近期，中美分別公布了各國(guó)的CPI數(shù)據(jù)，從公布的數(shù)據(jù)看，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲是影響工業(yè)品的價(jià)格水平的主要因素，并將進(jìn)一步傳導(dǎo)給終端消費(fèi)者。但是對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，輸入性通脹引發(fā)一輪全面高通脹的概率并不大，PPI向CPI的傳導(dǎo)效果也不明顯，我們認(rèn)為即使PPI的上漲至7%的歷史高位也不會(huì)立刻引起國(guó)內(nèi)的貨幣緊縮，因此，后期商品投資熱度依然不減。

3月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2月全國(guó)CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）和PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)顯示：CPI環(huán)比上漲0.6%，同比下降0.2%；PPI環(huán)比上漲0.8%，同比上漲1.7%，漲幅比上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，以原油、金屬為代表的大宗商品價(jià)格上漲給生產(chǎn)資料PPI帶來(lái)的上行壓力最為突出。

圖1:中國(guó)CPI同比持平，PPI同比上漲

(來(lái)源:同花順)

與此同時(shí)，美國(guó)勞工部同日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.4%，同比上漲1.7%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后的核心CPI環(huán)比僅上漲0.1%，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期。

美國(guó)在過(guò)去的3個(gè)月，能源價(jià)格上漲對(duì)CPI影響較大。汽油價(jià)格近三個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)5.2%、7.4%和6.4%；2月同比增速轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)1.5%。因此原油價(jià)格的上漲是美國(guó)的CPI上漲的主要因素。

圖2:美國(guó)CPI同比增速上升，核心CPI同比增速下降(來(lái)源:同花順)

美國(guó)不會(huì)因物價(jià)指數(shù)觸及2%的政策目標(biāo)而改變政策立場(chǎng)

本次美國(guó)核心CPI環(huán)比僅上漲0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期。而CPI同比上漲1.7%，考慮去年低基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2季度CPI同比增速將超過(guò)3%，核心CPI同比增速超過(guò)2%，但是即使通貨膨脹在春季會(huì)有明顯反彈，不過(guò)那也是基數(shù)效應(yīng)；能源等供應(yīng)端成本上升，這些都是貨幣政策無(wú)法控制的。需求端的通貨膨脹暫時(shí)并不顯著，美聯(lián)儲(chǔ)引入平均通脹目標(biāo)概念，就是想將擾動(dòng)式物價(jià)上漲與結(jié)構(gòu)性通貨膨脹區(qū)分開(kāi)，不因?yàn)槲飪r(jià)指數(shù)暫時(shí)觸及2%的政策目標(biāo)而匆忙改變政策立場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)CPI與PPI同比漲幅差距再擴(kuò)大

國(guó)內(nèi)本次PPI上漲明顯高于CPI，是由于大宗商品上漲推升上游價(jià)格導(dǎo)致的。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，受油價(jià)和工業(yè)金屬價(jià)格飆升影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)突出，環(huán)比拉動(dòng)PPI上漲0.45%，黑色和有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)比貢獻(xiàn)0.24%。但受天氣轉(zhuǎn)暖和假期因素影響，煤炭行業(yè)價(jià)格漲幅相對(duì)偏弱。

相比PPI，CPI環(huán)比增速就顯得偏弱，這是由于豬肉價(jià)格環(huán)比是大幅下跌的。2月CPI同比增幅較1月有所回升，但環(huán)比上漲0.6%，從歷史上看，這一環(huán)比漲幅相對(duì)偏低。

在PPI方面，2月生產(chǎn)資料價(jià)格上漲2.3%，漲幅擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)；而生活資料價(jià)格卻是下降0.2%，降幅與上月相同。這恰恰說(shuō)明了上游行業(yè)價(jià)格壓力尚未有效傳導(dǎo)至下游行業(yè)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的供給端好于需求端，商品仍然有結(jié)構(gòu)性行情的空間

盡管工業(yè)品的加速上漲可能推動(dòng)本輪PPI同比達(dá)到歷史高位，但中國(guó)的核心CPI仍在低位且難以快速反彈，后者使得央行對(duì)商品價(jià)格上漲的容忍度會(huì)更高，貨幣政策利率上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不大。這意味著利率上升來(lái)壓制商品的可能性極小，商品仍然有結(jié)構(gòu)性行情。

從前幾次PPI上升至7%來(lái)看，央行采取緊縮政策的觀察目標(biāo)不在于PPI，而更多的是來(lái)源于核心CPI，09-11年和16-17年中國(guó)都經(jīng)歷了PPI的連續(xù)上漲，這兩輪除了PPI同比高點(diǎn)都突破7%以外，核心CPI的同比高點(diǎn)也都達(dá)到了2.5%附近。更進(jìn)一步看，10年10月首次加息和17年3月央行首次上調(diào)逆回購(gòu)利率時(shí)，PPI同比基本已經(jīng)見(jiàn)頂，而核心CPI同比仍在上升過(guò)程中，尤其是核心CPI趨勢(shì)的年化環(huán)比都達(dá)到了2.3%以上，所以迫使央行進(jìn)一步緊縮的關(guān)鍵在于核心CPI，而非PPI。

而目前本輪核心CPI同比從去年2季度以來(lái)加速下行，目前僅僅是負(fù)轉(zhuǎn)正，處于2011年以來(lái)的歷史最低水平，而政府報(bào)告提到我國(guó)今年CPI的目標(biāo)為3%。因此后期即使PPI快速上升，只要CPI不超過(guò)3%，我們認(rèn)為中國(guó)不會(huì)收緊貨幣，調(diào)高利率。

圖3:中國(guó)PPI與CPI走勢(shì)節(jié)奏不同

(來(lái)源:同花順)

盡管近期商品出現(xiàn)了一定的調(diào)整，但我們認(rèn)為只要核心通脹不出現(xiàn)大幅上行，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)上行的可能性就不大，這對(duì)于商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)剔除了壓力，那么商品市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折走熊的概率就較低。不過(guò)，在M1回落、美債收益率明顯回升的背景下，所有商品普漲的格局也難以持續(xù)，后期商品更多的還是結(jié)構(gòu)性牛市行情。