春節(jié)后，受宏觀通脹預(yù)期升溫影響，鋅價(jià)抹平年前大部分跌幅。本輪鋅價(jià)的上漲主要源自于宏觀面的驅(qū)動(dòng)，從基本面來看，礦緊仍是鋅價(jià)主要的價(jià)格利好因素，需求來看，我們認(rèn)為本輪鋅價(jià)上漲不及銅、鋁等品種的原因在于鋅長(zhǎng)期需求缺少亮點(diǎn)，能源革命、碳中和等概念對(duì)鋅需求影響較小，海外刺激項(xiàng)目傳統(tǒng)基建偏少。短期來看，國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量還處于爬坡階段，完全投產(chǎn)需要到4月中下旬，在礦緊格局持續(xù)且國(guó)產(chǎn)礦仍存不確定因素的背景下，預(yù)計(jì)供應(yīng)端仍會(huì)對(duì)價(jià)格有支撐。

行情回顧

春節(jié)以來，在疫情改善、疫苗注射加快的背景下，疊加原油價(jià)格上漲的助推，市場(chǎng)在春節(jié)回來后的一周通脹預(yù)期迅速升溫。在銅全球庫存偏低、供應(yīng)偏緊且需求預(yù)期向好的基本面配合下，銅價(jià)連續(xù)創(chuàng)下近十年新高。受其影響，鋅價(jià)年后也是大幅反彈至20年12月高點(diǎn)附近。此后，隱含通脹預(yù)期開始走平，美債實(shí)際利率快速上行推動(dòng)名義利率快速走高，10年期美債收益率突破1.5%，受此影響，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值承壓，鋅價(jià)回調(diào)。短期來看，我們認(rèn)為美債實(shí)際利率繼續(xù)超預(yù)期上行仍將是對(duì)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但節(jié)奏上較難把握，再通漲與流動(dòng)性收緊之間的博弈或許將成為宏觀面貫穿今年上半年的主題。

基本面的主要矛盾

基本面來看，供應(yīng)端礦從去年下半年開始偏緊延續(xù)至今，目前國(guó)內(nèi)礦山陸續(xù)開始復(fù)工，但整體產(chǎn)量仍處于爬坡階段，在去年冶煉產(chǎn)量進(jìn)一步提升的背景下，我們看到全國(guó)范圍鋅精礦仍處于偏緊的格局，加工費(fèi)持續(xù)被壓縮。在冶煉利潤(rùn)被壓縮到盈虧平衡附近的背景下，冶煉廠開始將全年的檢修盡可能地安排到2、3月，以應(yīng)對(duì)國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量未完全恢復(fù)的這段窗口期。在檢修疊加部分地區(qū)的確存在一礦難求的情況，冶煉端產(chǎn)量開始下滑，2月產(chǎn)量環(huán)比下降7萬噸，3月部分煉廠檢修結(jié)束，但預(yù)計(jì)仍將有4-5萬噸左右減量，很大程度上緩解了鋅錠高供應(yīng)的壓力。

需求端來看，我們認(rèn)為本輪鋅價(jià)相比銅、鋁等漲幅不足的原因主要來源于需求預(yù)期的壓制。鋅最大的下游消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)殄冧\，消費(fèi)占比在50%左右，主要應(yīng)用在基建地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，且部分需求被不銹鋼、鋅鋁鎂等合金以及家電、汽車等應(yīng)用領(lǐng)域被鋁合金等擠占。目前市場(chǎng)除了給予全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)需求回升的需求外，更多的來自于能源革命、綠色基建等新消費(fèi)領(lǐng)域的增量預(yù)期。海外刺激政策的方案來看，傳統(tǒng)基建領(lǐng)域僅占700億左右，且碳中和造成的供應(yīng)減產(chǎn)目前對(duì)鋅的影響也相對(duì)較小。在中長(zhǎng)期需求預(yù)期偏低的背景下，鋅價(jià)得到了一定的壓制，這也是我們沒有看到鋅價(jià)沒有突破20年12月新高的原因。短期需求來看，下游復(fù)工恢復(fù)相對(duì)較快，在廠庫消耗后補(bǔ)庫需求開始回升，我們認(rèn)為今年國(guó)內(nèi)需求增速會(huì)出現(xiàn)一定下滑，但整體仍有一定韌性，海外需求主要關(guān)注疫情及刺激政策基建落地時(shí)間。

未來展望

目前來看，我們并沒有看到國(guó)內(nèi)消費(fèi)有可能超預(yù)期的領(lǐng)域，傳統(tǒng)基建預(yù)期逆周期調(diào)節(jié)作用邊際轉(zhuǎn)弱、地產(chǎn)在調(diào)整政策下預(yù)計(jì)有增速瓶頸，汽車、家電等領(lǐng)域預(yù)計(jì)今年也很難有去年下半年這樣的增速，制造業(yè)需求或有一定回升的空間。海外如果年中疫苗注射比例提升，海外制造業(yè)補(bǔ)庫需求對(duì)鋅需求仍有拉動(dòng)。美國(guó)地產(chǎn)需求以及拜登刺激政策或許會(huì)成為后期需求關(guān)注的潛在需求亮點(diǎn)。

基本面來看，在全球需求預(yù)期缺少亮點(diǎn)的背景下，我們預(yù)計(jì)影響鋅價(jià)的主要變量仍在供應(yīng)端。尤其上半年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量完全恢復(fù)得到4月中下旬，在此之前預(yù)計(jì)礦偏緊格局延續(xù)疊加需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)預(yù)期下，礦端對(duì)價(jià)格仍有一定支撐。后續(xù)支撐能否延續(xù)需求關(guān)注全球礦產(chǎn)量能否延續(xù)持續(xù)轉(zhuǎn)寬松的態(tài)勢(shì)，這將很大程度上影響今年鋅的價(jià)格走勢(shì)。