“春秋第一相”管仲是中國古代著名的經(jīng)濟學(xué)家，在《管子·國蓄》中記載著這樣一句話：“夫物多則賤，寡則貴，貴則散，輕則聚?！蔽镆韵橘F，講的就是供應(yīng)的故事。在100多年前，鋁曾是一種稀有的貴重金屬，被稱為“銀色的金子”，比黃金還珍貴。然而當科技不斷進步，人們發(fā)現(xiàn)了電解鋁的制造方法，鋁變多了，價格也跌至白菜價。當需求變化較小的時候，供應(yīng)的變動就會帶來有色金屬價格的大幅變動，在產(chǎn)地資源量、產(chǎn)地政策、進出口政策、冶煉技術(shù)、環(huán)保、運輸?shù)雀鞣N領(lǐng)域影響著價格，而市場對于供應(yīng)的預(yù)期也使得有色金屬期貨的價格大幅波動。

A

印尼禁礦vs瘋狂的鎳價

說到“天外來客”，人們最先想到的就是隕石。在茫茫宇宙中有許多小的天體已經(jīng)旅行了上萬年，一個偶然的機會，它撞入地球大氣層，與空氣劇烈摩擦，未燃盡的降落到地球上，就是隕石。隕石里除了鐵之外，還有一種金屬，就是鎳。早期隕石被作為上好的鐵使用，由于這種金屬不生銹，它被秘魯?shù)耐林醋魇倾y。一種含有鋅鎳的合金被叫作白銅，在公元前200年的中國就已經(jīng)使用。

純凈的鎳直到1775年才被斯德哥爾摩的化學(xué)家制取出來并確認為一種元素（Ni）。正如隕石被用作上好的鐵一樣，鎳大部分被用于不銹鋼的生產(chǎn)，截至今天占85%左右的鎳資源都是被用作不銹鋼。印尼是全球第一大鎳礦出口國，出口量約占全球貿(mào)易量的20%。2009年，印尼通過了《煤炭與礦物法》，規(guī)定從2014年1月12日起禁止原礦出口，旨在迫使礦業(yè)公司在印尼國內(nèi)建設(shè)精煉加工廠，以增加礦產(chǎn)品的出口附加值。2014年1月12日，印尼原礦出口禁令正式生效，嚴格禁止紅土鎳礦出口。由于當時多家企業(yè)仍處在建立鎳鐵廠的過程中，紅土鎳礦的禁令一出，立馬引發(fā)國際鎳價大幅上漲。

鎳是中國的重要戰(zhàn)略資源，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，不銹鋼產(chǎn)量逐年提升，對鎳的需求也不斷上升。但是中國紅土鎳礦資源非常貧瘠。為了發(fā)展不銹鋼工業(yè)，中國每年都要大量進口紅土鎳礦，國家對鎳的進出口政策是鼓勵進口，限制出口，中國鎳礦及精礦的進口關(guān)稅為0，出口關(guān)稅為15%。2014年印尼禁止鎳礦出口時，雖然國內(nèi)鎳企業(yè)已經(jīng)開始找渠道在印尼建廠直接生產(chǎn)鎳生鐵或者找渠道從菲律賓進口，但是遠水解不了近渴，短期內(nèi)印尼鎳生鐵廠還在建設(shè)，而菲律賓鎳礦的品位參差不齊，大量的貿(mào)易商開始囤鎳礦、囤鎳板。當時上期所還沒有上市鎳金屬期貨，倫敦金屬交易所鎳與無錫鎳價大幅上漲，投資者也抓住機會在期貨市場建倉做多，鎳金屬化身“妖鎳”引發(fā)市場關(guān)注，開始了長達半年的快速瘋漲。

