本篇為徐彪在天風(fēng)證券2021年春季策略會(huì)上做題目為中國(guó)制造業(yè)全球化的“國(guó)運(yùn)”的主題演講，他指出從全球角度來(lái)看，由疫情造成的供給坍塌，以及貨幣擴(kuò)張使得需求留在高位，兩個(gè)方面共同推動(dòng)全球各資產(chǎn)出現(xiàn)漲價(jià)現(xiàn)象。他認(rèn)為，目前全球正面臨短周期、長(zhǎng)周期和中周期的三輪周期共振，市場(chǎng)能夠沿著這個(gè)邏輯不斷找到機(jī)會(huì)。

會(huì)議實(shí)錄

非常感謝大家，我看到今天咱們會(huì)場(chǎng)里面是濟(jì)濟(jì)一堂，完全不像過去幾天的市場(chǎng)。今天在這里除了短期的一些困擾之外，還可以探討一些中長(zhǎng)期的問題。

首先說市場(chǎng)，年初以來(lái)行情大致以國(guó)內(nèi)春節(jié)假期為分水嶺，節(jié)前交易“寬松、復(fù)蘇”，權(quán)益、商品大漲；節(jié)后由于美債利率上行斜率加大，市場(chǎng)交易“通脹、收縮”，股債商三殺，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)也出現(xiàn)了從大票到小票，從高估資產(chǎn)到低位低估資產(chǎn)，從賽道板塊到疫情受益板塊的風(fēng)格切換。

我們往前看，目前全球市場(chǎng)應(yīng)該說還有兩層不確定性。一個(gè)是疫苗的接種情況，因?yàn)檫@直接關(guān)系到海外生產(chǎn)的恢復(fù)，當(dāng)前我們僅僅是看到新增的拐點(diǎn)，但還沒有真正控制，并且疫苗在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間出現(xiàn)比較嚴(yán)重的配給失衡。另一個(gè)就是滯脹的風(fēng)險(xiǎn)了，但目前市場(chǎng)的預(yù)期是走在實(shí)際之前的。發(fā)達(dá)國(guó)家過去四十年沒有通脹，或者說通脹水平與貨幣供給是背離的，長(zhǎng)期來(lái)看通脹的條件正在醞釀；但是當(dāng)下我們認(rèn)為更多仍然是在復(fù)蘇的層面，包括美聯(lián)儲(chǔ)的政策，按照過去三輪QE經(jīng)驗(yàn)，目前還不具備退出的條件，寬松的投放也會(huì)一定程度上緩和美債向上的斜率。

再回到當(dāng)前，我們看現(xiàn)在最具確定性的是什么。PPT中這六張圖是我們對(duì)中美居民收入、消費(fèi)和生產(chǎn)端的比較，這里可以很明顯看到疫情帶來(lái)的一個(gè)時(shí)間差。由于疫情進(jìn)展、管控政策、刺激政策等差異帶來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的差異，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)復(fù)蘇快，消費(fèi)復(fù)蘇弱，產(chǎn)出增加，庫(kù)存回補(bǔ)，出口增加；而美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇快，生產(chǎn)復(fù)蘇弱，供需錯(cuò)配，庫(kù)銷比快速回落，被動(dòng)去庫(kù)存，帶來(lái)進(jìn)口需求增加。所以去年下半年出口端首先受益的是成品，比如家電。但是往前，隨著疫情的不確定性逐步消除，海外也勢(shì)必加快恢復(fù)生產(chǎn)，海外的制造商開始補(bǔ)庫(kù)，對(duì)應(yīng)到我們的出口端，受益的品類大概率也會(huì)向中游設(shè)備和上中游的一些原材料零部件。

映射到國(guó)內(nèi)的短周期，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)目前就處在從被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)這么一個(gè)階段。當(dāng)然今年國(guó)內(nèi)政策的一個(gè)主旋律是回歸常態(tài)，信用周期在去年底已經(jīng)確定了階段性的頂部。從歷史規(guī)律來(lái)說，信用的頂大概領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)三個(gè)季度左右，也就是短周期的一個(gè)頂部。所以在信用周期向下的趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)的驅(qū)動(dòng)力實(shí)際上會(huì)邊際減弱。但這一輪海外的驅(qū)動(dòng)力是比較大的，一方面就是前面提到的疫情原因，目前美國(guó)的庫(kù)存情況是制造商落后于中間商落后于零售商，生產(chǎn)端補(bǔ)庫(kù)才剛剛開始；另一個(gè)是拉長(zhǎng)來(lái)看，金融危機(jī)之后其實(shí)全球的庫(kù)存周期彈性都有所降低，目前包括日韓和歐洲一些主要國(guó)家?guī)齑嬷芷谝捕荚谙鄬?duì)底部的位置。

