一、全球市場啟動復蘇交易

本周美債收益率趨穩(wěn)，全球風險資產(chǎn)強勢反彈，A股在經(jīng)歷前兩個交易日的情緒宣泄后逐步回歸正軌，受到超預期金融數(shù)據(jù)提振，周四周五兩天市場普漲，全周萬得全A，上證綜指，創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.43%，1.40%和4.01%。我們在上周報告《擔憂通脹到交易復蘇，“春季行情”將重回正軌》中明確指出：在全球超預期經(jīng)濟數(shù)據(jù)推動下，海外風險資產(chǎn)逐步對利率“脫敏”，國內(nèi)市場將重回正軌。在周二報告《情緒釋放接近尾聲，市場有望重回正軌》中旗幟鮮明指出市場情緒宣泄已經(jīng)接近尾聲，A股有望重回正軌，受到超預期金融數(shù)據(jù)利好推動，周四周五市場大幅反彈，也再次驗證了我們的觀點。

全球主要央行擴大債券購買力度。隨著長端收益率的快速上行，主要經(jīng)濟體央行為穩(wěn)定市場流動性，紛紛擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，3月1日，澳洲央行宣布將債券購買規(guī)模加倍，計劃購買超過30億美元長期債券，3月12日，歐央行在3月議息會議上也承諾加快資產(chǎn)購買步伐以遏制債券收益率上升，雖然美聯(lián)儲沒有宣布新的資產(chǎn)購買計劃，但是從美聯(lián)儲央行負債表變動來看，2月聯(lián)儲擴表規(guī)模1851億元，遠超過1月的415億元，顯示聯(lián)儲仍然實質(zhì)上投放流動性以支持市場。

二、A股當前行情仍未走完

在經(jīng)歷了本周的市場劇烈震蕩后，較多投資者對于市場的中期趨勢較為迷茫，有投資者認為隨著白馬龍頭股的高位回落，本輪牛市已經(jīng)宣告結束。在這里我們復盤了2002年以來市場的三輪牛市的特征，與當前市場進行對比，供投資者參考。

從歷輪牛市漲幅來看，當前市場仍然處于相對溫和水平。從過去3輪牛市來看，2005年6月-2007年10月牛市市場經(jīng)歷了28個月上漲，漲幅達到568%，2008年10月-2009年8月牛市，市場經(jīng)歷了10個月上漲，漲幅達到136% ，2012年12月-2015年6月牛市，市場經(jīng)歷了30個月上漲，漲幅274%。本輪牛市自2018年10月以來，時間經(jīng)歷了26個月上漲，漲幅僅為62%。

從大類資產(chǎn)配置的價值看，當前A股較債券仍然具有吸引力。如果將A股整體作為一只永續(xù)債券，其估值倒數(shù)可以視為隱含年化收益率，從歷史上看，每輪牛市A股見頂時，其相對于債券的吸引力都處在較高水平，2007年10月，A股隱含收益率為1.59%，較10年期國債的4.39%低2.8個百分點；2009年8月，A股隱含收益率為2.49%，較10年期國債的3.50%低1.01個百分點；2015年5月，A股隱含收益率為1.21%，較10年期國債的3.60%低2.38個百分點。當前來看，A股隱含收益為3.60%，而10年期國債收益率為3.29%，相較于債券，A股當前仍然是更優(yōu)的資產(chǎn)配置選擇。

從A股自身價值指標看，當前A股仍然處于安全區(qū)域。從估值指標來看，2007年A股見頂期間全部A股PE和PB中位數(shù)分別為62倍和6.8倍；2009年A股見頂期間全部A股PE和PB中位數(shù)分別為41倍和4.6倍；2015年A股見頂期間全部A股PE和PB中位數(shù)分別為82倍和6.7倍；當前全部A股PE和PB中位數(shù)分別為27.8倍和2.5倍，遠低于市場泡沫時期。

另外一方面，從破凈率來看，當前市場仍然處于高位。歷史上幾輪市場牛市，破凈率均會降至0左右，而當前仍有10%左右的上市公司的市值水平低于其賬面價值，這也反映了當前市場仍然具有投資價值。

從結構上看，前期部分行業(yè)經(jīng)過調(diào)整后，估值水平也逐步回落至相對合理水平，結構性泡沫風險也得以化解。

從市場交易情緒來看，當前尚未處于過熱水平。從歷史上看，歷輪牛市后期都會出現(xiàn)一輪低價股行情，在場外邊際投資者涌入的背景下，低價股往往能取得超額收益，在2007年牛市時低價股占比降至2%以下，而在2009年牛市時，低價股占比降至2.3%，2015年牛市，低價股占比降至0%。當前來看仍有20%以上個股的股價處于5元以下水平，這也反映了當前的場外資金情緒仍然處于相對理性水平。

兩融成交占比反映場內(nèi)杠桿資金情緒處于低位。從場內(nèi)資金情緒來看，2016年以來兩融成交占比總成交額維持在較為穩(wěn)定區(qū)間范圍內(nèi)，從近期兩融成交額來看，占比為8%左右，也是處在19年以來較低水平。

從技術指標來看，當前A股和創(chuàng)業(yè)板均處于較低水平。歷史上看，全面牛市的終結，往往多數(shù)個股均已位于其長期趨勢線以上，2007年牛市高點，有91%的個股位于其MA60均線以上，2009年，這一數(shù)字為89%，2015年這一數(shù)字為90%，而2018年以來，這一指標在2020年8月到達74%以后便直線回落至年前的25.5%，直到節(jié)后才從新回升至當前的35.5%。

風險提示

海外刺激不及預期，全球疫情超預期，金融去杠桿加速。