1000多年前的中國(guó)宋朝，人們?yōu)榱朔奖銓?duì)商品的計(jì)量，開(kāi)始用紙幣作為貨幣計(jì)量商品價(jià)格；200多年前的英國(guó)人為了解決交通運(yùn)輸帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)，開(kāi)始在倫敦金屬交易所用預(yù)付款來(lái)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。人們對(duì)價(jià)格的計(jì)量和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的探索從很早就開(kāi)始了，但是伴隨著越來(lái)越先進(jìn)的貨幣計(jì)量方法和衍生品的發(fā)展，價(jià)格的波動(dòng)從來(lái)沒(méi)有停止。

“中國(guó)需求”“罷工”“大雪封山”，各種各樣的事件影響著有色金屬價(jià)格；政策轉(zhuǎn)變、未來(lái)新科技的變革，不同的預(yù)期也影響著遠(yuǎn)期有色金屬價(jià)格波動(dòng)。

A

誰(shuí)帶來(lái)了有色市場(chǎng)的春天

進(jìn)入新千年（2000年）之后，有個(gè)特別的稱(chēng)呼在有色市場(chǎng)傳開(kāi)，那就是“中國(guó)銅”。銅大多在南美洲分布，智利、秘魯占了一半。雖然中國(guó)地大物博，但是銅的資源量不多。“中國(guó)銅”的稱(chēng)呼難道是為了對(duì)應(yīng)“中國(guó)紅”？為了解開(kāi)這個(gè)謎團(tuán)，讓我們近距離了解金屬銅，看看它與中國(guó)有什么關(guān)系？

銅礦經(jīng)過(guò)冶煉之后形成金屬銅，具有非常良好的延展性、導(dǎo)熱性與導(dǎo)電性。因此這位帶電的“紅膚美人”——金屬銅最大的用途在于電力行業(yè)，比如常見(jiàn)的變壓器、電線、輸電用電纜等；在電子通信行業(yè)的電子元件、集成電路、通訊用電纜等。在建筑領(lǐng)域金屬銅主要用作生產(chǎn)管道、房屋裝飾品；家電行業(yè)也離不開(kāi)銅，冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等電器都需要銅。2002年之后金屬銅價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)明顯的上漲，倫敦金屬交易所與上海期貨交易所的銅期貨更是吸引了無(wú)數(shù)的交易機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)倫敦金屬交易所的其他有色金屬鋁、鋅、鎳、錫也出現(xiàn)了一輪上漲，有色金屬市場(chǎng)春意盎然。

隨著世界科技的進(jìn)步與技術(shù)革新，銅的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，需求量保持了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)。從20世紀(jì)末開(kāi)始，以中國(guó)為代表的亞洲發(fā)展中國(guó)家加速進(jìn)入工業(yè)化階段，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，銅消費(fèi)急劇增加。2002年以來(lái)中國(guó)銅消費(fèi)需求就不斷處于上升趨勢(shì)，逐步占到了世界需求的半壁江山。新需求核心的發(fā)力，帶動(dòng)了以銅為代表的有色金屬總需求的走高，“中國(guó)銅”正是象征著中國(guó)需求的爆發(fā)對(duì)銅的影響。

