復蘇態(tài)勢不改，增長動能減弱

我們先來看中國的情況。

社融拐點顯現(xiàn)，增長動能減弱。首先，資金是經(jīng)濟運行的血液，因而融資增速是領先經(jīng)濟增長速度的重要指標。自2020年11月以來，我國社融存量增速就開始下行，目前已連續(xù)三個月下滑，社融增速拐點顯現(xiàn)預示著本輪復蘇中經(jīng)濟增長動能的高點可能已經(jīng)過去。

地產(chǎn)前景蒙塵，引擎動力不足。其次，從實體經(jīng)濟的角度來看，地產(chǎn)是拉動經(jīng)濟增長的重要引擎，去年我國經(jīng)濟的迅速恢復中，房地產(chǎn)就做出了很大的貢獻。而今年政策上對于地產(chǎn)行業(yè)的約束力度較強，一方面，央行和銀保監(jiān)會對銀行業(yè)的房地產(chǎn)貸款進行集中度管理，限制個人住房貸款占比上限，房貸利率也隨之上行，這將使得地產(chǎn)銷售承壓。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)外部融資也面臨限制，疊加銷售趨弱可能帶來的回款不暢，企業(yè)拿地意愿明顯不強，而這也會逐漸傳導到開工端，使得地產(chǎn)投資前景蒙塵，地產(chǎn)引擎的動力恐也不及去年。

PMI小幅回落，印證經(jīng)濟變化。最后，通過2月的PMI數(shù)據(jù)也能夠印證經(jīng)濟恢復動能的變化。2月制造業(yè)PMI錄得50.6%，仍處于榮枯線上，指向經(jīng)濟依然延續(xù)復蘇態(tài)勢，但是前兩月均值51%，相比于2020年12月有所下滑，意味著經(jīng)濟擴張的步伐放慢。值得注意的是，前兩月新出口訂單指數(shù)均值回落至榮枯線下，而這是否意味著實際出口增速的顯著走低還有待進一步觀察。

恢復由快到慢，復蘇斜率趨平。我們預計，今年的經(jīng)濟增長將從去年的“快變量”拉動轉向“慢變量”主導。地產(chǎn)投資、出口和基建投資對于經(jīng)濟的作用穩(wěn)中趨緩，而制造業(yè)投資和消費這兩塊在去年恢復偏慢的部分或將成為年內經(jīng)濟復蘇的亮點，復蘇的斜率將趨于平緩。

但增長動能的趨弱并不意味著經(jīng)濟復蘇進程的停止，更不意味著經(jīng)濟陷入了“滯”的境地。2020年4季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率高達78%，創(chuàng)下2018年以來的新高，并且制造業(yè)投資還沒有恢復到疫情前的水平，企業(yè)大規(guī)模投產(chǎn)直至出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的階段都未經(jīng)歷，指向經(jīng)濟仍處于復蘇時期。

通脹結構分化，普漲概率不大。就物價水平而言，年內通脹確實存在著上行的風險。但一方面，通脹壓力主要來自于PPI所代表的工業(yè)品價格部分，CPI增速大幅走高的可能性不大；另一方面，PPI也并非全面上漲，主要還是受到海外輸入因素的影響，國內的鋼鐵和煤炭價格近期有見頂回落跡象，地產(chǎn)投資前景欠佳可能使得這些工業(yè)品價格有所調整。

總結來看，我國經(jīng)濟增長預計仍將延續(xù)復蘇態(tài)勢，并沒有停滯，但是擴張的動能有所減弱、斜率趨于平緩，這意味著也不會很快地步入過熱階段。物價存在結構性上行的壓力，而全面普漲的概率不大。雖然可能顯露出一些局部過熱的跡象，但經(jīng)濟整體仍處在復蘇后期，持續(xù)時間或也相對較長。

服務低位徘徊，恢復需要時間

我們接下來看美國的情況。

服務業(yè)是美國經(jīng)濟的支柱。和我國經(jīng)濟結構不同，服務業(yè)是美國經(jīng)濟的重要支柱。一方面，從支出法的角度來看，2019年個人消費支出部分占美國GDP的比重高達68%，而個人消費支出的70%都是服務消費。

另一方面，從生產(chǎn)法的角度來看，服務業(yè)也是美國產(chǎn)業(yè)的重中之重。2019年美國GDP中，接近90%都是由私人部門所創(chuàng)造，而70%的GDP來自于服務部門，約是商品生產(chǎn)部門的4倍。因此，美國經(jīng)濟的恢復情況，很大程度上是由服務業(yè)的情況所決定的。

疫情沖擊更深，恢復明顯偏慢。這一次的新冠肺炎疫情，恰恰是對于服務業(yè)的沖擊更大。2021年1月美國個人消費支出中，商品消費早已經(jīng)恢復到了疫情之前的水平，甚至耐用品消費同比增速顯著走高，但服務消費的增速還在-7%，恢復進度明顯偏慢。

