如何理解政府杠桿率管理？年初召開(kāi)的財(cái)政年度工作會(huì)議指出，“2021年積極的財(cái)政政策更可持續(xù)，主要從支出規(guī)模和政策力度著眼，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)需要，保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定，為今后應(yīng)對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出政策空間”；3月15日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)指出，“今年要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。如何理解這兩個(gè)不同的表述？我們認(rèn)為兩者側(cè)重的角度不同，并無(wú)矛盾。

政府杠桿率為政府性債務(wù)余額與名義GDP的比值，分析政府杠桿率的變動(dòng)，重點(diǎn)在于對(duì)政府性債務(wù)余額的范疇，及到期政府債務(wù)的處理方式。

從政府債務(wù)的統(tǒng)計(jì)范疇看，官方計(jì)算多基于納入預(yù)算管理的政府債務(wù)(包括一般預(yù)算債務(wù)和專項(xiàng)債債務(wù))，即顯性債務(wù)。但2018年以來(lái)，財(cái)政部啟動(dòng)了對(duì)地方政府隱性債務(wù)的新一輪清查，雖未將其認(rèn)定為顯性債務(wù)，但地方政府或仍承擔(dān)一定的償還責(zé)任，而這也是理解政府債務(wù)的廣義視角。

從到期政府債務(wù)的處理方式看，2019年之前發(fā)行的地方政府債期限較短，近年迎來(lái)償還高峰，從往年處理方式看，國(guó)債和地方政府債每年都會(huì)發(fā)行再融資債券，但規(guī)模低于到期量合計(jì)約1000-2000億元。下面第一個(gè)圖表顯示今年國(guó)債和地方債的到期量均較去年有明顯提高；下面第二個(gè)圖表顯示過(guò)去三年政府債凈融資額多小幅低于新增限額(其中去年國(guó)債凈融資量高于新增限額，主要與國(guó)債補(bǔ)發(fā)此前年度未使用的發(fā)行額度有關(guān)，也一定程度顯示去年財(cái)政狀況較為緊張)。

圖表： 政府債年度到期量情況

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表： 過(guò)去三年政府債新增限額與凈融資關(guān)系

資料來(lái)源：中金公司研究部

結(jié)合以上視角，今年政府債新增限額為7.22萬(wàn)億元，其中一般預(yù)算赤字與專項(xiàng)債新增分別為3.57萬(wàn)億和3.65萬(wàn)億元；政府債還本付息壓力較大，今年初至3月15日，地方政府再融資債券已發(fā)行近7500億元，部分或用于償還此前認(rèn)定的隱性債務(wù)，在此背景下我們預(yù)計(jì)到期政府債償還的額度或仍較低，并主要通過(guò)再融資方式緩解。

另一方面，今年政府仍強(qiáng)調(diào)抓實(shí)化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作。地方政府融資平臺(tái)在通過(guò)土地開(kāi)發(fā)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)營(yíng)性收入償還到期債務(wù)之外，一定程度或需借助財(cái)政預(yù)算收入的支持。在地方政府隱性債務(wù)總盤(pán)子管控較嚴(yán)的背景下，廣義政府債務(wù)規(guī)模仍在可控的壓降過(guò)程中。

從計(jì)算結(jié)果看，若僅考慮顯性債務(wù)，建立在對(duì)今年名義經(jīng)濟(jì)增速11%的假設(shè)基礎(chǔ)上，如果到期政府債務(wù)全部再融資，今年政府杠桿率則會(huì)由去年的45.8%小幅上升至47.7%；而若需達(dá)到政府杠桿率穩(wěn)定的目標(biāo)，則需要到期債券償還近2.1萬(wàn)億元。我們認(rèn)為第二種情形并不可行，政府杠桿率要有所降低，其涵蓋范圍或?yàn)閺V義政府債務(wù)。

總體上，我們對(duì)政府杠桿率管理的理解是，一方面仍要繼續(xù)嚴(yán)格管控地方政府隱性債務(wù)，另一方面，或仍主要通過(guò)再融資平衡到期債券壓力，償還規(guī)模要視當(dāng)年財(cái)力而定，而隨著近兩年政府債發(fā)行期限延長(zhǎng)，可更好地平衡項(xiàng)目期內(nèi)的收益與成本，進(jìn)而有助中期內(nèi)政府債務(wù)的穩(wěn)定。