一、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雙頭頂，一季度回落，二季度改善但高點(diǎn)較低

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但高點(diǎn)并不只有一個(gè)。去年4季度中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了超季節(jié)性增長(GDP同比6.5%)，背后的原因有建筑業(yè)施工強(qiáng)度上升、財(cái)政支出力度反彈和出口高增的支撐。今年1-2月PMI和高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速邊際下行。即使是表現(xiàn)最好的出口(1-2月同比60.6%)，考慮2019年和2020年的基數(shù)效應(yīng)后實(shí)際增速大致為15%-20%，和去年11-12月19.2%的增速基本持平，沒有明顯回落也沒有進(jìn)一步上升。

展望2季度，疫情防控壓力緩解，影響建筑業(yè)施工的負(fù)面因素逐漸消退，專項(xiàng)債發(fā)行提升財(cái)政支出的力度，2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速相比于1季度會(huì)有邊際改善。再往后看，基建地產(chǎn)受信用收縮的影響，出口受到海外生產(chǎn)恢復(fù)、份額擠出的影響，下半年經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速大概率相比上半年出現(xiàn)回落。也就是說，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)“雙頭頂”，去年4季度是尖頂，今年1季度稍有回落，2季度出現(xiàn)改善但高點(diǎn)較低，下半年進(jìn)入下行階段。

整體來看，今年上半年基本面仍然不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)雖然略有波折但還在復(fù)蘇的頂部，上市公司的盈利拐點(diǎn)可能在下半年出現(xiàn)。對(duì)于股票而言，上半年基本面不是主要的影響因素；對(duì)于債券而言，上半年基本面也不會(huì)帶來趨勢性的交易機(jī)會(huì)。

二、制造業(yè)投資可能超預(yù)期，地產(chǎn)投資保持韌性，消費(fèi)和基建不宜期待過高，出口份額去年4季度已經(jīng)開始回落

從結(jié)構(gòu)上來看，消費(fèi)服務(wù)仍然處于復(fù)蘇階段，但不宜對(duì)其抱以太高的期望。不管是美國還是中國，疫情放大了居民收入的結(jié)構(gòu)性問題，中低收入家庭承受了更大的壓力，消費(fèi)的復(fù)蘇依然是長期緩慢的過程。

制造業(yè)投資可能是今年超預(yù)期的亮點(diǎn)。無論從宏觀(利潤、產(chǎn)能利用率)還是微觀(產(chǎn)業(yè)趨勢、行業(yè)集中度、全球市占率)來看，制造業(yè)復(fù)蘇都有可持續(xù)的空間。預(yù)計(jì)今年制造業(yè)投資同比增速在12%左右，兩年復(fù)合增速達(dá)到4%-5%，略高于疫情前的中樞。

地產(chǎn)銷售從年初數(shù)據(jù)來看依然保持韌性，但信貸環(huán)境制約了地產(chǎn)投資的成長空間。預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)投資增速在5%-7%之間，略微低于去年，結(jié)構(gòu)上前端拿地開工回落，中后端施工竣工保有韌性。

基建投資將比較平淡。今年交通運(yùn)輸部公布的交通固定資產(chǎn)投資計(jì)劃2.4萬億，相比過去5年有明顯回落；今年又是地方債到期的大年，伴隨廣義赤字的收縮，基建增速難有起色。預(yù)計(jì)基建投資增速2%左右比較合理。

出口的爭議比較大，去年二三季度出口的高增主要是份額的貢獻(xiàn)，去年四季度份額的貢獻(xiàn)下降，外需的貢獻(xiàn)上升。今年出口的走勢取決于份額下降和需求拉動(dòng)兩方面的角力。根據(jù)我們對(duì)各國行業(yè)出口份額的跟蹤，去年10月開始中國全行業(yè)出口份額已經(jīng)出現(xiàn)回落，但回落具有比較明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