就業(yè)也不理想，失業(yè)水平仍高。而從就業(yè)上來看，服務業(yè)的情況也并不理想。2021年1月美國從事生產(chǎn)崗位的人員失業(yè)率在6.5%左右，較2020年3月僅高出1.1個百分點，而美國從事服務崗位的人員失業(yè)率仍高達11.4%，較2020年3月高出超過5個百分點。

金融地產(chǎn)領銜，交運娛樂墊底。從美國服務業(yè)的各個子行業(yè)來看，金融和地產(chǎn)相關行業(yè)恢復較快，2020年基本已經(jīng)恢復到了疫情之前的水平，而娛樂、食品住宿和交運行業(yè)恢復情況不佳，2020年僅恢復到2019年的不到八成水平，這三者占美國服務消費的比重超過五分之一。

服務略有好轉，整體低位徘徊。當前的高頻數(shù)據(jù)顯示出，美國服務業(yè)經(jīng)營狀況迎來了一定程度的改善，但整體上仍在低位徘徊。比如從餐飲行業(yè)來看，美國的堂食客流仍較同期下滑了接近四成，從交運情況來看，美國公共交通的客流也僅恢復到2020年初一半的水平。

疫情逐步緩解，提升恢復上限。服務業(yè)恢復上限的打開，歸根結底還是要有賴于疫情對經(jīng)濟限制的解除。美國7日移動平均的新增新冠肺炎確診病例每天已不足七萬例，約是這輪疫情高峰的四分之一，新增的死亡病例數(shù)量每天也降至2000例左右，疫情的緩解意味著服務業(yè)的恢復進程有望加快。

但是，服務業(yè)的完全恢復可能需要一個過程，并不是一蹴而就的事情。

首先，疫苗覆蓋直至達到群體免疫的效果需要時間。2月底美國每百人注射疫苗超過20劑次，每天的疫苗注射超過180萬劑次(7日移動平均)，拜登政府承諾五月前生產(chǎn)足夠美國成人接種的新冠疫苗，根據(jù)中泰金工研究團隊的預測，美國大概率在6月前能夠達到群體免疫，這意味著服務業(yè)恢復在下半年或將加速。

其次，居民消費意愿在疫情期間有比較明顯的下降，這固然和很多消費場景未能實現(xiàn)有關，但也反映出人們預防性儲蓄需求的上升，減少債務負擔成為多數(shù)人的選擇。而在疫情真正得到控制后，消費意愿能夠以多快的速度回升，事實上還有待觀察。一方面，居民的商品消費需求可能已經(jīng)趨于飽和，疫情好轉后或將面臨消費結構的轉換，而并非總量的快速增長；另一方面，在美國疫情相對緩和的時期，比如交運恢復較快的去年二季度末三季度初，個人儲蓄占可支配收入比重仍然超過了12%，遠高于疫情前的個位數(shù)水平。

最后，服務消費恢復偏慢的部分，通常都存在著時間占用的問題，比如堂食和出行，同一時間我們只能選擇一種。所以這部分消費恢復不僅需要收入的改善，而且還要人們有充裕的閑暇時間。在時間約束現(xiàn)實存在的情況下，這部分消費恢復短期具有潛在上限。

總結來看，目前美國經(jīng)濟中占比最大的服務業(yè)部分依然低位徘徊，拖累整體經(jīng)濟增長，CPI和PCE的同比增速處于溫和區(qū)間，指向當前美國經(jīng)濟正在復蘇前期。即便疫苗推進達到了群體免疫的效果(需要一定時間)，服務業(yè)的恢復進度會有所加快，但完全恢復也需要過程，可能并不是一蹴而就的事情，經(jīng)濟應該不會很快滑向過熱。

政策短期穩(wěn)定，不會過快調整

美聯(lián)儲保持政策寬松。近期十年期美債收益率波動加大，今年以來實際利率的變動和反映通脹預期的部分雙雙上行，指向市場對于美國經(jīng)濟的快速恢復抱有很大期待，進而也引發(fā)了對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊的擔憂。但從美國經(jīng)濟表現(xiàn)來看，當前正處在復蘇前期，快速滑向過熱的可能性不高，美聯(lián)儲對于經(jīng)濟的呵護意愿依然較強，我們預計，短期貨幣政策仍會保持寬松取向。

而我國貨幣政策的轉向可能也會偏晚。首先，美聯(lián)儲維持寬松取向，我們沒有必要過快收緊貨幣(加息)，否則將會引發(fā)人民幣匯率上行，出口行業(yè)將面臨匯率上升疊加成本上漲的雙重壓力；其次，即便LPR基準利率不做調整，貸款加權平均利率也會隨著經(jīng)濟復蘇從目前的歷史低位逐漸上移，起到抑制杠桿率過快增加的目的；最后，我國經(jīng)濟仍處在復蘇后期，且預計持續(xù)時間相對較長，也需要穩(wěn)定的貨幣政策相配合。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。