1、前期鋼價上漲的主要驅動邏輯

經(jīng)過去年的大幅上漲后，今年年初鋼材進入了一段迷茫期：一方面市場擔心春節(jié)期間疫情管控趨嚴導致節(jié)后需求啟動滯后，施壓鋼價；另一方面工信部壓減粗鋼產量的預期又始終高懸于頂，疊加鋼廠虧損背景下減產預期愈發(fā)強烈，對煉鋼利潤形成一定支撐。進入2月之后，鋼材一改此前徘徊游疑的狀態(tài)，重新趨勢性上行，究其原因，此輪上漲同時受到國內外宏觀、黑色自身基本面以及產業(yè)政策預期的三重驅動：

1）、從宏觀層面看，2月份大宗商品集體走強，其核心的宏觀邏輯是受到拜登新政的驅動。美國的財政刺激計劃提振了市場對美國經(jīng)濟復蘇的信心，也推升了美國的通脹預期，在此情緒之下大宗商品受到資金追捧。也正因為如此，黑色產業(yè)鏈中抗通脹屬性較強的鋼材、鐵礦表現(xiàn)尤為強勢。同時，財政部多次關于避免過早退出經(jīng)濟支持措施、繼續(xù)實施積極地財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的表態(tài)，也進一步堅定了市場信心。

2）、從黑色自身基本面來看，上半年整體仍較為樂觀。首先，1月迷茫期的兩個預期均在春節(jié)期間被證偽：一方面，春節(jié)前后疫情防控良好，新增病例出現(xiàn)相較于前期明顯減少，市場對于節(jié)后終端需求快速啟動的預期重新強化；另一方面，春節(jié)期間會壓減鐵水產量的預期沒有實現(xiàn)，供應壓力有所增強，但這也反映出鋼廠對于后市需求回歸的信心。那么，市場對終端需求的預期能否兌現(xiàn)呢？我們前期在年報和專題中曾多次強調，從統(tǒng)計局數(shù)據(jù)以及對房企策略的分析來看，至少在上半年，國內房地產端的鋼材需求韌性仍能維持；而板材需求則同時受到國內制造業(yè)投資增長以及海外經(jīng)濟復蘇的雙重補庫周期驅動。整體來看，成材需求的旺季預期大概率能夠實現(xiàn)。因此在真實需求啟動前，資金提前交易需求預期，進一步推升鋼價。

3）、“碳中和”大趨勢下，工信部多次提出今年的粗鋼產量同比下降的要求，雖然尚未有具體措施落地，但臨近兩會，市場交易政策落地的熱情高漲。3月2日晚間，唐山出臺《唐山市3月份大氣污染綜合治理攻堅方案》，此次限產的對象從去年以燒結爐、調坯廠為主擴展到長流程鋼企的焦爐和高爐，限產紙面強度超出市場預期。但從實際影響來看，文件中要求關停的高爐半數(shù)以上此前就已關停，而且實際的執(zhí)行力度尚未可知，盤面上漲所反映的更多是對兩會期間壓減粗鋼產量政策的期待。

2、上行驅動邏輯的變與不變

以上三個方面是市場前期交易的主要邏輯，但站在當前的時間節(jié)點上回溯，我們更需要關注邏輯的變與不變：

1）、變化。發(fā)生的主要變化是對通脹預期的交易階段性結束，美國10年期通脹預期已經(jīng)在2月中旬之后回落，后期主要交易的邏輯將轉向需求的實際啟動力度。

2）、不變。盡管對通脹預期的交易階段性結束，但隨著疫苗接種的鋪開，海外經(jīng)濟將不斷復蘇，后期實體需求以及實際通脹趨勢仍然是向上的，方向上仍然利多大宗商品。同時，我們認為對于國內旺季需求的預期也大概率可以兌現(xiàn)，一方面政策端對實體經(jīng)濟的正向支撐仍在延續(xù)；另一方面從我們年前的調研來看，隨著節(jié)后正常復工，用鋼需求有望快速啟動（參見調研報告《就地過年對大宗商品需求和價格的影響——來自一線的調研報告》）。因此，后期盤面有望從預期驅動轉向現(xiàn)實驅動，以中國定價為主的黑色金屬板塊仍有上行空間。

