引言：

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上發(fā)表主旨演講，闡述我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向。一方面，資本市場(chǎng)在新發(fā)展格局下將承擔(dān)更多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型融資的重要作用，聚焦結(jié)構(gòu)性改革，更多聚焦在科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)和新消費(fèi)；另一方面，A股市場(chǎng)當(dāng)前杠桿水平總體可控，在近年一系列的市場(chǎng)化出清和政策監(jiān)管的影響下，不必?fù)?dān)心杠桿資金引發(fā)的大幅下跌，且在海外風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)下我國(guó)市場(chǎng)基本面仍具有韌性和定力。

1、資本市場(chǎng)在新發(fā)展時(shí)代的重要作用有哪些？

“更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”。資本市場(chǎng)會(huì)在我國(guó)新發(fā)展格局下承擔(dān)更多的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型職能，一方面通過股權(quán)融資、債券融資以及并購(gòu)重組以提升直接融資比重，另一方面是加大創(chuàng)新資本的形成，通過資本市場(chǎng)激勵(lì)和約束機(jī)制，支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中兩會(huì)和十四五規(guī)劃的重點(diǎn)改革領(lǐng)域，例如科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)和新消費(fèi)。

2、資本市場(chǎng)當(dāng)前的杠桿情況如何？

“A股市場(chǎng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控”。當(dāng)前A股市場(chǎng)的杠桿水平相較于2015年存在大幅收斂，在經(jīng)歷了2015-2016年大規(guī)模市場(chǎng)調(diào)整的市場(chǎng)化杠桿出清、2016-2017年資管新規(guī)及政策杠桿限制，以及2018年的股東杠桿出清（股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)）這三個(gè)階段后，市場(chǎng)當(dāng)前的資金結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，并無存在明顯的過度杠桿。近年來監(jiān)管層通過一系列措施對(duì)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外、境內(nèi)境外、以及各類市場(chǎng)主體做了一系列穿透式監(jiān)管，控制好整體杠桿資金規(guī)模和水平。以融資余額為例，融資余額自2015年以來杠桿降為最多1倍，在2021年以來整體規(guī)模在1.5萬億左右，波動(dòng)相對(duì)不大，較2015年高點(diǎn)的2.2萬億也有較大的差距。

3、如何推進(jìn)市場(chǎng)的注冊(cè)制改革？

“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是從量變到質(zhì)變，從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量提升”，即注冊(cè)制改革更要推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和提升上市公司質(zhì)量。當(dāng)前我國(guó)注冊(cè)制改革已經(jīng)經(jīng)歷了2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制到2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推廣的增量改革到存量改革的改變。我國(guó)IPO融資規(guī)模經(jīng)歷了2018年的105家（1378億）、2019年203家（2532億）、2020年的396家（4700億），當(dāng)前上市公司總規(guī)模已經(jīng)突破了4000家，最新總市值也在80萬億規(guī)模以上。其中科創(chuàng)板上市公司家數(shù)在240+，創(chuàng)業(yè)板家數(shù)在910+。 

在此基礎(chǔ)上，我們不難理解易會(huì)滿主席提出注冊(cè)制改革已取得了階段性成果，而提出結(jié)構(gòu)是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的突出問題。在注冊(cè)制的深入推進(jìn)上，一是要堅(jiān)持審核，美國(guó)和香港市場(chǎng)仍有大量相關(guān)專業(yè)團(tuán)隊(duì)開展審核工作，注冊(cè)制絕不意味著放松審核要求；二是加大對(duì)信息質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)，并不意味著只要信息披露就可以上市，必須始終強(qiáng)調(diào)真實(shí)準(zhǔn)確和完整，以及板塊定位和產(chǎn)業(yè)政策的因素；三是要加大提升中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平，近期IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查中出現(xiàn)了高比例撤回申報(bào)材料的現(xiàn)象，其中的重要原因在于保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高而并非企業(yè)問題有多大。

