股票應(yīng)該被類比為通脹保值債券，而不是普通債券。名義利率的變動(dòng)可被拆分為通脹預(yù)期和真實(shí)利率兩個(gè)部分的變化。通脹預(yù)期上行往往伴隨著股價(jià)上升，而真實(shí)利率上升則傾向于壓制股票價(jià)格。

2021年2月下旬到3月初美股調(diào)整的主要原因在于美國真實(shí)利率的上升。要預(yù)判美股下一步的走向，更需關(guān)注美國國債真實(shí)利率的走勢(shì)。

不能因?yàn)槊绹鴩鴤x利率的走高就認(rèn)為美股上行趨勢(shì)到了尾聲。通脹預(yù)期帶來的名義利率上升有利于股價(jià)上揚(yáng)。而真實(shí)利率帶來的名義利率上升則很可能引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步寬松政策。

近一年的全球股市有較高同步性。在全球股市近期走勢(shì)的對(duì)比中，A股明顯偏弱?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍然看好，相信A股有追上其他國家股指，消除近期負(fù)超額收益的可能。

2021年2月下旬到3月初，全球股市出現(xiàn)一波比較明顯調(diào)整。有不少投資者認(rèn)為，同期美國國債收益率的明顯攀升引發(fā)了這波股市調(diào)整。(圖表 1)

市場(chǎng)最關(guān)注的是美國國債名義利率。從2020年底到現(xiàn)在，美國10年期國債利率已經(jīng)從0.9%上升到了1.7%，完全逆轉(zhuǎn)了始于2019年的下行趨勢(shì)。名義利率的變動(dòng)可被拆分為真實(shí)利率和通脹預(yù)期兩個(gè)部分的變化。美國10年期通脹保值國債(TIPS)的利率可被視為真實(shí)利率的表征(以下將10年期通脹保值國債利率稱為美國10年期國債真實(shí)利率)。相應(yīng)地，美國10年期國債名義率與真實(shí)利率之差就是市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期。目前，美國10年期國債真實(shí)利率仍處在負(fù)利率區(qū)間，遠(yuǎn)低于新冠疫情爆發(fā)之前；而通脹預(yù)期則已經(jīng)回到了疫情之前水平。(圖表 2)

分析名義利率對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)，必須知道股票應(yīng)該被類比為通脹保值債券，而不是普通債券。這是因?yàn)樽鳛楣善遍L(zhǎng)期回報(bào)的上市公司盈利，會(huì)跟隨通脹的變化而變化——通脹越高，企業(yè)用貨幣計(jì)價(jià)的盈利越多。這跟名義回報(bào)被固定下來，不隨通脹而變化的普通債券有根本不同。所以，盡管通脹預(yù)期上升和真實(shí)利率上升都會(huì)導(dǎo)致名義利率上升，但二者對(duì)股票市場(chǎng)的影響有很大差別。

當(dāng)名義利率因?yàn)橥涱A(yù)期上升而上升時(shí)，估算股票價(jià)格的貼現(xiàn)率固然會(huì)上升，但預(yù)期的盈利也同時(shí)走高。估值下降和盈利預(yù)期上升兩種作用相互抵消，使得股票價(jià)格所受的影響較小。事實(shí)上，通脹一般順周期運(yùn)動(dòng)，通脹上升時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)往往向好。此時(shí)，扣除了價(jià)格因素之后的真實(shí)盈利也傾向于上升。因此，當(dāng)名義利率因通脹預(yù)期而上行時(shí)，企業(yè)名義盈利會(huì)受到通脹和真實(shí)盈利的雙重推升，對(duì)股價(jià)的抬升作用往往大于名義利率上升帶來的估值下降作用。所以，通脹預(yù)期上行往往令股價(jià)走高。這一點(diǎn)在美國數(shù)據(jù)中可以得到印證——美國國債隱含通脹預(yù)期與美股標(biāo)普500指數(shù)漲幅明顯正相關(guān)。(圖表 3)