B

繁榮背后，融資者的身影

在有色圈內(nèi)，有一種銅被當(dāng)作“銅錢(qián)”來(lái)使用，那就是融資銅。

“融資銅”顧名思義，就是用于融資的銅，也就是以銅為載體作為融資的手段，起因也是源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在真實(shí)需求背后，企業(yè)需要資金不斷發(fā)展，貿(mào)易商想到了一個(gè)辦法：通過(guò)銀行開(kāi)出延期付款美元信用證（一般為3—6個(gè)月），在支付小于1/3的保證金后，由銀行先行支付貨款。貿(mào)易商獲得進(jìn)口銅后，或在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售，或注冊(cè)保稅庫(kù)成為保稅倉(cāng)單并質(zhì)押獲得貸款，或再出口，從而相當(dāng)于獲得3—6個(gè)月的短期貸款，可用于投資收益率較高的項(xiàng)目，然后在信用證到期后歸還銀行欠款。當(dāng)信用證快到期時(shí)，貿(mào)易商還可以重新申請(qǐng)新的信用證，從而不斷循環(huán)滾動(dòng)操作獲得融資，進(jìn)口銅借助銀行信用證成為融資手段。除了融資銅，也有少部分融資鋅，多數(shù)貿(mào)易商選擇銅作為融資標(biāo)的，主要是因?yàn)椋阂皇倾~的每噸價(jià)格很高，可以降低融資成本；二是銅期貨在倫敦金屬交易所以及上海期貨交易所上市交易都有很長(zhǎng)的歷史，良好的流動(dòng)性可以將進(jìn)口過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)鎖定。從進(jìn)口到國(guó)內(nèi)直到賣(mài)出套現(xiàn)，價(jià)格波動(dòng)是最大的風(fēng)險(xiǎn)，只要在倫敦和上海兩地各建一個(gè)反向頭寸進(jìn)行套保，這一風(fēng)險(xiǎn)基本上能夠被鎖定。

“融資銅”背后是資金追逐利差與匯差，它的規(guī)模與銅價(jià)格、銅貿(mào)易規(guī)模、利差、匯差、資金、政策息息相關(guān)。大宗商品銅近十年價(jià)格波動(dòng)劇烈，其背后伴隨著中國(guó)銅市場(chǎng)貿(mào)易模式的不斷變遷。1992—2002年中國(guó)銅貿(mào)易規(guī)模逐步形成；2003—2008年“中國(guó)需求”推動(dòng)銅貿(mào)易快速發(fā)展，同時(shí)這一階段國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資迅速崛起，資金需求孕育了“融資銅”，融資貿(mào)易逐步興起；2009—2011年貨幣寬松使得各類(lèi)資本涌入銅市場(chǎng)，雖然銅貿(mào)易規(guī)模不斷上升，但國(guó)內(nèi)外信貸結(jié)構(gòu)的不同使得融資貿(mào)易迅速擴(kuò)大，追逐利息差使得進(jìn)口虧損被忽略，銅價(jià)定價(jià)權(quán)快速向中國(guó)轉(zhuǎn)移，由此前倫敦金屬交易所價(jià)格引導(dǎo)上海期貨交易所價(jià)格，逐步轉(zhuǎn)為相互引導(dǎo)。然而伴隨著融資銅的興起，銅價(jià)被扭曲，真實(shí)供求掩蓋在貿(mào)易量下，泡沫式的市場(chǎng)引發(fā)了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。2012年至今隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及國(guó)內(nèi)銅冶煉能力的逐步提高，銅市場(chǎng)環(huán)境更加復(fù)雜。2013年6月國(guó)家外匯管理局發(fā)文監(jiān)管真實(shí)外貿(mào)，貨幣政策的改變，使“融資銅”走上末路。但是只要存在套利機(jī)會(huì)，融資者的身影仍會(huì)出現(xiàn)。

C

繞不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，銅博士暴跌 

一秒前風(fēng)平浪靜，一秒后面目全非，巨浪呼嘯，以摧枯拉朽之勢(shì)越過(guò)海岸線、越過(guò)田野，迅速襲擊岸邊的村莊與城市，田地、房屋瞬間卷入渾水中消失殆盡。這就是海嘯，帶給人們生命及財(cái)產(chǎn)的損失，是自然界給人類(lèi)帶來(lái)的災(zāi)難。除了自然海嘯帶給人的恐懼，“金融海嘯”同樣讓人心存余悸。

