A股已經步入“慢漲三部曲”中的平靜期，市場有底有壓。貨幣寬松邊際變化的預期壓制美股估值，預計美股本輪仍有10%左右的調整空間。國內“兩會”政策符合預期，A股市場流動性仍處于緊平衡狀態(tài)。平靜期中新主線的配置價值在提升，包括月度維度的金融、順周期板塊，“碳中和”主題；季度維度的科技與國防安全，以及疫情受損行業(yè)恢復主線。第一，國外方面，市場和美聯儲對本輪通脹的判斷有分歧，基本面和通脹上行加劇了市場對貨幣政策提前調整的擔憂，長端利率上行較快。我們認為，當前對通脹判斷樂觀，且更重視就業(yè)的美聯儲近期出手壓制長端利率的可能性不大。預計本輪美債10年期收益率還有20-30bp的上行空間，高點在1.7%~1.8%，標普500動態(tài)估值還有5%~12%下修空間，對A股影響主要體現在投資者情緒方面。第二，國內方面，政府工作報告符合預期，貨幣政策不會“急轉彎”。新發(fā)基金熱度已明顯降低，但公募產品出現贖回潮的可能性很低，前期新發(fā)基金配置節(jié)奏放緩，機構端資金流入會更平穩(wěn)，市場流動性依然處于緊平衡狀態(tài)。A股已經步入平靜期，市場有底有壓，新主線的配置價值提升。具體主線方面，建議月度維度可適當增倉大金融中的地產、保險等低估高性價比防御板塊；并延續(xù)對化工、有色的強景氣度順周期板塊的配置；同時短期重點關注“碳中和”主題下短期受益最明顯的鋼鐵。季度維度建議重點布局“五大安全”領域中高性價比的科技安全(消費電子、半導體設備、信息安全)和國防安全(軍工)；同時增配去年因疫情受損的相關行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

貨幣寬松邊際變化的預期壓制美股估值

預計美股本輪仍有10%左右的調整空間

1)上半年全球整體處于通脹上行周期，壓制貨幣政策預期。首先，疫苗接種差異下全球經濟錯位復蘇，接種較快的美、英都是消費型的貿易逆差經濟體，復蘇對需求端拉動更大，疊加庫存相對處于低位，供需矛盾將持續(xù)推升價格。其次，預計美國6月底將達到60%的抗體覆蓋率，疊加參議院通過1.9萬億美元的財政紓困法案，需求端恢復動能較強，10年期TIPS Breakevens(盈虧平衡通脹率)通脹預期過去一周最高曾達到2.24%，創(chuàng)2014年以來新高。最后，需求明確復蘇背景下，供應端OPEC+的減產有望持續(xù)為油價提供支撐，油價處于震蕩上行通道，且短期上漲速度較快，進一步推升通脹預期。全球股市處于估值與基本面再平衡階段，貨幣政策依然是關注焦點。美國經濟和通脹趨勢上行背后的長端利率上行，是壓制美股估值的主要因素。

2)就業(yè)優(yōu)先級依然高于通脹，美聯儲短期出手限制長端利率的可能性不大。與市場擔憂本輪美國通脹是趨勢性的不同，鮑威爾、耶倫最近的發(fā)言都判斷通脹暫不足慮，同時表明長端利率上行更多反映了經濟預期回暖，而提振就業(yè)彌補產出缺口依然被排在了更重要的位置。這也是美聯儲推行平均通脹目標制(AIT)，提高通脹容忍度的主要邏輯。預計本輪美債10年期收益率還有20-30bp的上行空間，至1.7%~1.8%左右。但是，考慮中期財政負擔，美國不可能承受國債長端收益率持續(xù)上行，預計未來幾個月內，最終金融條件惡化或通脹持續(xù)低于預期會倒逼美聯儲調整應對；而即使調整，預計主要措施也是在國債購買中實施扭曲操作(OT)或者實施收益率曲線控制(YCC)，今年四季度前都不會討論壓縮購債，更不會加息。

3)實際利率壓制下，美股短期將繼續(xù)震蕩下行，其中預計順周期品種相對表現較好。無風險利率上行對美股估值依然有壓制，美股短期依然處于震蕩下行通道中；以實際利率為標尺，根據中信證券研究部海外宏觀組測算，標普500動態(tài)估值還有5%~12%左右的下修空間。結構上，順周期優(yōu)于科技成長的風格仍將持續(xù)。在美聯儲貨幣政策趨勢性轉向以前，美股不會持續(xù)大幅下跌，預計本輪仍有10%左右的調整空間。

