全市場權(quán)威債務(wù)、杠桿數(shù)據(jù)解讀，只有債務(wù)周期不會說謊！

基本結(jié)論：

第一，實體部門2月末債務(wù)余額同比增速錄得13.0%，略高于前值12.9%，超出預期。余額增速在上升的部分仍然是家庭貸款和非標，這和1月的情況一樣，考慮到目前的政策態(tài)度，我們?nèi)匀浑y以相信這兩塊融資能持續(xù)保持強勢。維持實體部門負債增速下行向名義GDP增速靠攏的判斷，按照兩會給出的數(shù)據(jù)，今年名義GDP增速的目標為9.8%。2月家庭部門存款余額增速大幅上升，短期貸款余額增速僅小幅上升，1月自下而上推動權(quán)益上漲的動力已然消失。

第二，具體來看，家庭部門2月負債增速錄得16.3%，繼續(xù)大幅高于前值15.2%；其中中長期貸款余額增長15.4%，高于前值14.5%，短期貸款余額同比增長19.3%，高于前值17.3%。家庭部門負債增速在年初兩月快速上行，已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管層的強烈反彈。因此，我們相信，未來家庭部門負債增速下行的趨勢非常確定，對應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

第三，政府部門負債增速2月錄得15.0%，較前值15.9%繼續(xù)下降，符合預期。按照兩會給出的數(shù)據(jù)，預計年底政府部門負債增速落至11.5%附近?，F(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，3月末政府負債增速或繼續(xù)低于2月。

第四，非金融企業(yè)負債增速2月錄得10.7%，高于前值10.4%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速小幅下降0.1個百分點至11.9%；中長期貸款余額增速大幅上行1.1個百分點，短期貸款和票據(jù)融資余額增速都有下行。信用債余額增速下降，非標(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù))雖環(huán)比下降，但余額同比降幅繼續(xù)收斂。從現(xiàn)有情況來看，非標的強勢增長料難持續(xù)；考慮到基數(shù)問題，3月如果非標環(huán)比不增，其余額增速就會轉(zhuǎn)頭下降。2月PPI同比增速上升，后續(xù)同比增速有望繼續(xù)上升，但環(huán)比的變化更值得關(guān)注，2月環(huán)比漲幅較1月有所回落。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業(yè)繼續(xù)主動加杠桿的意愿應(yīng)該不強，更大概率會轉(zhuǎn)向修復疫情期間明顯惡化的資產(chǎn)負債表，實際上過去幾個月非金融企業(yè)的融資情況已經(jīng)證明了這一判斷。

第五，金融機構(gòu)方面，還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗證，但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，2月貨幣政策邊際上沒有繼續(xù)收斂。經(jīng)歷了去年5-11月的連續(xù)收緊后，我們預計此后貨幣政策或整體轉(zhuǎn)向中性(階段性擺動在所難免)，目標轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿。

第六，資產(chǎn)配置方面，在上述背景下，我們判斷中國或在去年10-11月經(jīng)歷了三頂(實體部門負債增速頂、經(jīng)濟頂、利率頂)合一的過程，中國經(jīng)濟目前已經(jīng)轉(zhuǎn)入了滯脹(經(jīng)濟向下、政策不松)階段，債券配置價值顯現(xiàn)后，交易價值或亦會逐步顯現(xiàn)，對應(yīng)貨幣政策不再進一步收緊，而實體部門融資需求萎縮。短期來看，關(guān)注非金融企業(yè)負債增速反彈，或能對目前疲弱的權(quán)益市場形成提振，而考慮到2月實體部門負債增速僅略高于前值，債券收到的沖擊亦較為有限。

我們拆解的數(shù)據(jù)顯示，考慮非標后，實體部門2月末債務(wù)余額同比增速錄得13.0%，略高于前值12.9%，超出預期。余額增速在上升的部分仍然是家庭貸款和非標，這和1月的情況一樣，考慮到目前的政策態(tài)度，我們?nèi)匀浑y以相信這兩塊融資能持續(xù)保持強勢。維持實體部門負債增速下行向名義GDP增速靠攏的判斷，按照兩會給出的數(shù)據(jù)，今年名義GDP增速的目標為9.8%。2月家庭部門存款余額增速大幅上升，短期貸款余額增速僅小幅上升，1月自下而上推動權(quán)益上漲的動力已然消失。