當(dāng)2007年夏天“次貸危機(jī)”開(kāi)始肆虐的時(shí)候，瀏覽全球的金融報(bào)紙，會(huì)覺(jué)得世界經(jīng)濟(jì)前景一片黯淡，看不到方向；2008年9月危機(jī)惡化后，很多評(píng)論家甚至預(yù)期世界末日即將來(lái)臨，大型銀行等投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)讓市場(chǎng)信心開(kāi)始崩潰；2008年10月整個(gè)金融市場(chǎng)籠罩在數(shù)據(jù)暴跌的陰影下。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出（見(jiàn)下圖），從2008年6月到2009年2月，道瓊斯指數(shù)暴跌44.11%；大宗期貨品種跌幅達(dá)到54.28%；銅價(jià)在半年時(shí)間內(nèi)跌落神壇，跌幅達(dá)到63.77%；其余的金屬，鋅、鋁、鎳、鉛、錫也大幅回落。

圖 2008年不同資產(chǎn)漲跌幅

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

在六大基本金屬中，銅與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系最緊密，在2008年上半年，相對(duì)鋅鉛，銅基本面較好，整體價(jià)格在高位震蕩。打破銅價(jià)美好預(yù)期的是市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變，是宏觀經(jīng)濟(jì)大幅變動(dòng)后對(duì)于真實(shí)需求的影響，是政策轉(zhuǎn)變資產(chǎn)配置的變化。打破平衡點(diǎn)的第一步，來(lái)自市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐慌情緒，多頭資金開(kāi)始大幅跑路，潰不成軍。第二步，來(lái)自危機(jī)時(shí)期投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的理解。金融危機(jī)的爆發(fā)逐漸影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)一年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，這對(duì)美國(guó)銅需求會(huì)產(chǎn)生直接的影響，同時(shí)貿(mào)易的聯(lián)動(dòng)、金融的互通也會(huì)影響到其他國(guó)家，市場(chǎng)預(yù)計(jì)銅消費(fèi)量會(huì)繼續(xù)下滑。供需是影響價(jià)格的核心，市場(chǎng)對(duì)需求減量預(yù)期的持續(xù)，使得價(jià)格一跌再跌。經(jīng)濟(jì)危機(jī)也使得資金開(kāi)始從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、商品）向安全資產(chǎn)（現(xiàn)金、債券）流入，形成了推動(dòng)銅價(jià)下跌的第三步。

覆巢之下，安有完卵？有色金屬在金融海嘯面前又豈能獨(dú)善其身？繞不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，銅價(jià)下跌正是恐慌情緒、需求預(yù)期下降以及資金避險(xiǎn)配置等因素的共同作用。

想一想

2008年金融危機(jī)時(shí)，有色金屬期貨與有色金屬股票為什么都會(huì)下跌？

D

期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，有色絕地?fù)尫磸?/strong>

在多災(zāi)多難的2008年之后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了下滑，居民消費(fèi)不足，企業(yè)生產(chǎn)停滯，各項(xiàng)金融資產(chǎn)都創(chuàng)出了新低。為了應(yīng)對(duì)這種局面，世界各國(guó)開(kāi)始通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖。美國(guó)政府通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)部需求，一方面出臺(tái)了1680億美元的減稅方案；另一方面增加開(kāi)支，擴(kuò)大政府投資，簽署了高達(dá)7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，用于基建、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資。德國(guó)在2009年1月出臺(tái)500億歐元的減稅計(jì)劃，提高個(gè)稅起征點(diǎn)，刺激居民消費(fèi)，并加大基建投資。英國(guó)在2008年底同樣降低企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的稅率，并推出高達(dá)200億英鎊的支出計(jì)劃，用于道路、學(xué)校等建設(shè)。日本延長(zhǎng)對(duì)中小企業(yè)的減稅，并連續(xù)出臺(tái)刺激計(jì)劃，用于學(xué)校、環(huán)保等領(lǐng)域多達(dá)75萬(wàn)億日元的投資。為了應(yīng)對(duì)金融沖擊，全球普遍降低基準(zhǔn)利率，各國(guó)央行還推出了各種流動(dòng)性支持政策。當(dāng)整體環(huán)境悄然改變的同時(shí)，市場(chǎng)上機(jī)敏的投資者蓄勢(shì)待發(fā)。