3）、變與不變之中也蘊藏著不確定性。未來最大的變數(shù)主要來自于在“碳中和”目標的長期趨勢下，工信部要求壓減粗鋼產量的政策何時出臺、以何種方式付諸實施以及實際執(zhí)行力度如何?！疤贾泻汀笔谴髣菟叄衲晟习肽昴芊褚姷綄嶋H政策的出臺與執(zhí)行尚未可知，兩會前強烈的、無法證偽的預期已經(jīng)推升了鋼價和盤面煉鋼利潤，鋼價后期有多大空間主要取決于政策的落地情況。

3、鋼價未來路徑推演

政策不確定下，我們以兩種情景假設對未來走勢進行推演：

1）、兩會期間未有相關政策出臺或政策執(zhí)行期延后。由于當前盤面已經(jīng)大幅反映了政策預期，螺紋05、10合約利潤已經(jīng)均已將攀升至較高水平，如預期未能兌現(xiàn)，產業(yè)矛盾將會顯現(xiàn)。一方面在高庫存、高產量背景下，鋼價將承受壓力，而前期受到壓制的原料將出現(xiàn)補漲動力。做空煉鋼利潤將成為交易主旋律，而鋼價的單邊走勢則取決于需求回歸的節(jié)奏以及庫存的去化速度。

2）、兩會期間出臺壓減粗鋼產量的政策甚至對不同區(qū)域分配具體壓減指標。則鋼材將受到供需兩端的共振驅動，需求全面啟動與產量壓縮有望形成較強合力，煉鋼利潤的中樞將得到長期提升，而原料端或將形成長期壓制。

二、鐵礦：供需缺口仍在，關注環(huán)保限產政策

1、需求：經(jīng)濟復蘇鐵水增加，環(huán)保限產壓制預期

春節(jié)期間，國內疫情防控整體較好，流動性數(shù)據(jù)好于預期，部分工人原地過年的加持，使得年后國內終端預期有望快速啟動，且海外經(jīng)濟刺激政策落地預期加強，在內外補庫周期共振的背景下，鋼材后市較為樂觀。

在后市樂觀預期下，鋼廠減產動力不強，疊加國內新增高爐產能投放以及技術進步，使得鐵水產量持續(xù)保持高位，春節(jié)期間鐵水產量不減反增也印證了這一點，原料需求支撐較強。

與此同時，海外疫情得到緩解，經(jīng)濟逐步復蘇，海外鐵水產量也已基本恢復至往年正常水平。我們預計2021年海外經(jīng)濟將延續(xù)復蘇趨勢，鐵水產量也將明顯恢復，為鐵礦需求帶來額外增量。

整體來看，上半年海內外鐵水產量在去年低基數(shù)效應下預計將明顯復蘇，鐵礦需求依然保持強勢，但工信部聲明將壓減鋼鐵冶煉產能，且唐山環(huán)保限產加碼，或將打壓原料需求預期，后續(xù)應持續(xù)關注成材需求恢復及環(huán)保限產情況。

2、供應：主流礦山供應增量有限，非主流礦山逐步提產

供給方面，澳巴今年受極端天氣及疫情影響較小，發(fā)運維持穩(wěn)定，在去年低基數(shù)效應下增量較多，基本符合預期，此外巴西發(fā)中國比例在海外鐵水復蘇背景下逐漸下滑。整體來看，國內主流鐵礦供應雖有增加，但相較于需求增量有限，鐵礦供需偏緊預期較強。

