěn)定性估值溢價”的來龍去脈，你會發(fā)現，大公司的盈利優(yōu)勢是由兩部分構成的：供給側改革+經濟下行周期，后者影響占比可能還更大，即大公司在經濟下行周期中盈利表現相對更好。這里面存在著一個風險，這個風險就是市場有可能把大公司盈利的“低beta”屬性理解成了“高alpha”優(yōu)勢(即競爭優(yōu)勢)。

這個風險在2021年尤其需要注意防范，因為2021年是一個經濟快速向上的復蘇時期，小公司盈利很有可能擁有“高beta”屬性，從而表現出更強的盈利復蘇彈性，這個事情如果成立，那么大公司盈利的“高alpha”優(yōu)勢實際上就變成了“低beta”特征，而這個特征是中性的，不需要給太多估值溢價。

在美股70年代的漂亮50行情中，“穩(wěn)定性估值溢價”最后是消失了的，漂亮50公司在1972年高點時平均市盈率是41.9倍、市場整體平均是19.3倍，到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市場整體平均是16.1倍，也就是說，漂亮50公司的相對估值出現了很強的均值回歸現象。

從研究的角度來看，我個人有一個感受，就是但凡教科書上沒有的變量(教科書上有的只有利潤增速和貼現率)，給與估值溢價后，基本最后都出現了均值回歸特征，比如穩(wěn)定性估值溢價、新經濟估值溢價、還有前兩年我們A股市場上討論的給研發(fā)支出估值溢價等等。

三、“大小盤風格”實無定論

分化問題的背后，實際上很多都是對于大小盤風格問題的探討，目前市場兩種對立的觀點都很鮮明，一種觀點認為，物極必反，大盤股估值溢價過高之后會出現“均值回歸”，換言之后面估值相對更低的中小盤股機會更大；另一種觀點認為，由于大公司的盈利穩(wěn)定性和投資者的機構化，大盤股的估值溢價會持續(xù)提升，換言之不認同“均值回歸”，認為大盤股未來強者恒強甚至愈強。

大小盤風格切換，可能是目前策略研究中最沒有共識結論的一個問題了，有點類似金銀比價問題，很重要，但是沒有很好的分析邏輯和框架。我們也大量查閱了目前市場上能夠看到的，關于大小盤風格切換的各類文獻，包括學術的、非學術的，國內外、海外的，基本結論就是沒有結論，即很難找到一個達成共識的判斷大小盤風格的邏輯或者框架。主要難點就在于，不同于行業(yè)板塊的景氣度判斷，我們很難去判斷特定時期內，到底是大公司還是小公司景氣度更加占優(yōu)。

在“沒有定論”之外，我們總結了關于大小盤風格切換的幾個經驗事實，可以供投資者參考：

第一，從國內外的歷史經驗數據來看，“大小盤風格”總體上是來回切換的，并不是大公司或者小公司永遠會占優(yōu)。從邏輯上講，龍頭公司有估值溢價并不等于龍頭公司股價要漲，這是一個存量和流量的關系，“溢價率”下降就是跑輸的。

第二，“大小盤風格”表現應該跟流動性沒有太大的關系，美國歷史上時間最長幅度最大的一輪“小票”行情發(fā)生在漂亮50行情之后的1974年到1983年，利率是單邊上行的。我們國家2013年和2017年利率都是顯著上行的，但是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。

但是，關于大小盤風格，用“投資者結構優(yōu)化、產業(yè)集中度提升”，這兩個邏輯推導出未來一定是大盤股占優(yōu)的行情風格，這個邏輯是錯誤的。

一個典型的反例就是，即使在全世界機構化最成熟的美國市場，從2020年4月至今，也走出了一波明顯的“小票行情”，羅素2000指數大幅跑贏標普500指數。而如果放眼2010年以來過去十年多羅素2000和標普500走勢的對比，又會發(fā)現兩者走勢總體上是均衡的。因此，即使在非常成熟的美股市場，大小盤風格也是一直來回切換的。

四、歸宿：尋找新均衡點、重新均值回歸

那么，分化的歸宿在哪里呢？最有可能的依然是“相對估值”的均值回歸，當然，應該是在新的均衡點上。

這主要是以基金重倉股為代表的部分高估值品種，可能出現估值收斂的行情特征。以基金重倉的前100大股票為例，目前的市盈率中位數已經要接近2015年的高點水平，然而市場整體的估值水平從2015年以來是持續(xù)下降的，這就導致了這部分基金重倉股的“相對估值”水平目前要遠高于2015年高點時的位置。

如果說之前基金重倉股的“相對估值”在0.7左右是一個較低的不太合理，那么目前2以上的“相對估值”也可能是一個較高的不太合理。參考美股漂亮50后面的走勢，未來這部分高估值股票的“相對估值”也可能出現均值回歸，當然，“相對估值”均值回歸的目標位置不一定再是原先0.7的均衡位置，可能是一個相對更高的新均衡位置。

另一方面，我們需要特別注意的是，從目前A股市場的整體估值水平來看，實際上并不高，全部A股市盈率的中位數還沒有達到2000年以來的均值水平。在目前整體經濟周期依然處于向上復蘇的階段中，這意味著市場還會有很多機會產生，我們判斷行情發(fā)展依然是向上的趨勢。

文中所有涉及個股標的，僅為公開數據統(tǒng)計匯總，不構成任何盈利預測和投資評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。