具體來看，政府部門負債增速2月錄得15.0%，較前值15.9%繼續(xù)下降，符合預期。按照兩會給出的數(shù)據(jù)，預計年底政府部門負債增速落至11.5%附近?，F(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，3月末政府負債增速或繼續(xù)低于2月。非金融企業(yè)負債增速2月錄得10.7%，高于前值10.4%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速小幅下降0.1個百分點至11.9%；中長期貸款余額增速大幅上行1.1個百分點，短期貸款和票據(jù)融資余額增速都有下行。信用債余額增速下降，非標(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù))雖環(huán)比下降，但余額同比降幅繼續(xù)收斂。從現(xiàn)有情況來看，非標的強勢增長料難持續(xù)；考慮到基數(shù)問題，3月如果非標環(huán)比不增，其余額增速就會轉(zhuǎn)頭下降。2月PPI同比增速上升，后續(xù)同比增速有望繼續(xù)上升，但環(huán)比的變化更值得關(guān)注，2月環(huán)比漲幅較1月有所回落。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業(yè)繼續(xù)主動加杠桿的意愿應(yīng)該不強，更大概率會轉(zhuǎn)向修復疫情期間明顯惡化的資產(chǎn)負債表，實際上過去幾個月非金融企業(yè)的融資情況已經(jīng)證明了這一判斷。家庭部門2月負債增速錄得16.3%，繼續(xù)大幅高于前值15.2%；其中中長期貸款余額增長15.4%，高于前值14.5%，短期貸款余額同比增長19.3%，高于前值17.3%。家庭部門負債增速在年初兩月快速上行，已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管層的強烈反彈。因此，我們相信，未來家庭部門負債增速下行的趨勢非常確定，對應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速方面，2月份出現(xiàn)比一定程度上的下降；不過，在我們觀察的廣義金融機構(gòu)債務(wù)規(guī)模中該數(shù)據(jù)占比約三成，還需關(guān)注后續(xù)廣義金融機構(gòu)債務(wù)數(shù)據(jù)。但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，2月貨幣政策邊際上沒有繼續(xù)收斂。經(jīng)歷了去年5-11月的連續(xù)收緊后，我們預計此后貨幣政策或整體轉(zhuǎn)向中性(階段性擺動在所難免)，目標轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿。

貨幣供給方面，2月M2同比增長10.1%，高于前值9.4%。分結(jié)構(gòu)來看，M0、家庭和非銀金融機構(gòu)存款余額增速高于前值；政府和非金融企業(yè)存款余額同比增速低于前值。合并來看，實體部門存款余額同比增速低于前值。

數(shù)據(jù)顯示，按照最新口徑，總規(guī)模為291.4萬億的社融余額2月末同比增長13.3%，前值13.0%。我們測算的總規(guī)模為291.7萬億的貸款加債券余額2月末同比增長14.3%，前值14.6%；進一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項非標融資后，2月末總債務(wù)余額為313.0萬億，同比增長13.0%，前值13.0%。

從結(jié)構(gòu)上看，2月非金融企業(yè)貸款加債券余額同比增速低于前值；如果加入信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項非標融資，則高于前值。2月家庭部門債務(wù)余額同比增速繼續(xù)大幅反彈逾1個百分點至16.3%，中長期貸款和短期貸款余額增速雙雙上升；政策層面“房住不炒”的指導目標未變，我們傾向于判斷，未來家庭部門負債增速下行的趨勢非常確定，對應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。政府部門債務(wù)余額同比增速2月下降0.9個百分點至15.0%，但存款余額增速亦有大幅下降，顯示或在2月有所發(fā)力。金融機構(gòu)方面，目前我們能觀察到的金融機構(gòu)債務(wù)約為40萬億，占廣義金融機構(gòu)債務(wù)規(guī)模的約三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷2月廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速或低于前值。