4)美股波動對A股投資者情緒面有影響。中美股市動態(tài)估值在互聯互通后正相關性較高，且均處于歷史均值之上。美國波動依然會影響A股情緒，預計北向資金每日凈流入規(guī)模也將維持春節(jié)以來的高波動特征。但是，考慮到國內疫情防控和基本面恢復仍將持續(xù)領先，A股在新興市場權益中的吸引力依然很強，外資長期增配的趨勢亦不變，3月第一周北向資金凈流出僅8.4億元，且配置型外資大幅凈流入93億元，表明長期資金仍然看好A股。

國內“兩會”輿情基本符合預期

A股市場流動性仍處于緊平衡狀態(tài)

1)政府工作報告基本符合預期，看點在“碳中和”，預計國內政策也不會快速收緊。3月5日發(fā)布的政府工作報告整體基調符合預期，其中財政政策的專項債規(guī)模和減稅降費力度相對超預期?？袋c方面，報告中強調“碳達峰”“碳中和”目標，能耗“雙控”、稅收優(yōu)惠、用能源交易、以及碳減排支持工具值得關注。另外，2021年GDP增速目標定為6%以上，更多在于為經濟增長提供底線指引，并不意味著政策會大幅收緊，預計今年國內政策利率不會上調。

2)基金新發(fā)熱度明顯降低，機構端流動性緊平衡。本周主動權益類基金新發(fā)合計約411億元，其中偏股混合/普通股票/靈活配置分別發(fā)行311/100/0億元，過去兩周主動權益類產品平均新發(fā)規(guī)模環(huán)比春節(jié)前一周下滑45%；2月基金發(fā)行出現認購“爆款”的情況明顯減少，僅29%的新發(fā)基金提前結束募集，較1月下滑10個pcts。按照常規(guī)贖回比例測算，預計3月整體需募集2000億元，才能實現公募渠道的預期資金凈流入平衡；當前的募集環(huán)境下，達到這一規(guī)模難度較大，我們預計3月份募集規(guī)模為1500~1900億左右。

3)公募產品出現贖回潮的可能性很低，前期新發(fā)基金配置節(jié)奏放緩，機構端資金流入會更平穩(wěn)。公募產品收益率中位數已從春節(jié)前的高點10.7%回落至0.0%，其前100大重倉股的收益率也從18.3%回落至-1.6%。我們認為，公募產品出現贖回潮的可能性很低。一方面，渠道調研顯示，存量產品并沒有發(fā)生明顯的贖回潮。在市場快速下行階段，投資者往往不會立刻止損退場，而是保持觀望，等待市場止跌回升、產品凈值修復到一定程度時，才會逐漸啟動贖回。另一方面，結構上，代表性的機構重倉板塊的估值已明顯回落，食品飲料和醫(yī)藥板塊的PEG已從前期的高點2.7/1.8回落至2.2/1.5。另外，前期大量產品新發(fā)下，機構端待配置資金規(guī)模依然龐大，只不過短期市場調整影響了其配置節(jié)奏，后續(xù)流入節(jié)奏會更平穩(wěn)。

A股已經步入平靜期，市場有底有壓

新主線的配置價值提升

1)A股已經步入“慢漲三部曲”中的平靜期，市場有底有壓。外部方面，貨幣寬松邊際變化的預期壓制美股估值，預計美股本輪仍有10%左右的調整空間，影響A股投資者情緒。內部方面，國內“兩會”輿情基本符合預期，A股市場流動性仍處于緊平衡狀態(tài)，機構端資金流入節(jié)奏更平穩(wěn)。A股已經步入平靜期，期間將呈現經濟延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、大小風格平衡三大特征。近期內外因素作用下，A股有底有壓，短期擾動提升了平靜期新主線的配置價值。

2)繼續(xù)布局新主線，短期重點關注“碳中和”主題。配置建議方面，月度維度可適當增倉地產、保險等低估值高性價比防御板塊，并延續(xù)對化工、有色的強景氣度順周期板塊的配置，同時關注“碳中和”主題下短期受益最明顯的鋼鐵。季度維度，建議重點布局“五大安全”領域中高性價比的科技和軍工，建議重點關注科技安全(消費電子、半導體設備、信息安全)和國防安全(軍工)，同時增配去年因疫情受損的相關行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

風險因素

全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加??；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。