事件：2021年2月社融新增1.71萬億元，高于市場預(yù)期的1.07萬億元。社融存量同比為13.3%，強(qiáng)于前期的13.0%；M2同比增速為10.1%，高于前期的9.4%，我們認(rèn)為：

社融超預(yù)期反映當(dāng)前企業(yè)與居民融資需求依舊旺盛，或與就地過年有關(guān)。2021年2月社融新增為1.71萬億元，存量同比增長13.3%，大幅超市場預(yù)期。其中，2021年2月新增人民幣貸款1.34萬億元，較去年同期增加6198億元，遠(yuǎn)超季節(jié)性規(guī)律和市場預(yù)期的9192億元。就地過年或使得企業(yè)提早復(fù)工，或推高2月融資數(shù)據(jù)。

從結(jié)構(gòu)來看，居民新增貸款中，短期貸款有所減少，但中長期貸款依舊超季節(jié)性上漲，反映居民購房需求仍然強(qiáng)勁。企業(yè)新增貸款中，中長期貸款新增1.1萬億元，高于去年同期6843億元。企業(yè)中長貸比例仍然維持在70%以上，表明實體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，融資結(jié)構(gòu)良好。

2月財政存款開始下發(fā)。2020年下半年以來，財政存款下放速度持續(xù)偏慢。2021年2月新增財政存款為-8479億元，遠(yuǎn)弱于季節(jié)性的-71.6億元，表明財政存款開始下發(fā)。

上半年實體經(jīng)濟(jì)韌性為央行“穩(wěn)杠桿”窗口期，后期信用仍有收縮壓力。二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在出口支撐下預(yù)計仍將較為強(qiáng)勁，這為央行化解債務(wù)風(fēng)險、抑制宏觀杠桿率上升提供較好的窗口期，這意味著后期信用層面收緊壓力仍將上升。從時間點來看，2月受益于就地過年企業(yè)提早復(fù)工，融資數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勁，3月之后信用收緊可能逐步體現(xiàn)。

長期來看，央行將引導(dǎo)利率長期下行。可從三重目標(biāo)來理解當(dāng)前的貨幣政策框架。第一是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，第二是貨幣政策正常化，第三是融資成本與經(jīng)濟(jì)增速相匹配。今年1月以來信用風(fēng)險緩解，債務(wù)問題階段性緩解，企業(yè)債市場融資功能恢復(fù)，政策重心由防風(fēng)險切換至貨幣政策正?；?。年中后，如果經(jīng)濟(jì)如期見頂回落，此時政策目標(biāo)或?qū)⑶袚Q為長期目標(biāo)——引導(dǎo)利率合理下行。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)形勢超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期