01

PX價差縮窄 成本支撐塌陷

2月下旬PTA快速上行，春節(jié)假期后漲幅一度達(dá)到23%。這一波上漲很大程度上來自上游PX加工費(fèi)快速修復(fù)帶來的成本端推動。PX自2020年二季度末起加工費(fèi)持續(xù)承壓，PX-石腦油價差長期在200美元/噸以下運(yùn)行，導(dǎo)致多數(shù)PX工廠處于虧損狀態(tài)。四季度起，部分PX工廠長期停車帶來PX供應(yīng)縮量，疊加PTA新裝置投產(chǎn)，PX供需格局轉(zhuǎn)向緊平衡；而二季度PTA新裝置投產(chǎn)預(yù)期帶來顯著的需求增量，下游廠商希望鎖定成本導(dǎo)致2、3月ACP合約價相繼談成，對PX利潤產(chǎn)生了進(jìn)一步提振。2月中下旬，PX-石腦油價差一度達(dá)到300美元/噸以上，PX廠商獲得了良好的利潤空間。

圖1 PX月度供需平衡（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：CCF, 中糧期貨研究院

但是從總體供應(yīng)格局來看，PX與PTA環(huán)節(jié)相比下游聚酯仍然處于過剩狀態(tài)。在上游油價中樞上行持續(xù)擠壓產(chǎn)業(yè)鏈利潤的情況下，PX的基本面并不足以支撐300美元/噸附近的加工費(fèi)水平。隨著油價上行趨勢暫時受阻，下游PTA裝置檢修帶來需求回落，同時市場炒作新裝置投產(chǎn)預(yù)期，PX價格迅速回落，PX-石腦油價差縮窄至250美元/噸附近，回歸相對中位水平的同時帶動PTA大幅下行。

圖2 PX-石腦油價差（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中糧期貨研究院

02

中期供需良好，庫存壓力仍顯著

從供給端來看，2月各PTA廠商陸續(xù)公布的檢修計劃逐步落地，目前國內(nèi)PTA裝置平均負(fù)荷已經(jīng)下降至73.4%附近。如果目前各家廠商公布的檢修計劃全部兌現(xiàn)的話，預(yù)期將給3-4月帶來月均35-40萬噸的供應(yīng)縮量?？紤]到下游聚酯端負(fù)荷恢復(fù)迅速，在新裝置投產(chǎn)前，PTA中期供需格局將維持良好狀態(tài)。春節(jié)過后PTA2105合約基差自-152元/噸持續(xù)走強(qiáng)至-59元/噸，也體現(xiàn)了市場對后市供需格局的預(yù)期。

圖3 PTA月均開工負(fù)荷

數(shù)據(jù)來源：CCF, 中糧期貨研究院

不過，目前PTA現(xiàn)存的天量社會庫存仍然值得警惕。3月初開始隨著部分裝置的檢修，PTA社會庫存開始小幅去化，但高達(dá)380萬噸以上的社會庫存仍然處于歷史高位。此前由于期貨合約持續(xù)升水現(xiàn)貨，大量現(xiàn)貨被注冊成為倉單導(dǎo)致PTA市場流動性一定程度降低；但是隨著基差走強(qiáng)，部分倉單已經(jīng)開始回流進(jìn)入現(xiàn)貨市場。自3月2日起倉單凈減少7304張，相當(dāng)于每天4000-5000噸PTA的現(xiàn)貨增量，這對近期裝置檢修帶來的供應(yīng)縮量是一個有效的抵消。這也是PTA的利潤表現(xiàn)并不供需面所顯示那么好的一個重要原因。

圖4 PTA倉單（張）

數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所, 中糧期貨研究院

03

下游利多是否成立尚待進(jìn)一步觀察

本輪聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的整體上漲，一個重要的驅(qū)動是市場對上半年需求恢復(fù)的預(yù)期。不過前期原料市場的劇烈波動，似乎使產(chǎn)業(yè)鏈下游的運(yùn)行受到了一定的阻礙。原料價格暴漲暴跌下，下游織造廠商接貨謹(jǐn)慎，滌絲產(chǎn)銷快速萎縮。不過前期冬季及出口需求旺盛下，滌絲庫存壓力尚可，旺季預(yù)期下滌絲廠商信心也相對較足，在原料端大幅跌價的情況下滌絲價格仍舊堅挺，而并不希望降價走量。終端方面，坯布庫存逐漸走低，成交情況雖然顯著高于2020年同期水平，但能否達(dá)到未受疫情影響的2018、19年水平還有待進(jìn)一步跟蹤。從目前態(tài)勢來看，下游整體運(yùn)行相對健康，如果終端訂單可以持續(xù)，那么自上而下漲價傳導(dǎo)的全流程得以打通，那么上游原料端的利潤仍然存在修復(fù)的可能。反之，則可能倒逼滌絲降價出貨，帶來上游原料端價格的進(jìn)一步下跌。

圖5 江浙滌絲產(chǎn)銷率（%，5日移動平均）

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中糧期貨研究院

圖6 輕紡城坯布日成交量（萬米）

數(shù)據(jù)來源：CCF, 中糧期貨研究院

近期PTA的大跌實(shí)質(zhì)上是對前期快速上漲過程中上游價格“泡沫”的一次擠出，在PTA自身加工利潤處于低位的情況下，如果上游油價能夠維持，則PTA仍然可以期待利潤修復(fù)反彈的可能性；但在前期利多或Price in或有待進(jìn)一步觀察的情況下，延續(xù)前期漲勢的可能性相對較低，中短期價格或呈現(xiàn)高位寬幅震蕩的格局。