紙漿的估值、供需、價差與交易

從顯性庫存來看，木漿從高位下降了76萬噸；從供應(yīng)商庫存來看，從19年的高位下降了210萬噸，從用戶庫存來看還處于累庫，但主要是在闊葉漿，針葉的波動不大。

從下游紙張的產(chǎn)量來看，文化紙大幅回落，生活用紙保持強(qiáng)勁，中國原生漿紙種顯性產(chǎn)量穩(wěn)定增長。

從W20的發(fā)運(yùn)產(chǎn)能比來看，目前已經(jīng)達(dá)到95%，預(yù)示著供應(yīng)端已經(jīng)沒有多少彈性了。

從針葉漿的供應(yīng)增量來看，未來三年基本沒有新增增量，闊葉只有在22和23年有新增產(chǎn)能，但從已公布的木漿系新增造紙產(chǎn)能來看，未來幾年都有超過500萬噸的新增造紙產(chǎn)能。

從紙漿的總市值來看從去年四季度200億最高到今年1月份450億，合約持倉仍處于高位，屬于比較少的出現(xiàn)連續(xù)合約的商品。

從傳導(dǎo)方式來看，期貨是先導(dǎo)，期貨帶動內(nèi)盤現(xiàn)貨，內(nèi)盤現(xiàn)貨帶動外盤現(xiàn)貨，這是主線。

目前的從持倉量在35萬手，350萬噸，倉單量10萬噸，虛實(shí)比仍較高。從月間差來看從600的年度contango變成了600的年度back結(jié)構(gòu)，而近月的back 結(jié)構(gòu)又走平了。

復(fù)盤：美元報價突破900美元的三波行情

1、2009-10——宏觀放水、產(chǎn)業(yè)邏輯棉花大漲帶動粘膠纖維大漲，粘膠廠買了很多造紙漿做改性漿，形成替代，把漿價拉起來。

2、2016-17——產(chǎn)業(yè)來說與供給側(cè)改革形成頭部企業(yè)的定價權(quán)，改善了整個行業(yè)的利潤帶動了漿的上漲。

3、2021年本輪上漲——與09-10年相比，宏觀上有一定的相似性，流動性都比較充裕。其他驅(qū)動如下

從木漿的庫存周期來看，驅(qū)動向上

木漿的庫存周期來看，16年是被動去庫，當(dāng)時庫存偏低，17年利潤改善，進(jìn)入主動建庫階段，17年價格突破900美元，18年初達(dá)到高位，庫存周期到了被動建庫階段，表現(xiàn)為行業(yè)累庫，同時宏觀面開始惡化，去杠桿和收流動性，包括中美的貿(mào)易爭端， 19年行業(yè)轉(zhuǎn)為主動去庫。18-19年漿價持續(xù)下跌，20年被動去庫，形成一個比較完整的庫存周期。

2020年針葉進(jìn)口量同比下降，2020年由于受到疫情影響，文化紙產(chǎn)能下降了20-25%，但是國內(nèi)紙漿進(jìn)口沒有增加，說明紙漿的供應(yīng)彈性非常低，但是紙的需求韌性是較高的。18年紙的產(chǎn)量在1.2億，19年在1.23億，20年也維持在19年水平。20年末的上漲邏輯主要是供應(yīng)的彈性偏低。

從紙的產(chǎn)能投放周期來看，驅(qū)動向上

主要談用漂白漿的白紙系列，中國從19、20開始到23-24甚至25年都是紙的產(chǎn)能投放周期。造紙這個產(chǎn)業(yè)屬于擴(kuò)張周期。白紙20年新增產(chǎn)能280萬噸，21年在517萬噸，22年、23年都不低于500萬噸。從國內(nèi)需求增量來看，驅(qū)動也是向上的。其實(shí)每次產(chǎn)能擴(kuò)張背后的邏輯是這些紙廠或資金是認(rèn)為，這個產(chǎn)品本身是供不應(yīng)求的，而不是為了追求供過于求，打壓市場。這是一次行業(yè)整合。歐洲、美國、日本都是經(jīng)過行業(yè)頭部企業(yè)不斷集中的過程。

全球復(fù)蘇，海外需求回補(bǔ)，驅(qū)動向上

2020年發(fā)達(dá)國家文化紙需求崩塌，但這個減量應(yīng)該是可以回來的，形成海外補(bǔ)庫，歐洲特別明顯、北美、東南亞也在發(fā)生。歐美港口庫存下降明顯，歐洲體量與國內(nèi)體量比較接近。衛(wèi)生紙?jiān)谝咔槠陂g沒有受到特別的沖擊，它的需求是相對恒定的，受到人口紅利、城鎮(zhèn)化和旅游有關(guān)。

整個漿的產(chǎn)能周期，驅(qū)動向上

在未來2、3年針葉是沒有增量的。2020年供應(yīng)反而有減產(chǎn)，主要是因?yàn)榄h(huán)保、木片供應(yīng)不足和轉(zhuǎn)產(chǎn)做本色漿，體現(xiàn)出它是減少的。2020年因?yàn)橐咔?，工廠很少檢修，主要是因?yàn)樯婕叭藛T的流動，擔(dān)心感染。到了2021年，無論從設(shè)備的需要還是從地方律法上，設(shè)備都需要相應(yīng)的維修。也會給漿的供應(yīng)帶來階段性減量。

