自2020年10月底以來布倫特原油價格自37.5美元/桶持續(xù)上行，進入2021年以來布油漲幅29%。同時從期現(xiàn)基差來看，與2020年4月份的情況不同，期限基差并未顯著擴大，反映了當(dāng)前原油市場處于再平衡過程中。

OPEC+組織為應(yīng)對新冠疫情帶來的原油需求下滑影響積極減產(chǎn)，同時疫苗落地后全球原油需求緩慢復(fù)蘇，原油市場整體處于再平衡過程中。截止2020年12月，OECD原油商業(yè)庫存持續(xù)下降。作為倉儲成本最高的海上浮倉同樣自2020年10月后持續(xù)下降。

01、2021年原油價格中樞上行，市場保持持續(xù)去庫存

1.1、供給端OPEC減產(chǎn)支撐價格，美國頁巖油產(chǎn)量反彈無力

2020年由于新冠疫情造成全球原油需求下滑，因此OPEC+組織積極減產(chǎn)支撐價格。同時四季度新冠疫情反彈，考慮到疫情可能造成的需求階段性減少，因此OPEC+組織決定從2021年1月開始減產(chǎn)規(guī)模縮小為720萬桶/天而非4月決定的770萬桶/天。2021年沙特在2-3月份承諾額外減產(chǎn)100萬桶/天，同時OPEC+組織每月召開會議決定下月產(chǎn)量政策，且每月增產(chǎn)規(guī)模不超過50萬桶/天。

3月4日結(jié)束的OPEC+會議結(jié)果好于市場預(yù)期，此前市場普遍預(yù)期OPEC+將決定增產(chǎn)150萬桶/天(沙特4月取消自愿減產(chǎn)100萬桶/天，其他產(chǎn)油國增產(chǎn)50萬桶/天)。實際OPEC+僅增產(chǎn)15萬桶/天(俄羅斯增產(chǎn)13萬桶/天，哈薩克斯坦增產(chǎn)2萬桶/天)，沙特100萬桶/天的自愿減產(chǎn)持續(xù)至4月底，5月份開始逐步退出自愿減產(chǎn)。OPEC+供給端的克制大幅好于市場預(yù)期， OPEC+應(yīng)對新冠疫情仍然保持謹慎態(tài)度。原油市場再平衡去庫的背景下，我們看到OPEC+供給端的克制將有利于再平衡的持續(xù)，使庫存更快地到達5年均值(預(yù)計回歸正常庫存的時間點可能在8月底)。同時，OPEC+會議將于4月份再度開會以決定5月份的產(chǎn)量政策。

總體來看，類似于1月初的OPEC+會議上沙特的超額減產(chǎn)，對沖了新冠疫情反彈對于需求端的擔(dān)憂。1月時短期面臨調(diào)整風(fēng)險的原油在沙特超額減產(chǎn)后供需關(guān)系改善，進一步上行。此次OPEC+會議再一次改善的原油市場供需，沙特挺價意愿超出市場預(yù)期。相比俄羅斯擔(dān)心頁巖油的復(fù)蘇對于市場份額的擔(dān)憂，沙特把重心放在抬高油價支撐政府支出上。由于本次OPEC+會議結(jié)果超市場預(yù)期，考慮到貿(mào)易商及下游廠商的補貨節(jié)奏，供需情況階段性將進一步好轉(zhuǎn)。

2020年由于疫情的影響原油價格快速下跌導(dǎo)致美國頁巖油產(chǎn)量大幅下降，截止2月26日，美國總體原油產(chǎn)量為1000萬桶/天，較2020年1月初的高點產(chǎn)量1300萬桶/天大幅下滑。頁巖油生產(chǎn)商先鋒自然資源公司(Pioneer Natural Resources Co)的首席執(zhí)行官此前表示，其預(yù)計小企業(yè)會增產(chǎn)，但美國整體產(chǎn)量將持平至增長1%，即便油價在60美元。

根據(jù)達拉斯聯(lián)儲在2020年12月的問卷調(diào)查，在對2021年原油價格展望WTI價格為49.8美元/桶(布倫特在55美元/桶)時，2021年將大幅增加資本開支的頁巖油企業(yè)比例為18%，小幅增加資本開支的比例為32%。同時將減少資本開支的企業(yè)比例為30%。

從北美油氣企業(yè)的鉆采活動來看，盡管當(dāng)前300臺左右原油活躍鉆機數(shù)已經(jīng)回歸到疫情前水平，但是較2017-2019年平均900臺左右的鉆機水平依然有較大差距。結(jié)合庫存井變化走勢可以看到，2021年以來盡管完井?dāng)?shù)增加，但是鉆井?dāng)?shù)并未出現(xiàn)明顯反彈，因此庫存井?dāng)?shù)持續(xù)下降。反映當(dāng)前北美油氣商更多聚焦在短期的生產(chǎn)運營活動上，而對于長期原油生產(chǎn)活動并未表現(xiàn)出積極的意愿。綜合來看，我們預(yù)計北美油氣生產(chǎn)商在2021年-2022年油價回升背景下，盡管產(chǎn)量會回升，但是恢復(fù)到2020年初1300萬桶/天仍需要較長時間。同時長期的產(chǎn)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明確的拐點。