但鐵礦價格大幅拉漲后，很多非主流礦山也在不斷擴產提高鐵礦供應，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，高礦價下新項目投入預計貢獻增量2800萬噸左右，這將壓縮國內鐵礦供需缺口，從而壓制價格上方空間。

3、供需推演：鐵礦供需缺口仍在，中品澳礦庫存尚處低位 

整體來看，鐵礦依然維持供需兩旺格局，但在全球經(jīng)濟復蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，鐵礦靜態(tài)供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫存尚處于歷史同期低位，鐵礦價格支撐較強，需注意環(huán)保限產政策執(zhí)行以及非主流礦供應釋放過快的風險。

4、總結與展望：鐵礦供需缺口仍在，關注環(huán)保限產政策

當前鐵礦依然維持供需兩旺格局，但在全球經(jīng)濟復蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，鐵礦靜態(tài)供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫存尚處于歷史同期低位，鐵礦價格支撐較強。

但工信部壓減鋼鐵產量的預期是當前干擾鐵礦需求的重要因素，如果兩會期間沒有進一步環(huán)保政策的出臺，原料需求遭受政策壓制的預期無法兌現(xiàn)，近期受到壓制的鐵礦價格將補漲；如果兩會期間有關于壓減粗鋼產量以及碳中和的具體政策落實，從長期來看有利于鋼材利潤中樞的提升，對鐵礦則將形成長期壓制。

此外，上半年的供需偏緊仍然利多05合約；而下半年宏觀需求預期偏謹慎，且有碳中和政策長期影響需求，鐵礦供應增量較多，均將使得鐵礦09合約價格承壓，5-9價差后期同樣支撐較強。

三、焦炭：關注政策及需求兌現(xiàn)，警惕政策預期差

2月以來，隨著焦炭產量恢復，終端需求尚在季節(jié)性淡季，焦炭供應經(jīng)歷了有緊缺到平衡，再到小幅寬松的轉變，現(xiàn)貨已提降200元/噸。同時工信部壓減粗鋼產量政策預期對焦炭持續(xù)壓制，鋼材價格連創(chuàng)新高，而焦炭期貨跌幅超過600元/噸，那么在盤面大幅下跌后，供需格局是否已轉弱過剩，碳中和交易如何影響焦炭后期走勢，在此我們予以分析：

1、市場在交易什么邏輯？

1）、供需階段性走弱，期貨領先于現(xiàn)貨下跌。近期焦炭期現(xiàn)價格均出現(xiàn)明顯調整，雖然鋼焦利潤嚴重劈叉，現(xiàn)貨在年前就有提降聲音，但在節(jié)后才開始快速落地，原因在于節(jié)前鋼廠積極補庫存，春節(jié)期間焦化廠庫存累積，節(jié)后鋼廠庫存回補后，開始控制到貨，而焦化廠積極發(fā)貨，貿易投機需求又處于觀望狀態(tài)，階段性的供需走弱，導致提降順暢進行。在需求未全面啟動，鐵水受政策影響的情況下，焦炭現(xiàn)貨可能還有2輪左右的提降空間。

期貨價格領先于現(xiàn)貨的下跌，在1月份已開始明顯調整，也是基于現(xiàn)貨走弱的預期，基差一度超過500元/噸。在現(xiàn)貨下跌預期兌現(xiàn)后，期貨以弱勢震蕩的狀態(tài)，等待現(xiàn)貨的下跌，同時高基差也有修復。

2）、工信部壓減粗鋼產量，焦炭受打壓明顯。自2020年12月底，工信部政策吹風壓減鋼鐵產量以來，市場關于碳中和的預期不斷升溫，甚至有部分市場參與者預期兩會后，即會出臺嚴厲的鋼鐵產量管控政策細則，疊加兩會前唐山的限產趨嚴，更是強化了這種預期，作為原料端的焦炭本身利潤又較高，在高爐減產預期下，焦炭受到明顯打壓。

