港股順周期行情逐漸展開(kāi)

近期，“再通脹”成為全球股市的投資熱點(diǎn)，在多重因素推動(dòng)下銅、石油等全球大宗商品紛紛漲價(jià)，受此影響A股和港股材料和能源等周期行業(yè)大漲，但對(duì)比來(lái)看港股順周期資產(chǎn)的漲幅更大。A股和港股順周期資產(chǎn)上漲的邏輯是什么？港股順周期資產(chǎn)為何能跑贏A股？本文將就此話題進(jìn)行分析。

全球再通脹預(yù)期升溫，港股順周期資產(chǎn)大漲。去年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情的沖擊中復(fù)蘇，開(kāi)啟新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期。近期海外疫情逐步改善，新增確診人數(shù)見(jiàn)頂后加速回落，疫苗接種速度穩(wěn)步加快；同時(shí)，2月27日拜登1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激方案獲得美國(guó)眾議院投票通過(guò)。多重因素推動(dòng)全球通脹預(yù)期回升，加之疫情沖擊導(dǎo)致全球工業(yè)品供應(yīng)受到破壞或者限制，近期銅、石油等工業(yè)品紛紛漲價(jià)，截至2021/2/25，布倫特原油期貨價(jià)格從2020/4/21的低點(diǎn)19.3美元/桶上升至目前的66.9美元/桶，LME銅期貨價(jià)格從2020/3/23的低點(diǎn)4626.5美元/噸升至目前的9562.5美元/噸。全球大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格上漲，以PPI來(lái)刻畫(huà)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格，這次PPI當(dāng)月同比從去年5月開(kāi)始見(jiàn)底回升，環(huán)比11月開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)商品漲價(jià)去年已經(jīng)啟動(dòng)。往后看，IMF在今年1月26日發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)測(cè)2021年全球經(jīng)濟(jì)增速為5.5%，中國(guó)為8.1%，均較20年明顯改善，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)已明確。在此背景下，A股和港股市場(chǎng)上材料、能源等順周期板塊均大漲，且港股漲幅大于A股，截至2021/2/26，2月港股材料行業(yè)漲幅為17.5%，能源行業(yè)為16.8%，而A股材料行業(yè)漲幅僅為4.8%，能源行業(yè)僅為7.0%。

港股順周期資產(chǎn)漲幅高于A股的原因在于港股估值更低。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，A股和港股順周期行業(yè)的盈利同步改善，港股材料行業(yè)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?0Q1的-34.4%上升至20Q3的10.2%，A股材料行業(yè)從-22.2%上升至-0.2%；港股能源行業(yè)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?0Q1的-150.3%上升至20Q3的-40.5%，A股能源行業(yè)從-127.0%上升至-32.8%。在基本面趨同的情況下，港股周期行業(yè)的估值則顯著低于A股，截至2021/2/26（下同），港股材料行業(yè)的PE(TTM)僅為16.6倍，顯著低于A股材料行業(yè)的34.9倍，港股能源行業(yè)的PE(TTM)僅為16.6倍，同樣低于A股能源行業(yè)的18.0倍。從AH溢價(jià)率來(lái)看，目前AH溢價(jià)指數(shù)為137.5點(diǎn)，即AH溢價(jià)率為37.5%。具體看AH溢價(jià)指數(shù)成分股中的材料股和能源股，可以發(fā)現(xiàn)A股部分周期股相對(duì)港股周期股的溢價(jià)較AH整體溢價(jià)更高，例如中海油服AH溢價(jià)率為136.4%，上海石化為133.4%，金隅集團(tuán)為112.9%，中國(guó)石油為87.9%，中煤能源為87.5%。由于AH價(jià)差的存在，當(dāng)順周期資產(chǎn)行情啟動(dòng)時(shí)，港股相關(guān)個(gè)股的漲幅往往也高于A股，例如中國(guó)鋁業(yè)港股/A股的2月漲幅為66.1%/32.8%，中煤能源為41.8%/23.8%，洛陽(yáng)鉬業(yè)為22.4% /10.6%，中國(guó)石油為18.3%/6.6%。因?yàn)楦酃身樦芷谫Y產(chǎn)處于“估值洼地”，2月尤其是年后南下資金加倉(cāng)港股能源和材料板塊，截至2021/2/26南下資金流入能源板塊282.9億港元，流入材料板塊171.6億港元。

關(guān)注科技消費(fèi)主線機(jī)會(huì)、低估板塊補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。2月上旬港股持續(xù)上漲，但下旬開(kāi)始連續(xù)回調(diào)，2月24日中國(guó)香港財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波表示將股票印花稅由0.1%提高至0.13%，為近三十年來(lái)首次，疊加近期利率上行和通脹擔(dān)憂，港股大跌近3%。近年來(lái)印花稅占港府收入比例有所上升，2019年該比例為11.2%，港府此舉有助于緩解財(cái)政壓力。但是，我們認(rèn)為印花稅上調(diào)對(duì)港股實(shí)際的交易成本影響很小，主要影響投資者情緒，不改港股中長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。目前港股估值處于歷史中等偏高的位置，相對(duì)美股和A股的估值依然較低。截至2月26日港股恒生指數(shù)PE（TTM，下同）為16.0倍、PB（LF，下同）為1.38倍，處于2005年以來(lái)自下而上88.6%、54.8%分位，而美股標(biāo)普500PE為38.9倍、PB為4.2倍，處于2005年以來(lái)自下而上99.6%、99.3%分位，A股滬深300PE為16.3倍、PB為1.8倍，處于2005年以來(lái)自下而上76.1%、56.5%分位。目前AH溢價(jià)指數(shù)為137.5點(diǎn)，處于2005年以來(lái)自上而下的14.1%分位。從投資主線看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為可以關(guān)注兩類(lèi)機(jī)會(huì)：一是關(guān)注科技和消費(fèi)主線。中長(zhǎng)期看我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，科技+消費(fèi)是轉(zhuǎn)型方向，因此科技和消費(fèi)的基本面更強(qiáng)，而港股擁有互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)服務(wù)等稀缺資產(chǎn)，對(duì)內(nèi)資具有一定的吸引力。二是低估行業(yè)輪漲機(jī)會(huì)。在AH同步上市的公司中，港股金融、地產(chǎn)、周期等價(jià)值板塊相對(duì)A股存在較大的折價(jià)，這些低估值板塊可能受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，AH價(jià)差有望收斂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情擴(kuò)散及中國(guó)香港疫情惡化導(dǎo)致股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期；外部環(huán)境進(jìn)一步惡化。