疫情以來美國的修復路徑：消費>>庫存>>生產>>投資

美國疫情以來的經濟修復路徑是從消費端開始，進而導致需求和生產的缺口不斷擴大、零售和渠道部分商品庫存驟降、以及進口需求激增的現象。從去年10月份以來，美國局部的補庫周期已經開啟。往前看，從消費到庫存到生產的鏈條能否最終傳導到企業(yè)進一步擴大產能的投資周期，是支撐未來更可持續(xù)內生增長的關鍵。如果能夠開啟，對于近期市場非常關注的大宗商品走勢也將帶來更為直接的推動。

投資周期開啟的條件：有意愿且有能力

需求是刺激企業(yè)擴大產能增加生產的最直接動力。

需求強勁能夠傳導到企業(yè)擴大投資，還需要一個前提是當前的產能都已經基本打滿。

是否有能力投資取決于企業(yè)資產負債表和現金流情況。

潛在不確定性來自供給側非線性變化，如部分新興市場

那么美國投資周期開啟了么？從疫情沖擊中修復、且分化明顯

整體上看，與其說當前美股市場投資周期已經開啟，更為恰當的可能是從疫情沖擊中“冰封”的狀態(tài)中恢復。

不同板塊之間的修復差異很大。零售、生物科技、公用事業(yè)、房地產、硬件設備、軟件、半導體、媒體等的資本開支都已經超過2019年底疫情前的水平，上述這些板塊也恰是受益于美國需求側刺激導致需求較為旺盛的行業(yè)。相比之下，偏上游和制造業(yè)的能源、交運、資本品、原材料、電信、耐用品、以及偏接觸性服務消費的消費服務資本開支還遠低于疫情前水平。

因此，往前看，隨著疫苗接種下復工和產能的推進、以及需求的持續(xù)釋放，如果需求依然維持強勁的話，那么偏緊的供需結構有望支撐企業(yè)擴大產能和投資支出；但是，其他市場如歐洲日本、以及部分新興市場供給的非線性快速釋放可能對于可貿易品的供給產生較大沖擊，因而影響甚至改變當前較勁的供需格局。從疫苗接種、產能和庫存修復、以及1.9萬億美元刺激失業(yè)補助發(fā)放等幾個維度，年中都是驗證未來資本開支周期能否開啟的關鍵驗證時點。

市場動態(tài)：利率再度破位上行；美元走高；美國非農和PMI均大超預期

焦點討論：美國投資周期開啟了么？

一、疫情以來美國的修復路徑：消費>>庫存>>生產>>投資

在一方面大量財政轉移支付使得居民可支配收入和儲蓄率大幅躍升、而另一方面疫情持續(xù)升級拖累生產復工不斷受阻的雙重作用下，美國疫情以來的經濟修復路徑是從消費端開始，進而導致需求和生產的缺口不斷擴大、零售和渠道部分商品庫存驟降、以及進口需求激增的現象。

圖表1: 當前，參議院民主黨人已經就1.9萬億美元的財政刺激法案細節(jié)達成一致，接下來應該很快可以通過

圖表2: 新一輪財政刺激仍以大規(guī)模的財政轉移支付為主，包含大量的直接補貼和失業(yè)救助

當前，隨著需求側刺激仍在加碼（去年底第二輪9000億美元以及即將通過的1.9萬億美元刺激）、疫情不斷改善下復工有望推進，整體經濟修復也在逐步步入正軌。從去年10月份以來，美國局部的補庫周期已經開啟，但仍主要以消費端為主，未來或將還有進一步空間（我們測算要到今年年中左右）。相比之下，生產商的制成品庫存雖然較低，但原材料和中間品庫存已經回到疫情前水平。

圖表3: 12月美國居民的儲蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠高于疫情前6~8%的正常水平

圖表4: 此前疫情的不斷升級持續(xù)拖累企業(yè)復工復產…

圖表5: …進而導致需求和生產的缺口不斷擴大

圖表6: 從同比增速來看，消費和渠道環(huán)節(jié)都依然低于生產環(huán)節(jié)…

那么往前看，從消費到庫存到生產的鏈條能否最終傳導到企業(yè)進一步擴大產能的投資周期，是支撐未來更可持續(xù)內生增長的關鍵。如果能夠開啟，對于近期市場非常關注的大宗商品走勢也將帶來更為直接的推動。