“充分考慮投融資的動(dòng)態(tài)積極平衡”，即保持一二級(jí)市場(chǎng)平衡。近期A股市場(chǎng)的排隊(duì)現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，根據(jù)wind最新的不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前IPO信息披露已受理的在審企業(yè)共計(jì)701家（不含輔導(dǎo)備案登記受理和報(bào)送輔導(dǎo)備案材料），其中注冊(cè)制共計(jì)529家；而2019年以來IPO審核通過但尚未發(fā)行的家數(shù)共計(jì)272家。易主席表示，排隊(duì)現(xiàn)象不能和此前停停開開的“堰塞湖”類比，主要是由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和資本市場(chǎng)吸引力增強(qiáng)而帶來的。但是與此同時(shí)，需要考慮二級(jí)市場(chǎng)的體量和資金結(jié)構(gòu)，要確保一二級(jí)市場(chǎng)有序穩(wěn)定，才能更好的形成一個(gè)良好的新股發(fā)行生態(tài)，因而未來一 定規(guī)模的企業(yè)排隊(duì)也將成為我國(guó)IPO的常態(tài)。

4、如何看待資本市場(chǎng)的對(duì)外開放？

“有序推動(dòng)資本市場(chǎng)制度型對(duì)外開放”。我國(guó)資本市場(chǎng)在越來越多的融入全球資本市場(chǎng)，一方面是我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)體系和全球定價(jià)體系越來越趨同，特別是在對(duì)標(biāo)一些科技龍頭上市公司估值方面；另一方面是雙方的資金流動(dòng)也在不斷的打通，海外投資A股市場(chǎng)的限制在逐漸減少，國(guó)內(nèi)資金也越來越多在投資海外市場(chǎng)（居民資產(chǎn)配置也需要更多產(chǎn)品及全球多元化）。當(dāng)然我國(guó)也在進(jìn)一步放開金融行業(yè)對(duì)外開放，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和市場(chǎng)的互聯(lián)互通。截止至2020年底，境外資金保持3年的凈流入，境外資金持有A股資產(chǎn)也超過3萬億元，但是整體來看外資參與的持股市值和業(yè)務(wù)占比均不到5%，仍有向上推進(jìn)的空間。 

“注重新發(fā)展格局”。我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制仍將堅(jiān)持“以我為主”，即抓住A股市場(chǎng)的主要矛盾，資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)仍將以我國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率為主。但是也同樣需要注重防范風(fēng)險(xiǎn)。一類是防范外資大進(jìn)大出，但是我們從最新的2020年3月的全球流動(dòng)性緊張的經(jīng)驗(yàn)來看，A股市場(chǎng)的境外資金流出規(guī)模相對(duì)有限，最大單日境外資金凈流出在147億元，整體市場(chǎng)還是具有自身韌性。另一類是中概股的問題，我們也看到近年確實(shí)存在中概股在加快回歸港股和A股的現(xiàn)象。

▲我們?nèi)绾卫斫庖讜?huì)滿主席釋放的政策信號(hào)？

我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期制度紅利仍將持續(xù)釋放。

一是資本市場(chǎng)將越來越多承接我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局的職能，聚焦結(jié)構(gòu)改革，特別是新發(fā)展格局下的融資和投資；

二是資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革進(jìn)入結(jié)構(gòu)性的深水區(qū)，一級(jí)市場(chǎng)資金分流效應(yīng)將相對(duì)減弱，注冊(cè)制發(fā)行也將更注重質(zhì)量及有序；

三是A股市場(chǎng)走勢(shì)不必?fù)?dān)心大跌風(fēng)險(xiǎn)，整體經(jīng)濟(jì)基本面向好，而且資金的杠桿風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；

四是A股市場(chǎng)發(fā)展“以我為主”，盡管海外風(fēng)險(xiǎn)會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，但是我國(guó)資本市場(chǎng)具有韌性和定力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；2）市場(chǎng)信用及流動(dòng)性加快收緊；3）金融領(lǐng)域加大監(jiān)管；4）海外資本市場(chǎng)波動(dòng) 加大。