一、估值：油制、煤制生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚

生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)快速修復(fù)，但供需邊際預(yù)期正在走弱，高估值正在被打壓。年初以來(lái)，乙二醇現(xiàn)貨價(jià)格的快速上漲，而煤化工成本相對(duì)固定，煤制乙二醇利潤(rùn)快速修復(fù)，近期最高上探至1800元/噸，企業(yè)時(shí)隔一年多再次重獲利潤(rùn)；石腦油方面，盡管石腦油跟隨油價(jià)上漲，但乙二醇此前供需預(yù)期良好，價(jià)格漲幅快于石腦油，石腦油制利潤(rùn)快速上揚(yáng)，最高至200美元/噸以上。但近期受宏觀氛圍影響，加上市場(chǎng)屢傳新裝置投產(chǎn)計(jì)劃提前，乙二醇供需邊際預(yù)期正在走弱，煤制、油制高估值正在被打壓途中，下半年隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)和進(jìn)口量的恢復(fù)，需求增速跟進(jìn)不足下，乙二醇有望再度回歸虧損邊緣。

二、供應(yīng)端：已有裝置開(kāi)工率回升 重點(diǎn)關(guān)注新產(chǎn)能投放時(shí)點(diǎn)

受生產(chǎn)利潤(rùn)回升刺激，近期國(guó)內(nèi)乙二醇裝置提負(fù)明顯，但預(yù)計(jì)進(jìn)一步提高空間不大，重點(diǎn)關(guān)注新產(chǎn)能投放進(jìn)度。目前，乙二醇行業(yè)總產(chǎn)能1583.5萬(wàn)噸，其中油制乙二醇產(chǎn)能為984.5萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能占比為62%；煤制乙二醇產(chǎn)能為599萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能占比為38%。截至3月11日，國(guó)內(nèi)乙二醇整體開(kāi)工率為74.9%，其中煤制開(kāi)工率為61.27%，油制開(kāi)工率為83.19%。年初以來(lái)，乙二醇生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)，同時(shí)油制方面，EO與EG價(jià)差持續(xù)下跌，部分油制裝置存在EO切轉(zhuǎn)EG的現(xiàn)象，因此煤制和油制裝置開(kāi)工率均出現(xiàn)明顯提升。

展望后市，我們認(rèn)為目前已有裝置開(kāi)工率進(jìn)一步提升空間有限，重點(diǎn)需要關(guān)注新裝置投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)。油制方面，目前開(kāi)工率已處于近五年歷史高位，開(kāi)工率進(jìn)一步提升空間不大。煤化工方面，內(nèi)蒙古新杭能源40萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置周三起進(jìn)行小線輪檢，整體負(fù)荷下降至5成；河南濮陽(yáng)20萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置本周停車(chē)檢修，檢修時(shí)長(zhǎng)待定。新裝置方面，市場(chǎng)傳某大型乙二醇新裝置乙烯環(huán)節(jié)有望下周投料，月底產(chǎn)出乙二醇，4月或能滿產(chǎn)；浙石化65萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置或在5月投產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)行。因此，近期新裝置投產(chǎn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)EG2105合約影響明顯。

三、進(jìn)口端：3-4月進(jìn)口維持低位 5月或開(kāi)始回升

3~4月份，乙二醇進(jìn)口量有望維持低位；5月份開(kāi)始，進(jìn)口量或逐步回升。2020年，由于海外乙二醇具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，中國(guó)乙二醇進(jìn)口依存度達(dá)54.67%，因此進(jìn)口量對(duì)乙二醇供應(yīng)端影響巨大。從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來(lái)看，沙特是我國(guó)乙二醇第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。根據(jù)海外裝置2021年以來(lái)的檢修動(dòng)態(tài)，1~2月份，沙特、伊朗等地裝置檢修較多；春節(jié)期間，美國(guó)當(dāng)?shù)囟嗵籽b置手極寒天氣影響而停車(chē)，全球乙二醇貨源階段性重新分配。3月份以來(lái)，沙特、伊朗、美國(guó)等地多套裝置已重啟。考慮到船期，預(yù)計(jì)3-4月份乙二醇進(jìn)口量將維持低位，但5月份開(kāi)始進(jìn)口量有回升風(fēng)險(xiǎn)。