貨幣供給方面，M2同比增速高于前值，繳準基數(shù)余額環(huán)比上升，M0環(huán)比上升、財政存款環(huán)比下降，結(jié)合央行公開市場操作和同業(yè)存單數(shù)據(jù)分析，2月超額備付金率高于1月，但仍處于偏緊水平。2月非銀金融機構(gòu)存款余額同比增速有所上升，其負債同比增速則有所下降，合并來看流動性壓力有所減輕。家庭存款余額同比增速大幅回升，去杠桿下的后續(xù)變化值得關(guān)注；非金融企業(yè)活期存款儲備同比增速大幅下降，或與春節(jié)因素有關(guān)；財政存款余額同比增速大幅下降，政府債務(wù)余額同比增速亦有下降。合并來看，2月財政發(fā)力程度較1月略有改善，但財政擴張的頂部已基本確定出現(xiàn)在去年12月份。

(1)2月實體部門存款余額同比增速下降，非銀金融機構(gòu)存款余額同比增速上升。

2月M2同比增長10.1%，前值9.4%；M0同比增長4.2%，前值同比下降3.9%。剔除掉M0之后，2月存款余額同比增長10.4%，前值10.0%。我們考慮計入M2的存款，2月底非銀金融機構(gòu)存款余額同比增長約6.9%，前值增長2.3%；家庭和非金融企業(yè)存款余額同比增長約10.8%，前值10.9%。

2月M1同比增長14.7%，前值8.6%。剔除掉M0之后，1月非金融企業(yè)活期存款余額同比增長18.5%，前值同比增長8.5%。

分部門來看，2月底家庭存款余額同比增長14.0%，前值10.0%；2月底非金融企業(yè)存款余額同比增長7.5%，前值11.6%；2月底政府存款余額同比增長6.6%，前值同比增長26.0%。2月底非銀金融機構(gòu)存款余額同比增長8.4%，前值增長2.3%。

(2)2月實體部門負債增速小幅反彈。

家庭部門2月負債增速錄得16.3%，繼續(xù)大幅高于前值15.2%；其中中長期貸款余額增長15.4%，高于前值14.5%，短期貸款余額同比增長19.3%，高于前值17.3%。家庭部門負債增速在年初兩月快速上行，已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管層的強烈反彈。因此，我們相信，未來家庭部門負債增速下行的趨勢非常確定，對應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

非金融企業(yè)負債增速2月錄得10.7%，高于前值10.4%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速小幅下降0.1個百分點至11.9%；中長期貸款余額增速大幅上行1.1個百分點，短期貸款和票據(jù)融資余額增速都有下行。信用債余額增速下降，非標(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù))雖環(huán)比下降，但余額同比降幅繼續(xù)收斂。從現(xiàn)有情況來看，非標的強勢增長料難持續(xù)；考慮到基數(shù)問題，3月如果非標環(huán)比不增，其余額增速就會轉(zhuǎn)頭下降。2月PPI同比增速上升，后續(xù)同比增速有望繼續(xù)上升，但環(huán)比的變化更值得關(guān)注，2月環(huán)比漲幅較1月有所回落。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業(yè)繼續(xù)主動加杠桿的意愿應(yīng)該不強，更大概率會轉(zhuǎn)向修復疫情期間明顯惡化的資產(chǎn)負債表，實際上過去幾個月非金融企業(yè)的融資情況已經(jīng)證明了這一判斷。

2月非銀金融機構(gòu)貸款余額同比大幅下降67.1%，前值同比下降62.1%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，2月底非銀金融機構(gòu)債務(wù)余額同比下降2.8%，前值同比上升1.6%。2月底銀行(含政策銀行)債券余額同比增長14.0%，前值同比上漲15.2%。綜合來看，2月底金融機構(gòu)負債同比增長12.3%，前值同比上漲13.9%。目前我們能觀察到的金融機構(gòu)債務(wù)約為40萬億，占廣義金融機構(gòu)債務(wù)規(guī)模的約三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷2月廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速或低于前值。

不考慮債務(wù)置換影響，2月底中國政府(不含信政合作)負債同比增長15.0%，前值15.9%。按照兩會給出的數(shù)據(jù)，預計年底政府部門負債增速落至11.5%附近。現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，3月末政府負債增速或繼續(xù)低于2月。

貸款和債券合計，2月末全社會負債余額同比增長14.3%，前值14.6%；其中實體部門負債同比增長14.6%，前值14.7%。進一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項非標融資，2月末全社會負債余額同比增長13.0%，前值13.0%；其中實體部門負債同比增長13.0%，前值12.9%。

2月末家庭和非金融企業(yè)貸款中的中長期貸款占比66.5%，前值66.1%。