上海期貨交易所鎳標準合約見下表：

表 上海期貨交易所鎳標準合約

注：根據(jù)2020年8月18日上海期貨交易所發(fā)布的公告[2020]134號修訂。

資料來源：上海期貨交易所

B

嘉能可斷臂救鋅

有一種有色金屬被譽為“生命之花”“智力之源”“婚姻和諧素”，它就是金屬鋅。對于人體而言，鋅是一種必需的微量元素，缺鋅就是指缺少鋅元素，這種元素在人體生長發(fā)育、生殖遺傳、免疫、內(nèi)分泌等重要生理過程中是必不可少的物質(zhì)，發(fā)揮著極其重要的作用。對于工業(yè)而言，金屬鋅也起到非常重要的作用，同樣是不可或缺的原料。由于其良好的金屬性能，鋅的消費在有色金屬中僅次于銅和鋁。

隨著全球資本的介入，鋅礦資源逐漸出現(xiàn)寡頭壟斷的跡象。大型礦企業(yè)占有大多數(shù)鋅資源，擁有很強的話語權(quán)。在有色圈，“嘉能可”不能不提，其是全球大宗商品交易巨頭，第一大鋅制造商。前身由億萬富翁馬克·里奇（MarcRich）創(chuàng)建于瑞士蘇黎世，最早是一家貿(mào)易商，隨著國際化進程的不斷深化，它與上游的聯(lián)系日趨密切，后來與礦業(yè)大亨斯特拉塔合并，形成了國際原料行業(yè)的“龐然大物”。嘉能可“貿(mào)易+自產(chǎn)”的鋅交易總量、自有資源以及儲量分別占全球的35%、10%和9%，可以說嘉能可在鋅產(chǎn)業(yè)鏈占到了半壁江山。然而，“欲戴皇冠必承其重”，一旦價格下跌，龐然大物嘉能可面臨著巨大的敞口風險。2015年對于嘉能可而言是多災(zāi)多難的一年，連續(xù)4年大宗商品處于下跌通道中，經(jīng)濟放緩與貨幣的收緊，使得需求出現(xiàn)下滑。2014年底倫敦金屬交易所倉儲實行新規(guī)，嘉能可原來利用倫敦金屬交易所倉庫控制出貨、提高升水、賺取倉儲租金以及進行庫存融資的盈利模式也遭到破壞，2015年上半年的營業(yè)收入下滑接近1/4，凈利潤同比下滑接近1.5倍，股票也隨之暴跌87%，公司債券被機構(gòu)看空。當時的嘉能可風雨飄搖。

為了突破困局，嘉能可在2015年10月9日宣布暫停鋅礦50萬噸產(chǎn)能項目的生產(chǎn)，該減?？偭肯喈斢谌蚩偖a(chǎn)量4%的鋅產(chǎn)量，當日鋅價飆漲超7%。嘉能可斷臂求生，減產(chǎn)、停產(chǎn)和出售礦山庫存等自救措施，影響了市場供求平衡。2016年商品市場整體復(fù)蘇，鋅表現(xiàn)亮眼，由于嘉能可的自救漲幅接近1倍，而嘉能可通過削減鋅礦產(chǎn)量以及掌控市場精煉鋅流通量從而推高鋅價非常成功，2017年由往期的每股虧損轉(zhuǎn)為每股盈利0.17美元。

C

凜冬將至，抱團取暖的國內(nèi)鋅企業(yè)

世界上最早發(fā)現(xiàn)并使用鋅的國家是中國，不過最早被人們使用的并不是“白色薄層”的金屬狀鋅，而是人利用鋅礦石和銅熔化制得的合金黃銅。金屬狀鋅獲得非常不易，因為碳與鋅礦供熱時溫度很快就高達1000攝氏度，而鋅此時由于沸點低早就成為蒸氣隨煙而逝，不易被發(fā)現(xiàn)。在10—11世紀中國是首先大規(guī)模生產(chǎn)鋅的國家。