有色圈里也不乏這樣的人，因此當(dāng)中國(guó)推出高達(dá)4萬(wàn)億元人民幣的基建計(jì)劃時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)不斷有資金大量囤積貨物，華東地區(qū)的貿(mào)易倉(cāng)庫(kù)里快速堆積起了銅板、鋁錠、鋅錠和鎳板。特別是銅，因?yàn)閮r(jià)格高而備受關(guān)注。期貨市場(chǎng)資金多頭在需求預(yù)期的推動(dòng)下不斷入場(chǎng)做多。當(dāng)時(shí)的4萬(wàn)億元計(jì)劃里，通過(guò)擴(kuò)大政府投資提振國(guó)內(nèi)需求，出臺(tái)稅收減免和財(cái)政補(bǔ)貼政策刺激居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)，包括降低小排量汽車(chē)購(gòu)置稅，減免住房交易相關(guān)稅收等。同時(shí)連續(xù)7次提高出口退稅率，有利于降低企業(yè)出口成本，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易。金融海嘯的負(fù)面邏輯鏈條被逐漸打斷，變成了有投資信心、需求正向預(yù)期、資金擁入的正向刺激鏈條，有色金屬價(jià)格也出現(xiàn)了上漲，引發(fā)了期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，大量囤貨待漲，等待反彈來(lái)臨。

E

“妖鎳”搭上了電動(dòng)車(chē)

新能源汽車(chē)特斯拉Model 3的火爆銷(xiāo)售，再次印證了電動(dòng)汽車(chē)的發(fā)展趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。隨著各國(guó)禁油令的發(fā)布和電動(dòng)汽車(chē)的推廣，對(duì)電池原料的需求愈發(fā)旺盛，而“鎳”是動(dòng)力電池不可或缺的原材料。尤其是2017年底倫敦金屬交易所年會(huì)上看好電動(dòng)汽車(chē)用鎳需求，樂(lè)觀情緒推動(dòng)了鎳價(jià)上漲，鎳價(jià)一度漲到每噸10萬(wàn)元，“妖鎳”之名再次回響在有色期貨界。

Sony公司在1990年實(shí)現(xiàn)了在商品化鋰離子電池上采用層狀鈷酸鋰為正極材料，此后鎳鈷錳酸鋰、錳酸鋰等材料都成為鋰離子電池常用的正極材料。在隨后的研究中，實(shí)驗(yàn)團(tuán)隊(duì)也研發(fā)出了性能優(yōu)質(zhì)的三元電池，優(yōu)質(zhì)的性能為三元材料在動(dòng)力電池領(lǐng)域鞏固了地位，急迫的需求量也在一定程度上抬高了鎳金屬的價(jià)格。

中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2017年三元?jiǎng)恿﹄姵卣夹履茉雌?chē)裝備的50%，帶動(dòng)了鎳消費(fèi)1.12萬(wàn)噸。隨著新能源汽車(chē)電池價(jià)格成本的下降、主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)環(huán)境保護(hù)力度加大，全球電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。國(guó)際能源署（IEA）還預(yù)計(jì)，在2030年之前，全球電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量將增加至2150萬(wàn)輛，即銷(xiāo)量的年均增速將高達(dá)24%，全球所有銷(xiāo)售出去的新車(chē)中，將有30%是電動(dòng)汽車(chē)。中國(guó)是全世界最龐大的電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)，2017年在全球占40%，市場(chǎng)前景廣闊。強(qiáng)力的政策支持和電池成本的降低將推動(dòng)電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)再創(chuàng)新高，對(duì)鎳的需求仍有一定的上升空間。