3）、新增產能逐步釋放，鋼焦利潤再分配。2020年是焦炭去產能大年，全年產能淘汰2500萬噸以上，且主要集中在四季度，產能產量的緊缺，也導致了焦炭當前的高利潤格局，行業(yè)平均利潤超過1000元/噸，下游的鋼鐵利潤則壓縮至虧損附近，而2021年更多是焦炭新產能的投放，產能缺口的回補，根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計，2021年全年焦炭新產能投放量可能超過3600萬噸，因此產能回補、供應從緊張到平衡、甚至過剩的長期趨勢是確定的，而何時轉入過剩，是不確定的，在鋼焦利潤分配的前提下，套利盤也壓制焦炭盤面。

2、碳中和背景下，焦炭市場如何演繹：

1）、鋼材需求預期較好，鐵水產量取決于政策。今年為經(jīng)濟復蘇周期與鋼鐵產能置換周期的疊加，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，上半年將有1650萬噸的高爐產能凈增。因此，基于良好的需求預期，雖然2月份鋼材大幅累庫，鋼廠利潤壓縮至虧損，但市場及鋼廠企業(yè)角度看，鐵水產量將增加，在若旺季需求回歸后，鐵水產量的增量彈性較大，可能再度回到255萬噸的水平，帶動焦炭需求旺盛。最大的不確定性在于政策對于產量的限制，目前是兩會前的唐山限產，兩會后政策是否繼續(xù)跟進，這將影響后期的鐵水量。

2）、產能缺口回補，產量恢復斜率難以陡峭。由于2020年焦化行業(yè)的集中去產能，焦炭產量同比下降，焦炭供應一直偏緊，2021年焦炭產能預計以回補為主，產量也將穩(wěn)步回升，這點是確定的，分歧在于產量的回升節(jié)奏及斜率。

當前限制供應的因素，一是前期缺口太多，回補需要時間；二是新投產存在技術性問題，導致達產延后；三是采暖季結束后，還可能有去產能掃尾。這三點因素在后期是否會出現(xiàn)改善，導致產量超預期提升，這點相對不確定，還需不斷觀察，我們預計這些限制性因素還會存在，產量恢復斜率難以陡峭。

3）、絕對庫存偏低，價格彈性相對較大。我們認為當前焦炭供需偏平衡，尚未進入到過剩狀態(tài)，這兩周焦炭表內庫存的累積，更多是隱形庫存釋放，上下游庫存間的轉移。焦炭產量的增長是相對確定的，而鐵水產量則取決于政策，政策是長期確定的，短期如何執(zhí)行不確定，期貨已反應現(xiàn)貨5-6輪的提降。目前焦炭庫存處于歷史低位，在兩會后需求將全面啟動，若無強力政策細則限制高爐鐵水，焦炭現(xiàn)貨在調整后仍將走強。若政策細則超預期兌現(xiàn)，焦炭則加速進入過剩期。

3、總結與展望：關注政策兌現(xiàn)，或有預期差修復

當前焦炭市場處在現(xiàn)實與預期雙弱的格局，在供應穩(wěn)定增加，高爐需求有工信部政策不確定性，鋼廠控制到貨的情況下，現(xiàn)貨還有2輪左右的提降空間。期貨端對于現(xiàn)貨下跌，碳中和壓原料的交易已經(jīng)較為充分。

雖然碳中和長期政策確定，短期如何執(zhí)行并不確定，兩會臨近，將面臨政策預期是否兌現(xiàn)的問題，兩會后終端需求也將全面啟動，若兩會后政策出臺不及預期，05合約焦炭將在需求帶動下補漲。屆時壓產量政策預期推后，疊加焦炭新產能投放，將轉而壓制09合約，5-9價差也將進一步走強。