1.2、需求端疫情后時代溫和復(fù)蘇但長尾效應(yīng)仍在

根據(jù)OPEC對于原油需求的測算，2020年由于新冠疫情的影響，全球的的原油需求預(yù)計為9026萬桶/天，較2019年的9998萬桶/天的水平大幅下滑。2021年由于疫苗的推廣等因素，新冠疫情逐漸得到控制，預(yù)計原油需求將恢復(fù)至9605萬桶/天水平，較2019年水平仍有下滑，疫情造成的的長尾效應(yīng)仍在，但較2020年大幅好轉(zhuǎn)。進入2021年，全球煉廠的煉油利潤有所回暖，反映了全球成品油需求出現(xiàn)復(fù)蘇。

同時，3月6日美國參議院通過1.9萬億美元的疫情救助方案，與眾議院版本上主要存在三點差別：現(xiàn)金補助資格收緊，失業(yè)救濟金下調(diào)，最低工資條款取消。眾議院3月9日將再次對法案進行表決，預(yù)計將直接表決通過參議院版本的疫情救助法案。根據(jù)雷斯塔能源的預(yù)計，拜登這一疫情救助方案將使2021年的原油需求增加35萬桶/天。

1.3、流動性整體保持寬松，但年內(nèi)流動性收緊預(yù)期是重要宏觀關(guān)注風(fēng)險點

2020年以來為應(yīng)對疫情影響，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張。相對寬松的流動性以及弱美元對于大宗商品形成價格上的支撐。但是在原油價價格快速上升等背景下，近期美國國債收益率上升，引發(fā)市場對于未來收緊流動性的擔(dān)憂，大宗商品價格出現(xiàn)階段小幅調(diào)整?？傮w來看，疫情得到控制后如果全球貨幣政策出現(xiàn)收緊跡象，可能會在年中影響宏觀層面的交易情緒，從而對大宗商品的價格形成壓制。我們認為美聯(lián)儲年內(nèi)流動性收緊的預(yù)期何時落地是年內(nèi)需要重點觀測的事件之一。三季度可能是需要重點留意的時間窗口。

02、2021年影響原油價格需要持續(xù)關(guān)注的事件

我們認為階段性需要關(guān)注的事件主要有：

①OPEC的產(chǎn)量政策。下一次OPEC+會議將于4月初舉行。OPEC每個月的產(chǎn)量政策依然是未來供給端需要關(guān)注的焦點。

②美國重返伊朗核協(xié)議的進度。伊朗總統(tǒng)選舉定于6月舉行，如果強硬派總統(tǒng)上臺，可能為重返伊朗核協(xié)議增加難度。

③中東地緣政治風(fēng)險。在2021年原油市場再平衡的背景下，庫存可能在8月底前后回歸至正常水平。此時地緣政治風(fēng)險對于價格的波動影響將會放大。

④美聯(lián)儲的政策。由于流動性是影響大宗商品價格的重要因素之一。市場擔(dān)憂通脹的上升將引發(fā)貨幣政策變化。近期美聯(lián)儲講話總體偏鴿派，美聯(lián)儲主要官員對通脹的態(tài)度也更加樂觀，多數(shù)人預(yù)計通脹將會在某一時間段突破到2%以上并認為是可接受的。但如果年中貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整預(yù)期，那么短期原油價格將面臨調(diào)整風(fēng)險。

03、2021年原油價格結(jié)論中樞60-65美元/桶，年內(nèi)高點價格可能觸及80美元/桶水平

結(jié)論：3月OPEC會議結(jié)果超預(yù)期，在沙特發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)力挺價的背景下我們認為下游廠商將進一步補庫，4月原油供需基本面確定進一步改善。原油自2020年11月以來持續(xù)上漲積累較大漲幅，市場對于流動性將來可能收緊的宏觀情緒較脆弱，同時沙特拉斯坦努拉港遭襲擊后原油價格沖高回落，短期原油價格不排除調(diào)整可能但年中將進一步向上。我們預(yù)計4-6月原油的高點價格不排除沖擊80美元/桶的可能性。整體來看，我們預(yù)計2021年原油價格的高點可能出現(xiàn)在夏季需求高峰季前后。我們對2021年原油價格中樞預(yù)計在60-65美元/桶，預(yù)計靠近上限。同時我們強調(diào)，2021年需求端重要的關(guān)注點在于以美國為代表的海外需求的邊際復(fù)蘇情況，而非國內(nèi)需求。

美聯(lián)儲對于流動性收緊的政策預(yù)期是宏觀對大宗商品價格主要的風(fēng)險點，但從長期來看，我們預(yù)計未來2年原油價格中樞將進一步抬升，超過市場預(yù)期：主要由于①供給端OPEC的減產(chǎn)托底價格以及美國頁巖油產(chǎn)量短期無法反彈。②需求端我們看到疫苗落地后大宗商品的需求預(yù)期逐漸改善，新能源對于傳統(tǒng)能源需求的沖擊將逐步體現(xiàn)而非一蹴而就。同時我們判斷未來2年時間，由于傳統(tǒng)能源資本開支不足以及需求疫情后時代溫和復(fù)蘇導(dǎo)致的供需錯配，原油價格的上漲可能超市場預(yù)期。2022年原油價格中樞可能將進一步高于2021年。