F

反傾銷(xiāo)背景下的鋁出口

“天下大勢(shì)，分久必合，合久必分”，全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中會(huì)階段性出現(xiàn)逆全球化的趨勢(shì)。隨著中國(guó)與世界各國(guó)的貿(mào)易活動(dòng)越來(lái)越多，貿(mào)易摩擦事件數(shù)量不斷攀升，其表現(xiàn)形式主要是技術(shù)性的專(zhuān)利壁壘和反保障、反傾銷(xiāo)、反補(bǔ)貼這四大類(lèi)。正是貿(mào)易摩擦的存在，極大地制約了中國(guó)貿(mào)易活動(dòng)的發(fā)展，也影響了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。對(duì)于有色金屬來(lái)說(shuō)，受到反傾銷(xiāo)比較嚴(yán)重的就是金屬鋁。

由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，除了對(duì)內(nèi)消費(fèi)之外，鋁還有一個(gè)主要需求領(lǐng)域就是出口，目前中國(guó)鋁出口主要以鋁型材為主，出口到東南亞、美國(guó)、歐洲等地。由于內(nèi)外價(jià)差的原因，國(guó)內(nèi)鋁成本較低。隨著中美之間的貿(mào)易摩擦上升，針對(duì)鋁型材的反傾銷(xiāo)愈演愈烈。

貿(mào)易摩擦愈演愈烈，針對(duì)中國(guó)的“雙反”調(diào)查不斷涌現(xiàn)，這將持續(xù)影響中國(guó)鋁材的出口。短期國(guó)內(nèi)鋁企可以選擇第三國(guó)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，借道東南亞國(guó)家進(jìn)口后再出口，合理規(guī)避高昂的關(guān)稅，但中長(zhǎng)期的負(fù)面影響或難以完全消除，國(guó)內(nèi)鋁企的發(fā)展將迎來(lái)新的挑戰(zhàn)。

上海期貨交易所鋁標(biāo)準(zhǔn)合約見(jiàn)下表。

表 上海期貨交易所鋁標(biāo)準(zhǔn)合約

資料來(lái)源：上海期貨交易所

G

“金三銀四”，需求也分春夏秋冬

《史記·太史公自序》：“夫春生夏長(zhǎng)，秋收冬藏，此天道之大經(jīng)也?！币荒暧写合那锒募荆r(nóng)作物的供給隨著季節(jié)的變化起起伏伏，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性波動(dòng)的特點(diǎn)，而工業(yè)品由于生產(chǎn)相對(duì)連續(xù)，商品的價(jià)格主要受需求端影響，“金三銀四”便是工業(yè)品需求端季節(jié)性規(guī)律的具體顯現(xiàn)。

有色金屬的價(jià)格也有著“金三銀四”“金九銀十”的季節(jié)性特征。以銅為例，中國(guó)用銅高峰主要集中在春夏兩季，上半年價(jià)格往往表現(xiàn)較好。具體來(lái)看，每年2—5月初銅消費(fèi)處于春季旺季，銅價(jià)通常持續(xù)大幅走高，一年當(dāng)中的最高點(diǎn)也常常在這個(gè)時(shí)候；隨后春季高峰結(jié)束，6月中旬左右，銅價(jià)往往會(huì)經(jīng)歷較大幅度的調(diào)整；6—9月迎來(lái)銅價(jià)的第二輪上漲。由于秋季消費(fèi)往往不及春季，這個(gè)時(shí)候銅價(jià)會(huì)出現(xiàn)年內(nèi)次高點(diǎn)；冬季價(jià)格會(huì)進(jìn)入調(diào)整階段，持續(xù)的時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)。

銅價(jià)表現(xiàn)出季節(jié)性的原因主要在于其下游需求具有季節(jié)性特點(diǎn)，全球銅消費(fèi)主要集中在北半球，而中國(guó)占據(jù)了全球銅消費(fèi)的40%，美歐亦是銅消費(fèi)的重要國(guó)家與地區(qū)，在春秋兩季是消費(fèi)旺季。