第一，比起中上游行業(yè)，下游行業(yè)份額的回落更加明顯。中上游行業(yè)的競爭對(duì)手主要是新興市場和資源國，部分國家生產(chǎn)恢復(fù)偏慢；下游行業(yè)的競爭對(duì)手主要是東亞和發(fā)達(dá)國家，生產(chǎn)基本恢復(fù)正常。第二，一些競爭優(yōu)勢比較強(qiáng)的行業(yè)份額還在提升，比如機(jī)電和電子設(shè)備。

結(jié)合份額和需求兩個(gè)方面的變化，我們認(rèn)為出口的高點(diǎn)將在今年上半年出現(xiàn)，但行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化會(huì)更加明顯：

第一，今年中上游的出口會(huì)明顯好于下游。中上游行業(yè)一方面受益于海外生產(chǎn)商補(bǔ)庫對(duì)需求的拉動(dòng)，另一方面受益于競爭對(duì)手偏慢的恢復(fù)速度。而下游行業(yè)需求已經(jīng)相對(duì)飽和，很難對(duì)沖份額下滑的影響。美國耐用品消費(fèi)支出去年最高達(dá)到了15%的增速，去年底已經(jīng)開始回落，今年服務(wù)業(yè)消費(fèi)會(huì)有報(bào)復(fù)性恢復(fù)，代價(jià)是下游商品消費(fèi)的回落。

第二，橫向?qū)Ρ葋砜?，部分中游制造的出口份額具有更強(qiáng)的韌性。疫情后中國細(xì)分行業(yè)的全球市場份額出現(xiàn)提升，其中機(jī)械零部件、化工原料藥、汽車零配件和通信設(shè)備電子元件這四類行業(yè)的比較優(yōu)勢增強(qiáng)，份額提升的趨勢在疫情就已經(jīng)比較明顯，疫情期間出現(xiàn)了進(jìn)一步加速。即使全球生產(chǎn)陸續(xù)恢復(fù)，這四類行業(yè)的出口份額也不會(huì)出現(xiàn)明顯回落。

三、全年流動(dòng)性緊平衡，上半年緊平衡偏緊，下半年適度放松

今年是貨幣中性、流動(dòng)性緊平衡的一年。從央行目前的貨幣政策取向來看，市場利率將圍繞政策利率波動(dòng)，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性溢價(jià)在30%-50%歷史分位之間。信用方面，今年2季度-3季度社融增速將加速回落，10月之后信用開始修復(fù)，社融增速出現(xiàn)反彈。流動(dòng)性方面，上半年的基本面還在頂部，信用剛開始溫和回落，流動(dòng)性將會(huì)維持緊平衡；下半年信用被動(dòng)緊縮，經(jīng)濟(jì)開始回落，流動(dòng)性可能在緊平衡區(qū)間里適度放松。

整體來看，上下半年的政策環(huán)境不同，上半年類似2017Q4-2018Q1，下半年類似于2019年Q2-Q3。上半年股票比債券更好，特別是價(jià)值股；下半年利率債和成長股都有機(jī)會(huì)。

四、供給側(cè)驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格短期上漲，長期需求看不到超級(jí)周期

拜登上臺(tái)之后，美國疫苗的接種提速。按照目前速度推算，6月末美國可以完成70%的人群接種，基本實(shí)現(xiàn)群體免疫。新興市場疫苗接種比發(fā)達(dá)國家慢1-2個(gè)季度，欠發(fā)達(dá)國家要更慢一些，所以疫苗接種進(jìn)度的差異直接影響到了大宗商品的供求兩面，使得上半年大宗商品供求矛盾極為突出。

在我們看來，通脹在長期維度上不是一個(gè)核心的問題。

首先，長期通脹的需求基礎(chǔ)并不存在。

新冠疫情沒有提升生產(chǎn)效率，沒有帶來潛在經(jīng)濟(jì)增速的提高，也沒有解決貧富差距、結(jié)構(gòu)分化的問題，反而降低了效率、放大了矛盾、扭曲了結(jié)構(gòu)、壓制了潛在增速。長期而言，疫情之后經(jīng)濟(jì)潛在增速是往下走的，需求的中樞是回落的，疫情前需求不足、產(chǎn)能過剩的環(huán)境并沒有被改變。在經(jīng)歷2021年的加速恢復(fù)后，美國經(jīng)濟(jì)2022年又會(huì)回到新的潛在增速水平，這個(gè)新的水平會(huì)低于疫情前。

