經(jīng)歷2月的急劇拉升后，2月底3月初銅價又急速大幅調(diào)整，最高調(diào)整幅度達到8.4%，這是否意味著銅價漲勢結(jié)束了呢？我們認為，當前的銅價已經(jīng)反映了通脹預期、流動性外溢等金融屬性，后市銅價上行需要供需面支撐，尤其要關(guān)注3月旺季需求能否兌現(xiàn)。

從銅市場驅(qū)動來看，隨著海外疫苗接種不斷推進，全球經(jīng)濟共振式復蘇已經(jīng)讓通脹預期演變?yōu)榻?jīng)濟復蘇疊加天量寬松下的貨幣緊縮的擔憂，美債收益率急劇攀升驗證了這一點。然而，春節(jié)后銅價上漲邏輯在于海外經(jīng)濟復蘇，國內(nèi)需求實際上環(huán)比回落。因此，銅價大漲之后，需要調(diào)整，各項指標均顯示元宵節(jié)后下游需求只是溫和恢復，力度不夠強勁。

美債收益率攀升引發(fā)資產(chǎn)價格重估

年初至今，美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)金融市場擔憂，類似情況在2018年一季度也出現(xiàn)過：長端美債利率上行，觸發(fā)投資組合再平衡，美股出現(xiàn)明顯調(diào)整。作為全球資產(chǎn)定價之錨的美債收益率上升，意味著全球所有資產(chǎn)都面臨重新定價。

美債收益率攀升給風險資產(chǎn)帶來的沖擊來源于兩方面：一方面來源于資產(chǎn)價格的估值調(diào)整，美債收益率會引發(fā)美元實際利率攀升，而美元實際利率是風險資產(chǎn)的機會成本；另一方面來源于美元流動性的變化，一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升，美元資產(chǎn)回流美國，非美經(jīng)濟體尤其是新興市場會出現(xiàn)資金外流，從而導致投資下降，經(jīng)濟復蘇中斷。

對實體經(jīng)濟的影響來源于融資成本的上升。低利率是美國居民、政府和企業(yè)三大部門維持高債務或者資產(chǎn)負債表擴張的前提，一旦美債收益率攀升，則意味著融資成本攀升，從而影響企業(yè)盈利改善，最終導致經(jīng)濟復蘇勢頭中斷。

美國新任財政部長耶倫不擔心債務膨脹的前提是低利率，但是美債收益率攀升意味著這個前提會動搖。此前耶倫表示，衡量債務可持續(xù)性的指標并非傳統(tǒng)的債務占GDP比重，而是政府債務的利息支出占GDP的比重。其邏輯是，盡管美國政府債務的絕對水平較高，但在低利率環(huán)境下，利息支出水平并不高，未來只要名義GDP增速高于利率水平，就不需要擔心政府債務的可持續(xù)性問題。

因此，美債收益率攀升對于此前漲勢過快的資產(chǎn)而言，帶來的可能是估值調(diào)整的壓力，如美國股市中的科技板塊，大宗商品中的銅、鎳等品種，因美元實際利率攀升和美元匯率走強都不利于高估值資產(chǎn)價格上升。

春節(jié)后銅價上漲并非國內(nèi)需求驅(qū)動

我們認為從2020年4月持續(xù)到2021年2月的銅價上行驅(qū)動因素為：全球前所未有的刺激措施導致流動性反彈、中國經(jīng)濟率先從疫情中復蘇、歐美經(jīng)濟體制造業(yè)補庫預期、通脹預期帶來的投資需求、“碳中和”“碳達峰”帶來的新能源需求炒作概念。其中，春節(jié)后銅價上漲并非國內(nèi)需求驅(qū)動，主要是美國地產(chǎn)加杠桿、通脹預期攀升（觸發(fā)海外機構(gòu)投資需求攀升）和“碳中和”“碳達峰”帶來的需求炒作概念。

從供需面來看，春節(jié)后國內(nèi)銅顯性庫存回升、現(xiàn)貨升水回落、洋山銅溢價回落和銅桿加工費回升溫和，都說明在銅價高企和訂單增長較去年四季度環(huán)比放緩的情況下，下游采購需求是溫和的，不足以支持銅價繼續(xù)沖高，未來需要供需改善來跟進。

截至3月初，尚未看到銅消費強勁增長的跡象。從銅材加工費來看，3月初略有反彈，但遠低于去年4—6月的水平。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，截至3月3日，8mm銅桿加工費報450—650元/噸，2月大多數(shù)時間報430—630元/噸，而去年4月報520—720元/噸。

從顯性庫存來看，2月26日（元宵節(jié)），上海期貨交易所銅庫存升至14.8萬噸，2019年元宵節(jié)上海期貨交易所銅庫存約為20萬噸，從絕對量來看，2021年累庫不及2019年，但主要是基數(shù)的原因，相對增幅相差不大。至3月5日當周，上期所銅庫存升至16.3萬噸，帶動全球銅顯性庫存升至30萬噸以上，而此前一度降至20.8萬噸?；仡櫄v史，在顯性庫存上升之際，銅價上漲節(jié)奏會放緩。

綜上所述，中期來看，美聯(lián)儲對失業(yè)率的重視遠高于通脹指標，對通脹的容忍度較高，因此美元流動性不會過快收縮，銅價漲勢難言結(jié)束。短期來看，由于春節(jié)后銅價暴力拉升，中國需求驅(qū)動缺席，再加上美債收益率攀升帶來資產(chǎn)價格重估，銅價大概率由快漲節(jié)奏轉(zhuǎn)為振蕩整理節(jié)奏。