從利潤來看，它是供需矛盾的表現(xiàn)形式。它是變動的。是表象不是本質(zhì)。2020年海外上市公司報表中，我們選取了北美、歐洲、南美三家有代表性的企業(yè)，北美企業(yè)的漿是虧損的，歐洲企業(yè)的漿盈利不多，南美也是虧損的。今年來看，基本都是盈利的，利潤不斷在改善。從中游進(jìn)口利潤來看，今年是非常好的一年。漿的貿(mào)易模式是以很穩(wěn)定的長協(xié)為主要定價模式，體現(xiàn)為代理制、分銷制。歷史非常悠久。漿的現(xiàn)貨市場是一個非有效市場，有進(jìn)口利潤和你買不買的到是兩回事，并不能隨意套利。除中國外，其他國家以代理商為主，中國有比較多的貿(mào)易商。從加工利潤來看，漿的資源主要在海外，是海外定價。最近紙廠不斷發(fā)漲價函就是在向終端要加工利潤，目前的傳導(dǎo)還是正反饋。

政策周期（扶持、打壓、鼓勵與否）來看，兩大政策驅(qū)動向上

限塑令形成以紙代塑的替代效應(yīng)，主要price in 在白卡。

前面提到的紙的產(chǎn)能擴(kuò)張主要是白紙，但是黑色紙的產(chǎn)能擴(kuò)張其實(shí)要比白紙大的多。黑色紙用的是本色漿，本色漿99.99%是針葉，本色漿和漂白針葉漿在原料端是一樣的。箱板紙的一次纖維是UKP本色，二次纖維是OCC二次本色，所以箱板紙和漂白針葉漿最底層的原料都是長纖。禁廢令下黑色紙的增量一定會增加本色漿的使用，本色漿和漂白針葉漿它們的生產(chǎn)又具有不可逆性。漂白線可以做本色漿，本色漿線除非增加設(shè)備否則無法制作漂白漿。未來本色漿也沒有投產(chǎn)計劃，所以從產(chǎn)業(yè)政策來看，驅(qū)動也是向上的。

庫存周期來看，被動去庫到主動補(bǔ)庫；文化紙需求見底，海外復(fù)蘇下，企業(yè)補(bǔ)庫；從供應(yīng)周期來看，針葉短期供應(yīng)是無解的；紙漿價格往紙漲價的反饋目前還是正常的。未來林漿紙和碳排放權(quán)交易這塊值得關(guān)注。

紙漿前期策略

※ 紙漿跨期套利：元旦后春節(jié)前，contango轉(zhuǎn)back，5-9正向套利。目前回到平水，未來是否可能繼續(xù)做正套。

※ 跨品種套利：目前只有一個林木品種，把紙漿作為多頭配置，玉米淀粉作為空頭配置。多紙漿空玉米淀粉。兩者主要都是造紙?jiān)稀?/p>

其他一些市場關(guān)注問題

※ 10年這波上漲有棉花帶動粘膠短纖，粘膠短纖影響到溶解漿，今年要不要關(guān)注棉花的擾動？

目前來看，現(xiàn)在的價差還不夠形成替代。這種替代是被動的，而非主動替代。粘膠短纖行業(yè)當(dāng)下利潤非常好，溶解漿供應(yīng)不足。粘膠行業(yè)前兩年全行業(yè)虧損，從去年下半年才開始賺錢。北美、加拿大的部分工廠停產(chǎn)、停機(jī)、關(guān)停，產(chǎn)能回不來。粘膠行業(yè)的開機(jī)率到現(xiàn)在的產(chǎn)能利用率無法做到100%，原因是溶解漿不夠。但現(xiàn)在是不是要買造紙漿做改性漿，像09-10年一樣，到目前還沒發(fā)生，主要原因是價差還不夠大。09-10年時候棉花突破3萬，價差夠大。如果價差夠大，持續(xù)的時間夠長，這個可能發(fā)生。10年初，國儲還是在拋棉花，拋完后，發(fā)現(xiàn)棉花的供需矛盾沒有改善反而是激發(fā)了。紡服行業(yè)如果今年全球性復(fù)蘇，是否會造成新的矛盾和驅(qū)動。

※ 美元指數(shù)擾動，美元指數(shù)出現(xiàn)周度上行，對商品影響？

后期風(fēng)險點(diǎn)，特別是美元計價商品，要再觀察。

※ 生活用紙開工及利潤不及其他紙品，對漿是否有拖累？

生活用紙對商品漿用量是最大的。特別是對俄漿的影響比較大，主要集中在河北保定地區(qū)。節(jié)后原紙的開機(jī)率后期應(yīng)該會提高。衛(wèi)生紙分類比較多，紙廠的原料庫存不高，3月預(yù)計開始去庫，4月可能會補(bǔ)庫。

※ 流動性拐點(diǎn)擔(dān)憂？什么時候把它作為一個交易邏輯？

目前還不急于踩剎車。中美兩大經(jīng)濟(jì)，任何一方急于采取行動，都會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。必須關(guān)注，但還不是主要交易邏輯。

※ 下游漲價函一直在發(fā)，盤面進(jìn)入滯脹，日線級別的調(diào)整，后期怎么看？

任何商品的定價主要考慮宏觀和基本面兩個維度，四個象限。這幾天宏觀有分歧，不管什么商品，它必須考慮到宏觀因子在里面的溢價。

估值中樞是宏觀驅(qū)動決定的。資產(chǎn)定價基準(zhǔn)是債券收益率決定的。價格變化的根源是價格錯估和價格驅(qū)動。價格走高之后，有泡沫和泡沫破滅是兩個問題。這個有一個量變到質(zhì)變的過程。注意宏觀變量和上下游反饋的因素。