其次，長期需求向上缺乏結(jié)構(gòu)支撐。

美國企業(yè)投資方面，美國企業(yè)的資本開支在2021年會(huì)得到修復(fù)，但長期而言，企業(yè)效率和利潤的下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)的上升會(huì)抑制長期資本開支和招聘計(jì)劃，進(jìn)一步對(duì)居民收入預(yù)期產(chǎn)生不利影響。

美國基建方面，2021-2022年大規(guī)模基建落地的概率很小。基建面臨三個(gè)障礙，第一是通過立法程序，第二是籌集基建資金，第三是地方政府配合。短期而言，2021財(cái)年的預(yù)算調(diào)解程序已經(jīng)用在了1.9萬億美元財(cái)政紓困計(jì)劃上，民主黨在參議院的優(yōu)勢只有1票，而大多數(shù)立法要求60票支持。2022年加稅的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不可靠，加稅可能要到2023年才會(huì)考慮。考慮到兩黨政見分裂，聯(lián)邦政府的號(hào)召力是否提升地方政府的基建投資熱情也是一個(gè)問題。2022年面臨中期選舉之前，參議院通過大規(guī)模基建計(jì)劃的可能性較小。基建的討論應(yīng)該建立在民主黨中期選舉可以繼續(xù)控制兩院且保留較大優(yōu)勢、2023年可以加企業(yè)稅和收入稅來籌集資金的基礎(chǔ)上。但即使美國基建最終能夠落地，它的體量和中國的基建投資依然不可比。美國疫情前基建規(guī)模不到一萬億美元，其中超過50%的資金投向知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域，投向“鐵公基”的資金僅占比30%-40%。所以對(duì)大宗商品的需求而言，美國基建不是一個(gè)重要的變量。

美國地產(chǎn)方面，這一輪美國房地產(chǎn)銷售的短周期從2019年初開始，預(yù)計(jì)2021年30年期美債利率的上升將帶來銷售短周期的見頂；新屋的補(bǔ)庫同時(shí)帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資的上升，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資能持續(xù)到2022年。但首先，美國房地產(chǎn)投資占比GDP只有2%-3%；其次，考慮到這一次只有中高收入家庭才有能力和意愿加杠桿，這一輪地產(chǎn)銷售和投資周期的體量也無法和小布什時(shí)代“居者有其屋”——中低收入家庭加杠桿的那輪周期相比。我們的結(jié)論是美國房地產(chǎn)的投資周期會(huì)帶來木材等建材價(jià)格的上漲，但對(duì)于全球大宗來講不是重要的影響因素。

美國居民消費(fèi)方面，目前13%的居民儲(chǔ)蓄率與上世紀(jì)七十年代的水平相當(dāng)，其中很大一部分是預(yù)防性儲(chǔ)蓄，反映了居民長期收入預(yù)期的下降和結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題的突出。同時(shí)疫情期間的財(cái)政救援支票成為了富人的儲(chǔ)蓄、窮人的消費(fèi)，貧富差距進(jìn)一步拉大，抑制了整體消費(fèi)傾向的提升。目前來看，美國居民高預(yù)防性儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)傾向還會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。

因此在我們看來，通脹是短期的脈沖式現(xiàn)象，主要成因是資本品的供求錯(cuò)配。

疫情過后，需求端在財(cái)政的支持下很快恢復(fù)正常，但供給端類似于串聯(lián)電路，采掘、冶煉、生產(chǎn)、運(yùn)輸任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題都會(huì)帶來整體供給的波動(dòng)。由于供給環(huán)節(jié)的效率很大程度上受疫苗接種進(jìn)度的影響，上半年供求錯(cuò)配的問題是無解的，大宗商品的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)階段性沖高；到了下半年，疫苗的接種將使得生產(chǎn)效率逐漸恢復(fù)正常，大宗商品將從供給定價(jià)回歸到需求定價(jià)。