二、投資周期開啟的條件：有意愿且有能力

需求是刺激企業(yè)擴大產能增加生產的最直接動力。目前來看，需求側確定性依然相對較高，主要來自我們上文中提到的新一輪1.9萬億美元財政刺激、以及美國處于極端低位庫存水平的驅動。因此，我們預計未來一段時間美國在需求側仍將維持相對較強的韌性。

需求強勁能夠傳導到企業(yè)擴大投資，還需要一個前提條件是當前的產能都已經基本打滿。目前看，截止1月的數據，美國整體的產能利用率為75.2%，略低于歷史均值77.2%和疫情前75.8%的水平。不過耐用品生產商的產能利用率修復更慢，目前73.7%（歷史平均75.7%，疫情前75.2%），例如印刷、石油煤炭、家具、航空交運、金屬加工、紡織品、電腦電子、機械和企業(yè)零部件等，距離疫情前的高點仍有不少距離，因此在新增投資之前可能以先修復當前產能利用率為主。

此外，這一點從美國生產商的庫存水平中也可以得到印證。我們注意到生產商并不缺少原材料和中間品庫存，整體都已經回到2019年底疫情前水平，只是因為生產跟不上無法滿足需求，這才導致了交付時間不斷拉長。

圖表7: 如果未來疫情持續(xù)緩解，復工持續(xù)推進，產能爬坡也將繼續(xù)推進

圖表8: 目前美國制造業(yè)包括印刷、石油煤炭、家具等在內行業(yè)的產能利用率依然處于相對低位

圖表9: 中間品和原材料的庫存回補速度較快，已經基本回到甚至超過疫情前水平

是否有能力加大投資取決于企業(yè)的資產負債表狀況和現金流情況。從最新截止的四季度美股業(yè)績來看，隨著盈利增長的修復，企業(yè)財務杠桿和償付能力、經營性現金流情況都有所修復，但仍維持相對高位。在手現金的分化也依然較為明顯，2萬億美元左右的整體在手現金，信息科技、消費和通訊服務就占了64%，而包括谷歌、微軟、嘉信理財、亞馬遜、蘋果、臉書在內的10家頭部公司四季度在手現金占標普500比例就達36%。因此，企業(yè)新增支出能力較為分化。

圖表10: 美股四季度非金融板塊在手現金降至2.01萬億美元，其中信息科技占比26.4%，通訊服務占比23.4%，可選消費占比16.3%，公用事業(yè)和房地產占比最低

圖表11: 美股四季度非金融企業(yè)個股凈杠桿率中位數降至68%；整體凈杠桿率由三季度的77%降至四季度的76% 

潛在的不確定性來自供給側的非線性變化。在當前疫苗整體接種進展順利的背景下，供給的非線性修復有個可能是一個較大變數，因為畢竟相當的產能并非永久性處出清而是暫時因為疫情阻斷。

在美國之外，我們發(fā)現最近部分新興市場（如印度、巴西、土耳其等）的疫苗接種持續(xù)加速，例如印度的日均接種速度已經高達70.5萬劑，而智利的單劑人口覆蓋已達20.4%，這明顯快于此前新興市場難以在短期內接種上疫苗的預期，更不用說普遍處于高位的大宗商品價格的驅動。

圖表12: 關注部分新興市場復工修復后的供給非線性變化

圖表13: 部分新興市場近期接種疫苗持續(xù)加速

三、那么美國投資周期開啟了么？從疫情沖擊中修復、且分化明顯

截止四季度最新的美股上市公司財報數據顯示，企業(yè)的資本開支（capex）從疫情的影響中逐步修復，但還沒完全修復至疫情前2019年四季度的水平。如果扣除能源板塊后，可比口徑下，其他非金融板塊資本開支同比小幅轉正。因此，整體上看，與其說當前美股市場投資周期已經開啟，更為恰當的可能是從疫情沖擊中“冰封”的狀態(tài)中恢復。

另外，更重要的是，不同板塊之間的修復差異很大。例如，偏中上游的能源、工業(yè)和原材料板塊不僅修復速度較慢，水平也遠低于疫情前水平。相比之下，需求旺盛同時具有更強投資能力的板塊如信息科技、醫(yī)藥和可選消費板塊的投資支出都快速增長、且遠超過疫情前水平。