中國鋅資源儲量位居全球儲量第一位，鋅礦產(chǎn)量也居首位，中國的鉛鋅礦主要集中在內(nèi)蒙古、云南、甘肅、廣東、四川和湖南。中國鋅礦儲量雖高，但全球性的大型礦山較少，世界前十個大型鉛鋅礦山中中國只有蘭坪金頂鉛鋅礦。這主要是因為中國鉛鋅礦資源自身品位與分布特點的限制，富礦少，低品位礦多；大型礦床少，中小型礦床居多；伴生性礦物較多，礦石復(fù)雜，增大了礦物開采難度。自2000年以來，中國一直是全球最大的鋅生產(chǎn)國和消費國，截至目前中國鋅產(chǎn)量占全球鋅產(chǎn)量的1/3，每年中國都要大量進口鋅精礦作為冶煉的原料。

2015年由于鋅價連續(xù)下跌，一度跌破鋅礦企業(yè)的成本，位于中游的冶煉廠也處在風雨交迫之際。凜冬將至，為了生存，2015年11月國內(nèi)鋅骨干企業(yè)開始抱團取暖，限產(chǎn)報價，至此上游開始的供應(yīng)緊縮逐步傳導(dǎo)至中游，一方面如果順利減產(chǎn)，則供應(yīng)出現(xiàn)實際收縮，在需求不變或者好轉(zhuǎn)的情況下，能夠從基本面支撐價格上漲；另一方面，對于追逐機會的投資者來說，減產(chǎn)消息好比號角響起，市場預(yù)期向好，情緒出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。在期貨市場出現(xiàn)大量多頭，滬鋅期貨合約單邊價格連續(xù)上漲（見下表）。

表 上海期貨交易所鋅的標準合約

資料來源：上海期貨交易所

小貼士

鋅的加工冶煉費包括協(xié)定加工費和價格分享收益兩部分。協(xié)定加工費就是合同上達成的鋅精礦加工冶煉費用。價格分享收益分為兩類。如果精鋅年均價大于協(xié)議基準價，則用精鋅年均價與基準價之差再乘以上浮比例，算出“上浮浮動收益”，這部分收益是用來補償精鋅價格上漲給冶煉企業(yè)帶來的潛在損失；如果精鋅年均價小于協(xié)議基準價，則用精鋅年均價與協(xié)議基準價之差再乘以下浮比例，算出“下浮浮動收益”，這部分收益是用來補償精鋅價格下跌給礦產(chǎn)商帶來的潛在損失。最后，將協(xié)議加工費和價格分享收益相加即得出鋅的實際加工費用。由此可知，鋅冶煉企業(yè)對每年簽訂的協(xié)定加工費和價格分享收益都相當敏感，鋅的加工冶煉費高低也會影響到冶煉企業(yè)未來的增產(chǎn)或減產(chǎn)動力。

D

環(huán)保限產(chǎn)對鋁價的三連擊

地殼中最豐富的金屬是鋁，它占整個地殼總質(zhì)量的7.45％，僅次于氧和硅，位居金屬元素的第一位，是居第二位的鐵含量的15倍，是銅的近4倍。腳下的泥土隨意抓一把，可能都含有許多鋁化合物。但由于鋁的化學(xué)性質(zhì)活潑，一般的還原劑很難將它還原，因而鋁的冶煉比較困難。鋁從發(fā)現(xiàn)到制得純鋁，經(jīng)過了十幾位科學(xué)家100多年的努力。目前主流鋁冶煉法是以氧化鋁為原料、冰晶石 （Na3AlF6）為熔劑組成的電解質(zhì)，在950℃—970℃的條件下通過電解的方法使電解質(zhì)熔體中的氧化鋁分解為鋁和氧，鋁在碳陰極以液相形式析出，氧在碳陽極上以二氧化碳氣體的形式逸出。  電解鋁工業(yè)是電力密集型產(chǎn)業(yè)，對電力的需求量很大，鋁有“固定電”之稱。