歸根結底，當前市場博弈的焦點在于旺季需求的回歸、壓減粗鋼產量政策實施的時間、以及焦炭產能的釋放速度，核心在于工信部政策，建議關注兩會后政策及需求的兌現(xiàn)情況，同時需警惕碳中和降能耗背景下，限制焦炭用煤的風險。

四、焦煤：集中去庫下短期承壓，中期需求驅動下走強

2月份以來，隨著煤礦產量的快速恢復，下游的集中去庫存，焦煤期現(xiàn)價格均有明顯走弱，碳中和政策預期雖利空原料，一方面政策是長期的，另一方面從鋼鐵傳導到焦煤，需要經(jīng)過焦炭，邏輯相對滯后，我們認為焦煤供需不存在風險，階段性的走弱核心在于供應的增加、采購需求的階段性退出。

1、焦炭產能釋放，焦煤總體需求旺盛

2021年，隨著國內焦炭產能的投放，海外鋼鐵產量的增加，焦煤總需求復蘇的，鋼廠減產意愿不強，高爐產量也保持高位，若國際生鐵產量恢復至接近2019年水平，生鐵產量增3500-4000萬噸，海外焦煤需求增量超過2000萬噸，國內焦炭產能增量約3600萬噸，焦煤需求增量超過2400萬噸，焦煤真實需求旺盛。

從采購節(jié)奏來看，焦炭利潤較高，下游焦化廠庫存處于高位，節(jié)后開始降低焦煤采購量，在去庫結束后，在真實需求的拉動下，焦煤仍將相對有支撐。

2、供應受政策擾動，主焦煤結構性偏緊

焦煤供應主要有國內和進口兩個方面，近期焦煤價格的下跌，也是受到了短期供應增加的擾動，一是國內部分煤礦春節(jié)放假時間短，節(jié)后快速復產，供應有所增加，二是擔心澳煤的進口放松，三是擔心疫情好轉后的蒙煤增量。

但國內方面，3月份是兩會，今年是建黨100周年，安全問題也可能是影響供應的風險點，增量將相對有限。中澳關系相對緊張，對澳煤的限制可能是長期化，上半年難有通關。蒙煤進口通關效率確實在恢復，但也受到疫情、運輸效率的影響，近日內蒙古因控制煤耗，要求口岸洗煤廠關停1月，將影響后期的通關。

焦煤還存在結構性矛盾，既進口的減量主要是低硫主焦煤，而焦炭新增產能又增加了主焦煤的配比，主焦煤供需將相對偏緊，特別后期隨著焦炭產能的回補，旺季需求啟動后，焦煤可能再度轉入偏緊狀態(tài)。

3、集中去庫下短期承壓，中期需求驅動下走強

近期焦煤現(xiàn)貨下跌，主要是下游集中去庫存，導致的焦煤供需階段性走弱，年前下游焦化廠、鋼廠擔憂焦煤供應，冬儲補庫幅度較大，庫存補至20天左右，節(jié)后國內煤礦正常生產，下游拉運積極性減弱，導致焦煤出現(xiàn)階段性供應壓力，價格也有下跌，預計在集中去庫期，焦煤現(xiàn)貨將繼續(xù)承壓，還有100左右的跌幅。

基于國內保安全，進口政策的不確定性，總體認為焦煤供應的增量空間較小，而隨著旺季需求的啟動，焦炭產能的釋放周期，后期產量回升后，焦煤供需將再度偏緊，同時階段性的去庫壓力體現(xiàn)在近月合約，短期內將處于震蕩調整的狀態(tài)，深跌后的支撐較強，建議跟蹤下游需求需求及補庫情況，在焦煤下跌期以逢低買入思路對待，焦化廠再次補庫可能在4月份，屆時遠月合約受益更大。