具體而言，零售、生物科技、公用事業(yè)、房地產、硬件設備、軟件、半導體、媒體等的資本開支都已經超過2019年底疫情前的水平，上述這些板塊也恰是受益于美國需求側刺激導致需求較為旺盛的行業(yè)。相比之下，偏上游和制造業(yè)的能源、交運、資本品、原材料、電信、耐用品、以及偏接觸性服務消費的消費服務資本開支還遠低于疫情前水平。

圖表14: 企業(yè)的資本開支從疫情的影響中逐步修復，但還沒完全修復至疫情前2019年四季度的水平

圖表15: 偏中上游的能源、工業(yè)和原材料板塊不僅修復速度較慢，水平也遠低于疫情前水平

圖表16: 需求旺盛同時具有更強投資能力的板塊如信息科技、醫(yī)藥和可選消費板塊的投資支出都快速增長、且遠超過疫情前水平

圖表17: 美股四季度非金融板塊Capex同比增速回升至-3.3%（三季度-12.3%）

圖表18: 可比口徑下，美股四季度能源板塊Capex同比下滑-50.5%，非金融非能源板塊Capex同比上升4.5%

圖表19: 在美股四季度非金融板塊~1845億美元的Capex中，可選消費、公用事業(yè)、通訊服務、信息科技合計占比63.6% 

因此，往前看，隨著疫苗接種下復工和產能的推進、以及需求的持續(xù)釋放，如果需求依然維持強勁的話，那么偏緊的供需結構有望支撐企業(yè)擴大產能和投資支出；但是，其他市場如歐洲日本、以及部分新興市場供給的非線性快速釋放可能對于可貿易品的供給產生較大沖擊，因而影響甚至改變當前較勁的供需格局。

綜合疫苗接種、產能和庫存修復、以及1.9萬億美元刺激失業(yè)補助發(fā)放等幾個維度，年中都是驗證未來資本開支周期能否開啟的關鍵驗證時點。

圖表20: 從疫苗接種、產能和庫存修復、以及1.9萬億美元刺激失業(yè)補助發(fā)放等幾個維度，年中都是驗證未來資本開支周期能否開啟的關鍵驗證時點

市場動態(tài)：利率再度破位上行；美元走高；美國非農和PMI均大超預期

資產表現：大宗>股>債；美債利率再度破位上行，美元走強，價值領漲。美元計價下，大類資產排序為大宗>股>債；比特幣、原油、俄羅斯及巴西股市、大豆、美元指數等領先；VIX多頭、天然氣、黃金、日本股市、A股、債券等下跌。受鮑威爾講話與非農就業(yè)數據強硬推動，美債利率再度破位上行突破1.5%，波動率也大幅走高。實際利率依然是主要驅動，這使得板塊層面價值股繼續(xù)跑贏成長板塊，包括能源、綜合金融、保險在內的價值板塊相對跑贏。此外，美元明顯走高。

情緒倉位：美股轉為多頭、長端美債轉為空頭、黃金超賣。過去一周，CBOE美股看空/看多棄權比例上周顯著抬升，目前略高于歷史均值下方1倍標準差附近；原油依然超買，黃金和美債已明顯超賣；此外，美股自2020年11月以來的空頭倉位于上周轉為多頭，而10年期美債則轉為空頭。

資金流向：股市債市均流入放緩。過去一周，美國、歐洲及新興市場股市流入放緩，日本轉為流出。

基本面與政策：非農大超預期，制造業(yè)PMI創(chuàng)新高。12月非農新增就業(yè)增加37.9萬，大超預期和前值；失業(yè)率從6.3%微降至6.2%；平均時薪環(huán)比0.2%，高于前值（0.1%）；同比增長5.3%，與前值持平。此外，2月美國ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)走高，創(chuàng)2018年8月以來新高，分項看，新訂單、價格、供應商交付均走高，而庫存小幅回落，依然呈現供不應求的局面，但非制造業(yè)PMI回落。歐洲、新興盈利預測調整情緒改善，美國、日本趨弱。

市場估值：利率繼續(xù)抬升壓低估值。當前美股12月動態(tài)PE回落至21.5倍，而31.2倍的靜態(tài)P/E明顯高于增長（2月ISM制造業(yè)PMI=60.8）和流動性（10年美債利率1.57%）能夠支撐的合理水平（~27.0倍）。