國內(nèi)鋁企的電大致可分為三種：自備電、外購電以及50%的電力自給+50%電力外購。在自發(fā)電成本明顯低于外購電的情況下，國內(nèi)70%左右的電解鋁產(chǎn)能都擁有自備電廠，但受煤炭資源的限制。

伴隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，前期粗放式的發(fā)展忽略了環(huán)境，如今“青山綠水就是金山銀山”，藍天保衛(wèi)戰(zhàn)打響。鋁價受到自身供應(yīng)收縮、原料漲價以及輔料價格上漲的三連擊，市場預(yù)期偏多，期貨市場上滬鋁價格在成本支撐與供應(yīng)縮量的背景下觸底反彈。

背景小故事

鋁王冠

傳說在古羅馬，有人去拜見羅馬皇帝泰比里厄斯，獻上一只由新提煉的金屬制作的杯子，杯體閃閃發(fā)光，但分量很輕。皇帝擔心這光彩奪目的新金屬會使他的金銀財寶貶值，便下令斬了這位發(fā)明家。這種新金屬就是現(xiàn)在大家非常熟悉的鋁。19世紀以前，鋁是一種稀罕的“貴”金屬，價格甚至貴比黃金。1889年，為了表彰門捷列夫的偉大勛業(yè)，他被贈予一件貴重獎品——用金和鋁制作的天平。

E

罷工的擾動，銅價每年要講的故事

在意大利的都靈市保持著一張莎草紙，這種類似于中國古代竹簡概念“紙”是古埃及人廣泛采用的書寫載體。都靈市的莎草紙上記錄著一個事件，講述了埃及法老王拉美西斯三世在公元前十二世紀在位期間，皇家墓園的工人發(fā)起了罷工。這是一般歷史學(xué)家認為的世界上的第一場罷工，顯示著工人階級首次獲得重視。在現(xiàn)代，銅市場每年都會有這樣的消息：某銅礦開始出現(xiàn)罷工。與其他影響供應(yīng)的因素一樣，罷工使得短期無法正常開工從而影響供應(yīng)的量，影響的多少則要視罷工天數(shù)和參與人數(shù)而定。

規(guī)模排名第一至第四位的超級銅礦均位于智利，全球最大的銅礦是智利的埃斯康迪達銅礦，主要由必和必拓控股。隨著物價的上漲，礦工們認為薪資待遇并沒有得到明顯改善，而礦商則早已賺得盆滿缽滿，為了提高待遇改善生活條件，礦工會要求與開采商展開談判。工會在談判時多會為勞方努力爭取更好的待遇，而罷工往往會成為談判陷入僵局時勞方的重要武器。2016年以來，銅礦由于罷工、自然災(zāi)害等影響導(dǎo)致供應(yīng)中斷的事件不斷。

每當罷工事件的消息開始在媒體上傳播，銅價多多少少都會受到影響。從長期而言，罷工會改變供需情況，罷工時間越長，對于礦企業(yè)正常生產(chǎn)影響越大，該年度供應(yīng)量受到的影響也越大。從短期看，市場投機者則會乘此機會建立多頭頭寸，在期貨市場打“突擊戰(zhàn)”。每年研究機構(gòu)都會計算罷工對于銅礦量的實質(zhì)影響，雖然有時影響并不顯著，但銅市場每年依然會講這個故事。