所以通脹是一個(gè)脈沖式現(xiàn)象，而不是核心問題。預(yù)計(jì)中國PPI變動(dòng)的節(jié)奏是年初加速再通脹至年中，高點(diǎn)在5%附近；下半年緩慢回落，年底加速回落至2%左右。中國CPI年內(nèi)的高點(diǎn)在年底，3%附近，不確定性在于豬瘟對(duì)食品價(jià)格的影響；美國CPI年內(nèi)的高點(diǎn)在4%附近，也出現(xiàn)在年中，下半年核心通脹會(huì)隨服務(wù)業(yè)價(jià)格上升，CPI會(huì)回落到2%左右的中樞水平。

五、大宗商品上半年供給定價(jià)，價(jià)格階段性沖高，下半年產(chǎn)能釋放后價(jià)格回落

長期來看，債務(wù)通縮和結(jié)構(gòu)性失業(yè)的長期壓力會(huì)持續(xù)存在，大宗商品不存在大周期；短期來看，制造業(yè)補(bǔ)庫將拉動(dòng)工業(yè)品整體價(jià)格修復(fù)，帶來價(jià)格上半年的階段性沖高和下半年的高位回落。

銅價(jià)不僅包含了供求邏輯，還有金融屬性和成長性的故事，因此具有一定不確定性，上半年位于高位，具體高點(diǎn)難以預(yù)測。我們的基本看法是：在7500-8500美元，銅價(jià)反映的是當(dāng)前的供求缺口；在8500-9500美元，銅價(jià)包含了金融屬性；在9500美元以上，銅價(jià)類似于股票，賦予了碳中和和新能源產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于銅的需求成長性的價(jià)值重估。在上半年供給不足的情況下，成長的故事難以被證偽；下半年南美銅礦部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)，銅價(jià)將提前迎來驗(yàn)證周期性和成長性的關(guān)鍵拐點(diǎn)。

油價(jià)的走勢主要取決于供給。需求端來看，2021年石油需求增長580萬桶/日，平均9610萬桶/日，尚未回到疫情前1億桶/日以上的水平；供給端來看，產(chǎn)能是不缺的，但頁巖油遲遲無法恢復(fù)正常的產(chǎn)量給了OPEC延長減產(chǎn)的空間。油價(jià)短期取決于OPEC何時(shí)增產(chǎn)，中長期取決于頁巖油產(chǎn)量何時(shí)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)WTI油價(jià)位于55-60美元是高置信度區(qū)間。

六、美債上行的時(shí)間和空間仍存，已經(jīng)經(jīng)歷了上行斜率最快的階段，美元反彈正在兌現(xiàn)

對(duì)于美債而言，上半年大宗價(jià)格的沖高將拉高通脹預(yù)期，帶動(dòng)美債長端利率上行和曲線陡峭化；下半年大宗價(jià)格回落以后，通脹預(yù)期會(huì)走平或回落，美債的曲線陡峭化將放緩。我們的模型預(yù)測，年內(nèi)美債利率的高點(diǎn)在1.5%-1.8%之間，上升最快的時(shí)間是3-5月。5月之后，隨著通脹預(yù)期回落和疫苗在發(fā)達(dá)國家完成大范圍接種，美債的陡峭化會(huì)放緩。到了年底，美聯(lián)儲(chǔ)可能開始進(jìn)行關(guān)于縮減QE的市場溝通和預(yù)期指引，美債的短端利率將開始上行。

當(dāng)下10年期美債收益率已達(dá)1.6%，進(jìn)入了高位區(qū)間的左側(cè)。我們已經(jīng)經(jīng)歷了美債上行斜率最快的區(qū)間，未來還有20bp左右的上升空間。對(duì)于國內(nèi)的核心資產(chǎn)而言，殺估值的壓力可能會(huì)持續(xù)到5月，但壓力最大的時(shí)間已經(jīng)過去。

