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高通脹進入“結(jié)構(gòu)性”時代

2012-2013年是我國高通脹的分水嶺。以史為鑒，從2000年以來我國的高通脹情況來看(2000年之前的通脹存在著體制性因素的影響，可比性不強)，2012年是一道明顯的分水嶺。

在2012年之前，我國先后在2004年、2007-2008年、2011年經(jīng)歷了三輪比較明顯的高通脹時期。而在這三個階段，PPI增速同CPI增速一起都出現(xiàn)了較大幅度的漲幅。

而在2012-2013年以后，我國在2016年底-2017年和2019年底2020年初，又經(jīng)歷了兩輪高通脹時期，但這次CPI和PPI增速的聯(lián)動性下降，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性通脹的特點。

2016年底-2017年：去產(chǎn)能帶動PPI走高，但CPI同期溫和。比如在2016年底，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的影響，以鋼鐵行業(yè)為代表的上游產(chǎn)能出現(xiàn)了比較明顯的收縮。2016年我國粗鋼生產(chǎn)能力從15年的11.3億噸左右下滑至10.7億噸，一年內(nèi)收縮幅度超過5000萬噸，也是近年內(nèi)產(chǎn)能下滑幅度最大的年份。產(chǎn)能收縮帶來工業(yè)品價格的大幅上漲，PPI同比增速一度突破7%，但是CPI增速并不算高，2017年1月最高點時也僅剛剛超過2.5%。

2019年底-2020年初：豬周期推升CPI，PPI持續(xù)低迷。而2019年底至2020年初，由于豬周期和疫情等因素的影響，CPI同比增速大幅攀升，在2020年1月最高錄得5.4%。但與此同時，PPI同比增速較為低迷，大部分時間處于負(fù)增長區(qū)間，CPI增速和PPI增速走勢再度分化。

為何2012-2013年之后，全面而普遍的高通脹難現(xiàn)？背后的原因還是在于需求環(huán)境的變化。2012年我國實際GDP增速降至8%以下，其后一直穩(wěn)中趨緩，再沒有達(dá)到過2012年的水平。需求整體趨弱的背景下，結(jié)構(gòu)性通脹常常是由供給變化導(dǎo)致，所以難以表現(xiàn)為全面而普遍的價格上行，印證有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來，我國核心CPI同比增速沒有達(dá)到過3%。

CPI高通脹離不開食品貢獻(xiàn)。而歷史經(jīng)驗也告訴我們，如果食品價格不出現(xiàn)同步上漲的話，僅僅通過PPI增速的上行帶動非食品價格增速，進而推升CPI總體水平，這個幅度是相對有限的。一般來說在CPI達(dá)到高通脹水平的時期，都需要有食品價格上漲做貢獻(xiàn)。

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這次也不例外，CPI很難高企

本輪通脹結(jié)構(gòu)分化仍存。而從當(dāng)前物價走勢來看，我們認(rèn)為，這一次的通脹上行應(yīng)該也是結(jié)構(gòu)性的，表現(xiàn)為PPI增速的大幅走高，但CPI表現(xiàn)或?qū)⒉懖惑@，PPI增速和CPI增速之間的差值可能會有進一步的拉大。

事實上，這一輪工業(yè)品價格的上漲存在兩個比較明顯的特點：一是全球定價的商品要優(yōu)于主要靠國內(nèi)定價的商品。比如今年以來布油和工業(yè)金屬價格漲幅突出，但鋼材價格上漲幅度一般，甚至當(dāng)前煤炭價格較年前還有下跌。

海外逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟景氣轉(zhuǎn)好。這主要是由于今年以來海外的經(jīng)濟恢復(fù)明顯加快，疫情逐漸得到控制，疊加刺激力度仍強，使得海外經(jīng)濟景氣程度不斷攀高。2月美國制造業(yè)PMI指數(shù)超過60%，創(chuàng)下18年9月以來新高，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)也同步走高至57.9%。

國內(nèi)增長動能高點已過，價格上漲存在制約。而就國內(nèi)而言，本輪經(jīng)濟增長動能的高點可能已經(jīng)過去，特別是對于地產(chǎn)行業(yè)的政策限制，或?qū)⒅萍s地產(chǎn)銷售和投資的上行空間，這使得主要靠地產(chǎn)需求消化的國內(nèi)工業(yè)品價格存在調(diào)整壓力。例如鋼鐵行業(yè)當(dāng)前庫存水平僅次于2020年疫情時期，如果后續(xù)下游需求恢復(fù)力度不及預(yù)期，鋼價恐怕也是易降難升。

二是原油要優(yōu)于工業(yè)金屬。這主要是因為這次海外復(fù)蘇進程中，發(fā)達(dá)國家的表現(xiàn)明顯優(yōu)于除中國以外的新興市場國家，而作為發(fā)達(dá)國家消費占比較高的品種，原油相對而言具有一定的價格上漲優(yōu)勢。這也就意味著，即使在工業(yè)品價格之中也存在著“結(jié)構(gòu)性”漲價的特點。

今年CPI增速偏低主要是受到兩方面因素的制約：一是去年同期高通脹所帶來的較高基數(shù)，2020年前四個月我國CPI的同比增速都在3%以上。二是豬周期的影響，雖然價格指數(shù)基期輪換使得豬肉權(quán)重有所下降，但其仍然是影響CPI食品增速走勢不可忽視的因素。

母豬存欄充裕，壓制豬價走高。一般來說，能繁母豬存欄領(lǐng)先豬價10-12個月。根據(jù)能繁母豬存欄對應(yīng)到2021年下半年的豬肉供給來看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，這也意味著豬價存在著下行壓力，拖累CPI增速年內(nèi)走高。

CPI年內(nèi)增速溫和，警惕非洲豬瘟疫情。因此，我們預(yù)計，CPI同比增速年內(nèi)相對溫和，全年中樞水平約在1.5%左右，但農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在2021年以來通報了多起非洲豬瘟疫情，如果疫情影響擴大的話，豬肉的供需結(jié)構(gòu)存在顯著改變的可能，需要關(guān)注由此引發(fā)的CPI增速上行風(fēng)險。

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關(guān)注成本壓力，政策轉(zhuǎn)彎不急

利潤格局生變，關(guān)注成本壓力。由于年內(nèi)CPI增速很難大幅上行，而PPI增速面臨走高的情況，這將會改變行業(yè)利潤分配的格局，上游行業(yè)盈利占比有望擴張，而中下游行業(yè)由于漲價難以向終端消費傳導(dǎo)，可能存在著不小的成本上行壓力。

價格雖有上行，政策轉(zhuǎn)彎不急。2016年底PPI增速的上行，很快引發(fā)貨幣政策的調(diào)整，2016年11月PPI同比增速超過CPI增速，而2017年1月春節(jié)前央行即上調(diào)了MLF利率，標(biāo)志著貨幣政策的轉(zhuǎn)向。但我們預(yù)計，這一次政策調(diào)整會來得偏晚：一方面，當(dāng)時PPI增速上行很快，11月同比增速已經(jīng)達(dá)到3.3%，而雖然今年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也僅在0.3%；另一方面，2016年底時美聯(lián)儲率先啟動加息，而這次美聯(lián)儲短期或?qū)捤烧呷∠虿蛔?，年?nèi)大概率不會有加息操作，我國貨幣政策轉(zhuǎn)彎“不急”。