“熱門股”風險溢價繼續(xù)上行，進入“負反饋”階段。

我們曾提出“A股微觀結(jié)構(gòu)出了問題”。上周美債利率繼續(xù)上行，美股跌幅反倒較A股更小，表明A股市場的核心矛盾是“微觀結(jié)構(gòu)惡化”。我們在3.7《風格切換，避鬧取靜》中提出歷史上微觀結(jié)構(gòu)惡化往往會經(jīng)歷2或3個階段，分別是估值消化、負反饋出現(xiàn)、業(yè)績下調(diào)(或有)；近期投資者降低或騰挪倉位，“熱門股”處于階段二的負反饋。

美聯(lián)儲表示SLR將于3月末到期，加劇長端美債收益率的短期波動。

美債微觀結(jié)構(gòu)惡化也是推動美債利率短期波動超預期的主因之一，前期頭寸大量積壓+收益率要求提升帶來美債“交易結(jié)構(gòu)惡化”。上周美聯(lián)儲表示SLR豁免未延期將加劇美債收益率波動，此外“凸性對沖”則可能在美債波動偏高的狀態(tài)下進一步推波助瀾，短期仍對A股較脆弱的微觀結(jié)構(gòu)帶來壓力。

A股漂亮150估值下行至深港通開通以來均值+1倍標準差。

公募基金凈值表現(xiàn)來看，1月凈值散點圍繞滬深300、茅指數(shù)聚攏，而近期凈值散點已向中證800、中證1000遷徙，表明相對收益投資者的籌碼正在分散即我們前期建議的“市值下沉，行業(yè)擴散”。我們認為“避鬧取靜”仍是當前上策：一方面，A股微觀結(jié)構(gòu)尚未有效消化；另一方面，從本輪高低估值的修復距離來看，大多數(shù)行業(yè)相對估值自歷史最低分位修復至10%分位附近，歷史規(guī)律當前高-低估值剪刀差收斂仍有空間。

站在A股產(chǎn)能利用率高位，不可低估“碳中和”帶來的行業(yè)供給收縮。

3月19日唐山限產(chǎn)再度升級，鋼鐵作為結(jié)構(gòu)性需求支撐&產(chǎn)能利用率高位&產(chǎn)能供給存在時滯的代表行業(yè)，21年高爐開工率已經(jīng)是近6年同期最低，不可低估邊際的限產(chǎn)升級對未來價格與毛利的影響彈性。復盤10年下半年的“拉閘限電”下的周期股行情，市場對限產(chǎn)政策的落地到執(zhí)行均會經(jīng)歷“將信將疑”到“逐步確認”的過程。當前與2010年“拉閘限電”主要有兩點不同：第一，自上而下推動明確，節(jié)能減排確定性高且持續(xù)性強；第二，周期品產(chǎn)能利用率普遍處于歷史高位。從供需缺口、年報預告、籌碼與估值尋找供給收縮受益的順周期行業(yè)機會。

暫避鋒芒，擴散升級。階段一“估值擠壓”基本消化，機構(gòu)調(diào)倉使微觀結(jié)構(gòu)修正進入階段二的“負反饋”，依然建議“避鬧取靜”。

“碳中和”恰逢其時，產(chǎn)能利用率高位下不可低估供給收縮帶來的價格彈性。繼續(xù)關(guān)注“人少+邏輯改善”的方向：1、“漲價”主線的順周期(有色金屬/化工)；2、 景氣拐點確認的低估低配大金融(銀行、保險)；3、主題關(guān)注“碳中和”供給收縮順周期(鋼鐵/水泥/電解鋁)。

風險提示：疫情控制反復，全球經(jīng)濟下行超預期，海外不確定性。