但當(dāng)名義利率因真實(shí)利率上升而上升時(shí)，股票就只能感受到貼現(xiàn)率上升對(duì)估值帶來的壓力，因而會(huì)讓股價(jià)走低。這意味著真實(shí)利率上升傾向于壓制股票價(jià)格。過去十幾年，美國國債真實(shí)利率與美股標(biāo)普500漲幅明顯負(fù)相關(guān)。(圖表 4)

所以，不能籠統(tǒng)地說美國國債名義利率上升會(huì)讓美國股市漲或跌，而需要區(qū)分國債利率上升的動(dòng)因。在2021年2月下旬到3月初，美國國債真實(shí)利率顯著上升，同期國債隱含通脹預(yù)期反而有所回落。從不同指標(biāo)的走勢(shì)對(duì)比來看，美股這波調(diào)整的主要原因在于美國真實(shí)利率的上升。因此，要預(yù)判美股下一步的走向，更需關(guān)注美國國債真實(shí)利率的走勢(shì)。(圖表 5)

2020年新冠疫情爆發(fā)之后，美國采取了極其寬松的財(cái)政和貨幣政策來對(duì)沖疫情的影響。其結(jié)果是美國聯(lián)邦政府債務(wù)大規(guī)模膨脹。2020年末，美國聯(lián)邦政府債務(wù)存量占美國GDP比重接近110%，創(chuàng)下第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后的新紀(jì)錄。很顯然，國債可持續(xù)性是當(dāng)前美國政府必須要重點(diǎn)考慮的問題。(圖表 6)

從維護(hù)債務(wù)穩(wěn)定性的角度來看，通脹預(yù)期上升引發(fā)的名義利率上升并不可怕，反倒有利于通過通脹來稀釋存量債務(wù)。但真實(shí)利率上升則會(huì)增加美國政府的真實(shí)償債壓力，很難為債臺(tái)高筑的美國政府所接受。所以，如果美國國債真實(shí)利率進(jìn)一步明顯走高，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)出臺(tái)更多貨幣寬松舉措來抑制利率的上升?！芭まD(zhuǎn)操作”(Operation Twist，美聯(lián)儲(chǔ)買入長(zhǎng)期國債、賣出短期國債)和“收益率曲線控制”(Yield Curve Control，美聯(lián)儲(chǔ)通過債券回購來將特定期限的債券利率控制在目標(biāo)水平)目前市場(chǎng)討論得比較多，很可能是美聯(lián)儲(chǔ)下一步的選擇。

不能因?yàn)槊绹鴩鴤x利率走高就認(rèn)為美股上行趨勢(shì)到了尾聲。通脹預(yù)期帶來的名義利率上升有利于股價(jià)上揚(yáng)。而真實(shí)利率帶來的名義利率上升則很可能引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步寬松政策。這種“美聯(lián)儲(chǔ)寬松期權(quán)”的存在也會(huì)支撐美股。美股要真正拐頭向下，應(yīng)該要等到美國通脹上升至高位，尤其是消費(fèi)者所感受到的物價(jià)水平過快上漲，從而引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策全面轉(zhuǎn)向緊縮之時(shí)。要等到那一幕的發(fā)生，應(yīng)該還有很長(zhǎng)的時(shí)間。

2020年年初以來，全球共同受到了新冠疫情的沖擊，各國也同步推行了極其寬松的宏觀政策。這使得近一年的全球股市有較高同步性。因?yàn)槊绹侨蚩傂枨蟮闹饕獎(jiǎng)?chuàng)造者，美聯(lián)儲(chǔ)是全球各國央行的參照對(duì)象，所以美股也成為全球各國股市的引領(lǐng)者。2021年2、3月間，當(dāng)美股因美國國債真實(shí)利率上升而調(diào)整時(shí)，全球各國股市也隨之調(diào)整。不過，美股已經(jīng)從此輪調(diào)整的低點(diǎn)回升，帶動(dòng)全球各國股指回暖。在全球各國股市中，A股是一個(gè)明顯的例外，當(dāng)前股價(jià)指數(shù)仍明顯低于2月中旬。在全球股市近期走勢(shì)的對(duì)比中，A股明顯偏弱?？紤]到今年1、2月份中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景看好，相信A股有追上其他國家股指，消除近期負(fù)超額收益的可能。(圖表 7)