進(jìn)一步考慮美債對(duì)美股的影響，當(dāng)10年期美債收益率位于1%-1.5%區(qū)間內(nèi)，羅素1000、標(biāo)普400和道瓊斯指數(shù)相對(duì)受益，納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)承壓；當(dāng)10年期美債收益率位于1.5%-1.8%區(qū)間內(nèi)，納斯達(dá)克和標(biāo)普100的壓力更大；當(dāng)10年期美債收益率到達(dá)1.8%以上，美股的整體波動(dòng)率將放大，此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)使用扭曲操作或通過二級(jí)市場購債減緩利率陡峭化的速度。目前美股處在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的區(qū)間，假如美債觸及1.8%，會(huì)轉(zhuǎn)為整體承壓，屆時(shí)波動(dòng)率的釋放和美聯(lián)儲(chǔ)操作的轉(zhuǎn)變將帶來交易時(shí)機(jī)。

對(duì)于美元，我們的模型已經(jīng)預(yù)判到了本輪反彈。短期預(yù)測美元會(huì)反彈到93，長期來看美元會(huì)回落到85。

七、A股：配置組合在1月減倉了大盤股和消費(fèi)，目前周期和金融的勝率仍然最高，后面兩個(gè)季度要向分子要收益

1月我們的配置系統(tǒng)發(fā)出了減倉大盤藍(lán)籌和消費(fèi)股的建議(詳見《1月大類資產(chǎn)配置》)。目前周期勝率最高，金融和成長勝率在55%左右。大盤藍(lán)籌的賠率在春節(jié)前已經(jīng)到了很極端的位置，我們的配置組合在1月下調(diào)上證50和滬深300至低配，下調(diào)消費(fèi)至低配，但依然標(biāo)配周期、成長和金融，債券的配置策略中性偏防守。

和過去六個(gè)月相比，當(dāng)前可能是選取行業(yè)建倉最痛苦的時(shí)點(diǎn)，很難兼得空間和時(shí)間。如果選擇空間就要被迫做時(shí)間的朋友；如果跟著趨勢對(duì)交易能力的要求又比較高。

A股在春節(jié)前已經(jīng)處于極貴狀態(tài)，但今年分子和分母都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)轉(zhuǎn)變的過程，因此市場年內(nèi)的波動(dòng)可能很大。基本面在上半年位于復(fù)蘇的頂部，下半年趨于回落；信用也將在二三季度加速回落。

從分子角度看，還有部分順周期行業(yè)(消費(fèi)服務(wù)、金融周期)有修復(fù)空間，一些受疫情推動(dòng)全球市占率加速提升的中游制造具有較高的業(yè)績確定性；從分母角度看，年初高估值躁動(dòng)隨著春節(jié)后流動(dòng)性環(huán)境的變化已經(jīng)結(jié)束。春節(jié)后，分母的變動(dòng)有利于低估值，分子受益于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有一定機(jī)會(huì)；三季度，信用收縮和經(jīng)濟(jì)回落，選擇業(yè)績確定性高的方向防御；下半年利率回落后，成長股可能估值修復(fù)。全年來看，一季度和四季度賺分母的錢，二季度和三季度需要在分子中找確定性收益。

八、利率債的利空因素已經(jīng)定價(jià)但尚未落地，黃金的投機(jī)價(jià)值不高，人民幣升值告一段落

上半年國內(nèi)利率維持震蕩，通脹加速、債券到期、專項(xiàng)債發(fā)行、美債見頂這四個(gè)利空因素出現(xiàn)后，下半年國內(nèi)利率出現(xiàn)向下動(dòng)力，具體空間取決于貨幣再寬松的程度。

黃金年內(nèi)的投機(jī)價(jià)值不高，今年工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品和周期股都是更好的投機(jī)品。下半年名義利率高位震蕩后，黃金的投機(jī)機(jī)會(huì)可能好于上半年，全年依然是向下空間不大、向上彈性有限的狀態(tài)。

伴隨美元的反彈，人民幣升值將有所放緩，6.4-6.5是短期阻力位。年底非美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，美元可能重新走弱，屆時(shí)人民幣可能再次進(jìn)入長期升值通道。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情防控壓力超預(yù)期；新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗效果低于預(yù)期；中美關(guān)系變化超預(yù)期。