五、動力煤：經(jīng)濟復蘇提振市場

1、全球經(jīng)濟復蘇，燃煤用電有望大幅增長

作為煤炭消費第一大終端，電力數(shù)據(jù)在2020年上半年的疫情影響之下降幅明顯，而隨著國內經(jīng)濟的逐步恢復，制造業(yè)及進出口貿易逐步好轉，第二產業(yè)用電快速增長，8月份基本修復了上半年的缺口，到12月份，二產用電達到18%的高增速，帶動全社會用電量實現(xiàn)全年3.1%的增長。

2021年隨著疫苗接種普及率的提高，全球疫情得到初步有效控制，歐美經(jīng)濟體新增人數(shù)大幅下降，而拜登上臺后的1.9萬億美元的刺激政策以及美聯(lián)儲繼續(xù)維持寬松的態(tài)度，為全球經(jīng)濟復蘇提供了良好的背景。作為2020年唯一正增長的中國，在2021年將繼續(xù)處于領先的態(tài)勢，根據(jù)權威機構預測，今年的GDP增速有望超過8%，將帶動用電增速超過6%的高增長，而這也與中電聯(lián)對2021年的用電增速基本吻合，6%的用電增速意味著發(fā)電量有望達到8萬億千瓦時，即新增發(fā)電量超過5000億千瓦時。

在去年底的經(jīng)濟工作會議上，“碳達峰、碳中和”被列為重點任務之一，作為碳排放較高的發(fā)電行業(yè)將迎來一場革命性的變化，十四五規(guī)劃期間，風能、太陽能裝機容量將以每年超過100GW的增速快速擴張，從而提高提高清潔能源的比例，壓低火電的污染與高排放問題。因此我們推算2021年的火電裝機容量占比將繼續(xù)下降2個百分點至55%，火力發(fā)電占比下降到70%。但即便如此，火力發(fā)電的基礎作用仍然有效，發(fā)電增速與發(fā)電比例高基數(shù)下同樣使得火電新增量可能達到3000億千瓦時，帶動燃煤增量在1.3億噸左右。

2、碳中和政策深遠，產能恐難大幅釋放

在“碳達峰、碳中和”的政策下，影響相對大的是鋼鐵、電解鋁、建材、煤化工等高耗能行業(yè)，對于煤炭生產端的影響相對較小，但是像煤化工等行業(yè)多布局于煤炭主要生產區(qū)域，多屬于煤礦主產區(qū)的配套關聯(lián)型產業(yè)，也因此導致2020年煤炭第一大主產區(qū)的內蒙古在碳排放上由于超標而被點名。從近期內蒙古頻繁的政策發(fā)布來看，重點限制高耗能行業(yè)的產能擴張，其原因不言自明，那么作為以這些高耗能行業(yè)為主要需求方的煤礦會不會因此減少產量也成為一種可能，但至少存在一個問題，就是內蒙在2021年的能源監(jiān)管上將更加嚴格。

眾所周知，2020年內蒙的能源管控導致區(qū)內煤炭產能釋放受限，產量同比下降，2021年在如此高壓下繼續(xù)大幅增產的可能性相對較小，除非是再次有20年冬季一樣的能源保供政策的出臺才會大量提產。再反觀山西和陜西，產能釋放增速較大，已基本達到核準有效產能，再繼續(xù)大幅增產的空間也不大，總體來看，21年三大主產區(qū)的增量最多也就在1億噸的水平上。而進口的平控基本已經(jīng)是大概率的事情，因此供應量的增量依舊難以覆蓋需求的增量。

3、總結與展望：經(jīng)濟復蘇提振，市場繼續(xù)向好

在“碳達峰、碳中和”的政策基調下，各地區(qū)開始布局節(jié)能減排的工作，但由于發(fā)電端從清潔能源裝機到發(fā)電效率的提高仍舊是較為長期的過程，非電端的產能壓減導致的減量依舊不足以抵消經(jīng)濟提振帶來的火電增量。因此總體來看，中短期內煤炭市場由于經(jīng)濟復蘇的效應仍舊大于碳排放壓減的效應，煤炭市場的需求依舊向好。