并且當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)從中周期和長(zhǎng)周期來(lái)看，也很有可能是一個(gè)大的底部。國(guó)內(nèi)我們以上市公司資本開支數(shù)據(jù)來(lái)看，供給側(cè)改革之后啟動(dòng)的這輪產(chǎn)能周期由于金融去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)、疫情等因素放緩，一直到去年中出現(xiàn)觸底跡象；海外的產(chǎn)能在金融周期之后同樣是收縮趨勢(shì)的。然后是美國(guó)的地產(chǎn)周期，過去一年我們知道美國(guó)地產(chǎn)的銷售上得非?？欤澈笫乔ъ淮?gòu)房需求、抵押貸款利率低等等這些因素的推動(dòng)。到目前為止，美國(guó)房地產(chǎn)的空置率、庫(kù)存都到了歷史非常低的位置，供需失衡導(dǎo)致房?jī)r(jià)漲得很快。自上而下來(lái)說，要壓住房?jī)r(jià)也要求加大住房供應(yīng)，從而對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都有一個(gè)向上的驅(qū)動(dòng)。

所以總結(jié)來(lái)說，這一輪國(guó)內(nèi)的短周期雖然自身的驅(qū)動(dòng)力可能因?yàn)樾庞檬湛s而邊際減弱，但海外的驅(qū)動(dòng)力有望放大彈性。這里我們對(duì)00年以來(lái)國(guó)內(nèi)的庫(kù)存周期做一個(gè)簡(jiǎn)單復(fù)盤，看一下大類資產(chǎn)表現(xiàn)怎么樣。理論上來(lái)說，權(quán)益市場(chǎng)的底部比較容易出現(xiàn)在主動(dòng)去庫(kù)階段的尾部，因?yàn)檫@往往意味著景氣馬上要見底了，而權(quán)益市場(chǎng)頂部比較容易出現(xiàn)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，因?yàn)檫@意味著景氣要見頂了，當(dāng)然每一次的內(nèi)外部環(huán)境不一樣，很難有一個(gè)一以貫之的規(guī)律。

但是我們把主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)拆分成上下半場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，即使每一次的背景都不同，但是在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的前半段，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)都不差，全都是正收益，A股只在第二輪微跌；商品在六次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的前半段有四次上漲。再看行業(yè)表現(xiàn)，過去六輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的上半場(chǎng)，除了2013-2016這次因?yàn)楫a(chǎn)能過剩以外，其他五次上中游周期板塊都有一定超額收益。此外，第三輪庫(kù)存周期以來(lái)，消費(fèi)板塊在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段表現(xiàn)都不錯(cuò)，尤其是家電、商貿(mào)、紡織、汽車。這個(gè)可以對(duì)我們目前所處的階段提供一個(gè)參考。

最后再匯報(bào)一下我們的策略觀點(diǎn)。節(jié)后市場(chǎng)的表現(xiàn)、尤其是核心資產(chǎn)波動(dòng)非常大，一部分投資者可能會(huì)比較矛盾，是不是風(fēng)格要徹底切換了。我們整體的一個(gè)觀點(diǎn)，無(wú)論是從景氣——比如我們前面提到的這一輪補(bǔ)庫(kù)大型公司也是領(lǐng)先于中小企業(yè)的，還是資金面——比如國(guó)內(nèi)公募的集中度，大部門行業(yè)二八分化的趨勢(shì)是比較難被打破的。這也就意味著，拉長(zhǎng)戰(zhàn)線，這些500億以上、1000億以上的優(yōu)秀公司仍然是主戰(zhàn)場(chǎng)。只不過這些具備長(zhǎng)期邏輯的標(biāo)的，對(duì)于分母端的貼現(xiàn)率比較敏感，因此在通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、美債上行的過程中，這類標(biāo)的的波動(dòng)性也明顯放大。以持有的方式來(lái)應(yīng)對(duì)這類公司，其預(yù)期超額收益的空間會(huì)不斷降低，因此開辟超額收益新戰(zhàn)場(chǎng)的迫切性越來(lái)越強(qiáng)。

那么市場(chǎng)有沒有可能下沉到100億市值以下的小票風(fēng)格呢？我們覺得很難。一方面這類公司很難形成資金合力。大家可以看到目前A股市場(chǎng)兩類主流的增量資金——公募和外資，都很難大量買入成交額較低的公司。因?yàn)榱鲃?dòng)性差，就意味著容錯(cuò)率很低。另一方面是信用周期持續(xù)回落不利于廣大中小公司估值的提升。因此整體風(fēng)格切換到大量的小市值公司占優(yōu)的可能性很小。

而100-500億市值的公司是我們認(rèn)為能夠開辟超額收益的最佳戰(zhàn)場(chǎng)。首先，這部分標(biāo)的可以進(jìn)入到頭部基金經(jīng)理、QFII這些資金的買入范圍，能夠形成資金的合力。其次，100-500億之間存在一些基本面上能夠躍遷和逆襲的標(biāo)的。具體的行業(yè)上，我們建議優(yōu)先考慮具備行業(yè)β屬性的優(yōu)質(zhì)賽道中的中小公司：一個(gè)是順全球生產(chǎn)周期的原材料和零部件，包括有色、化工、機(jī)械、汽車零部件等；另一個(gè)是產(chǎn)業(yè)景氣向上確定性較高的生產(chǎn)線設(shè)備、軍工上游、新能源。