四、需求：聚酯開(kāi)工率回升至90%以上

聚酯開(kāi)工率已回升至90%，月內(nèi)有望在90%-95%之間平穩(wěn)運(yùn)行。節(jié)后以來(lái)，基于終端紡織服裝行業(yè)修復(fù)的樂(lè)觀預(yù)期，以及原料成本的推漲，聚酯產(chǎn)品報(bào)價(jià)不斷走高，在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的氛圍帶動(dòng)下，下游剛需備貨和投機(jī)備貨增多，聚酯工廠庫(kù)存下降至低位，企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)亦出現(xiàn)明顯的修復(fù)。截至3月11日，滌綸長(zhǎng)絲DTY、POY、FDY成品庫(kù)存為22.5天、12.3天和14.5天，滌綸短纖庫(kù)存為-11天。盡管近期產(chǎn)銷較為清淡，聚酯工廠庫(kù)存回升，但目前絕對(duì)庫(kù)存水平仍處于中等偏低水平，聚酯工廠“金三銀四”開(kāi)工率仍有望在90%-95%之間運(yùn)行，乙二醇需求有望持穩(wěn)。

五、庫(kù)存：主港短期延續(xù)去庫(kù) 4-5月庫(kù)存拐點(diǎn)或至

短期主港延續(xù)去庫(kù)，4-5月主港庫(kù)存拐點(diǎn)或至。根據(jù)CCF數(shù)據(jù)顯示，截至本周一，華東主港乙二醇庫(kù)存為64.2萬(wàn)噸，較上周下降4.4萬(wàn)噸。3月8日至14日，華東主港到貨量預(yù)報(bào)為16.9萬(wàn)噸，整體到貨水平偏低，短期預(yù)計(jì)港口顯性庫(kù)存仍有下降空間。但4~5月份，考慮到國(guó)內(nèi)大型煉化裝置投產(chǎn)，以及進(jìn)口量回升，預(yù)計(jì)主港去庫(kù)速度將逐步放緩，后期將開(kāi)啟累庫(kù)。

六、總結(jié)與操作建議

從供應(yīng)端來(lái)看，已有裝置暫無(wú)新消息，且開(kāi)工率進(jìn)一步提升難度較大，主要在新裝置投產(chǎn)方面。傳某大型乙二醇裝置下周乙烯環(huán)節(jié)投料，3月底將打通全流程出EG，4月將滿產(chǎn)，供應(yīng)增加預(yù)期不斷施壓近端05合約。從需求端來(lái)看，近期聚酯開(kāi)工率雖回升至90%以上，但滌絲和短纖產(chǎn)銷清淡，終端以消化前期備貨為主，聚酯近期累庫(kù)，但考慮到目前庫(kù)存仍處低位，即使累庫(kù)，壓力也不大。從估值來(lái)看，目前煤制和石腦油制乙二醇均有較豐厚的生產(chǎn)利潤(rùn)，但是供應(yīng)增加預(yù)期不斷發(fā)酵，乙二醇供需邊際已在轉(zhuǎn)弱，因此高估值難以持續(xù)，市場(chǎng)近期持續(xù)打壓乙二醇估值水平。在操作上，考慮到05合約低庫(kù)存帶來(lái)的不確定性，我們更推薦后期在09合約上反彈至5200以上沽空；跨期上，維持此前推薦的5/9反套，目標(biāo)位200-250，接近目標(biāo)值時(shí)注意分批逐步止盈；跨品種上，考慮到PTA估值低、乙二醇高估值正在被打壓，可階段性介入多TA空乙二醇套利。