F

金屬真實進口vs盤面內(nèi)外套利

大航海時代，人們開啟了海洋與未知大陸的探索，伴隨而來的是貿(mào)易的大發(fā)展，越來越多的貨物通過船運至各個國家。

金屬真實的進出口，主要是在資源國與需求國之間流轉(zhuǎn)。

隨著中國工業(yè)化程度上升，每年都有大量的金屬成品和原料運送到中國。

由于受到產(chǎn)銷地情況以及政策影響，每年的進出口量都有不同，不同月份受天氣等因素影響，到貨量也不相同，相應(yīng)地會影響對應(yīng)期間的供需關(guān)系，從而影響有色金屬價格。這些供需變化信息的傳遞速度越來越快，預(yù)期變化也會體現(xiàn)在有色金屬期貨的價格上，伴隨著真實進口貿(mào)易的發(fā)展，盤面內(nèi)外套利交易也迅速發(fā)展起來。目前主要的有色金屬交易所是倫敦金屬交易所與上海期貨交易所。當國內(nèi)外有色金屬供需結(jié)構(gòu)不同、進出口變化時，內(nèi)盤（上海期貨交易所）與外盤（倫敦金屬交易所）對同一品種價格比值（進口盈虧）出現(xiàn)變化，套利者可以迅速通過盤面進行買國內(nèi)品種拋國外同一品種（例如，預(yù)計內(nèi)盤/外盤價格上升），或者反向交易。對應(yīng)海運3個月船期，期貨上套利合約主要集中在現(xiàn)貨當月后的3月合約。通過真實貿(mào)易物流與盤面內(nèi)外套利，進出口調(diào)節(jié)了銅市場內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)。

小貼士

虛盤套利與實盤套利

“實盤”跨市場套利是指在國內(nèi)價格相對國外價格偏高（偏低）時進口（出口）商品并通過交割獲得盈利的行為?！疤摫P”跨市場套利是指僅僅在國內(nèi)外兩個期貨市場建立套利頭寸，當價差恢復(fù)均衡狀態(tài)后便獲利平倉，而并不涉及實物運輸、易交割的套利行為。

G

短期汽運限制，鋅鋁套利有機會

2011年之前由于產(chǎn)能過剩、供需失衡，電解鋁價格不斷下跌，同時電費成本不斷上升，中國鋁行業(yè)陷入虧損狀態(tài)，特別是中東部的電解鋁大省，資源和能源已不具備優(yōu)勢，優(yōu)惠電價的政策被取消后，生產(chǎn)經(jīng)營面臨極大的困難，產(chǎn)能增量下降。與之相對的是西部地區(qū)，特別是新疆地區(qū)蘊藏著豐富的煤炭和天然氣等資源，由此形成的低廉的電力成本對電解鋁企業(yè)的進駐有著極大的吸引力。國家的產(chǎn)業(yè)政策也支持電解鋁產(chǎn)能向西部轉(zhuǎn)移。由此掀開了新疆電解鋁產(chǎn)能建設(shè)熱潮，新疆電解鋁產(chǎn)能快速上升。

由于目前鋁消費地主要集中在華東、華南，向西延展的產(chǎn)能版圖使運輸距離大幅拉長。2016年有色金屬鋅、鋁價格都出現(xiàn)了大幅上漲，但是9月原本漲幅強勢的鋅金屬，卻被鋁奪取了光輝。原因就在于短期汽運問題?！?·21”汽運新規(guī)所造成的運力短缺問題在放大階段性供需錯配的同時，也令鋁錠的供需矛盾進一步激化，由此吸引了大體量的投機資金做多鋁，甚至根據(jù)汽運影響程度不同，有套利者進行買鋁拋鋅的操作（見下圖）。

圖 鋅鋁比價圖

資料來源：Wind

這次汽運新規(guī)，全稱是《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》，目的是治理公路運輸超限超載。造成的兩個直接結(jié)果是：降低了單車的運輸重量，同時提高了貨物的每單位運輸成本。該新規(guī)出臺之后，鋅錠、鋁由于原料與運輸問題，短缺情況更加明顯。運力受阻，一方面是鋁錠汽運量下降，而另一方面則因煤炭等汽運費用上調(diào)之后，多轉(zhuǎn)向鐵路運輸，也對鋁錠的鐵路運力形成了顯著的擠壓；同時，鋁錠運輸成本及原料成本齊漲。短期汽運問題，帶來了供應(yīng)的快速收縮，在鋁多頭資金的刺激下進一步推動了鋁價上升。