隨著3月8日到3月9日盤中急跌，短期恐慌拋售壓力最大的時期已經過去。自3月9日市場大幅回調后，兩市成交額持續(xù)萎縮，這種現象并非壞事。隨著兩市成交額逐漸回落至較低的水平并持續(xù)一段時間，表明市場進入階段性底部。

春節(jié)假期后，A股的走勢可謂一波三折。在經過2月18日至3月9日的連續(xù)回調后，市場雖然迎來了反彈，但反彈力度不及預期，反彈過程也是較為糾結。從上周走勢來看，指數層面先是出現溫和反彈，然而上周五在美債收益率突破1.75%、原油大跌、新興市場加息、中美關系等因素的影響下，市場再次出現較大幅度的調整。隨著上周五晚間美股表現尚可，加上上周末監(jiān)管層的一系列講話，周一市場振蕩上行，低估值順周期板塊領漲，IC與IH價差振蕩回升。通過分析年后市場調整的原因和下跌過程中的市場表現，我們認為其與2018年年初存在一定的相似之處，即基本面方面外圍是誘因，盤面上機構抱團和結構性高估是關鍵。當抱團股的估值修正至合理區(qū)間或者說和盈利增長更為匹配時，市場對外部利空因素的敏感度將顯著降低。

國內經濟延續(xù)復蘇，結構分化較為明顯

3月15日，國家統計局公布1—2月主要經濟數據。由于疫情導致去年基數較低，今年1—2月多數經濟數據均實現高增長。但如果從兩年平均同比的角度來看，結構分化較為明顯。其中工業(yè)生產保持強勁增長，社零數據延續(xù)弱勢，基建和制造業(yè)投資增速不及預期。具體而言，雖然開年以來國內疫情短暫反彈，但并未對生產造成顯著影響，就地過年又使得開工恢復較快，疊加海外需求回暖，推動了春節(jié)當月工業(yè)生產的反季節(jié)上漲，由此使得規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長連續(xù)加快。社會消費零售總額方面，雖然受基數效應影響，1—2月零售總額同比增長33.8%，但同比2019年同期僅增長5.6%，遠不及2019年同期8.2%的增速。其中餐飲收入下降2.3%，是社消零售總額的主要拖累，顯示年初國內疫情反彈對消費修復產生了明顯的影響。預計后市隨著天氣轉暖及國內疫情的逐步控制，消費增長將顯著回升。投資方面，由于受到去年底疫情反彈和提前批專項債下達時間相比往年略晚的影響，1—2月投資增速不及預期，但2月2.4%的環(huán)比增速仍然體現出了固定資產投資的修復力度。整體來看，國內經濟依然處于持續(xù)良好的復蘇進程當中。

市場流動性緊平衡，關注信用收縮速度

從A股的角度來看，今年一季度市場之所以表現“大開大合”，關鍵原因在于股票市場微觀流動性。年前權益類基金大量發(fā)行和集中建倉，導致以“茅指數”為代表的機構重倉股加速上行，進而推動指數層面出現脈沖式上漲。春節(jié)假期后，隨著美債收益率的加速上行和國內新發(fā)基金規(guī)模的邊際減緩，抱團品種開始出現瓦解。3月8日至9日期間，在抱團品種拋售壓力下，國內機構出于風控原因形成自反饋，導致市場在短時間內出現快速跳水。

目前來看，A股市場流動性繼續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，存量博弈的特征明顯。具體而言，國內宏觀流動性預期比較穩(wěn)定。盡管春節(jié)后十年期美債收益率持續(xù)快速上行，但國內利率走勢較為平穩(wěn)，十年期國債收益率圍繞3.25%中樞小幅波動，7天銀行間同業(yè)拆借利率也在低位平穩(wěn)運行。從過去幾年宏觀流動性情況來看，二季度流動性邊際收緊的概率相對較大。今年在“不急轉彎”的主基調下，預計政策收緊的速度和力度不會過快，政策面重演類似2018年和2019年二季度快速轉向的概率較低，但信用收縮速度依然是關鍵。股票市場微觀流動性難言改善。春節(jié)假期后，國內新發(fā)基金規(guī)模較年初大幅收縮。根據中信證券統計數據顯示，3月主動管理型產品累計新發(fā)1283億元，過去兩周周均發(fā)行318億元，已經接近2020年二季度的水平，冷卻比較明顯。此外，滬深兩市的日均成交額已經回落至7000多億元，與年初萬億元成交額相比已回落近三分之一，顯示市場已經從增量市場演變?yōu)榇媪渴袌觥?/p>

在宏觀流動性整體較為平穩(wěn)、股市微觀流動性難言改善的背景下，市場將維持振蕩格局?？紤]到前期急跌后市場分化現象有所緩解，估值有所降低，且國內經濟基本面態(tài)勢依然向好，預計短期指數的振蕩中樞有望進一步抬升。如果上半年市場能夠成功消化掉利率上升所帶來的負面影響的話，下半年指數層面的貝塔性機會值得期待。

弱勢反彈有望延續(xù)，重在把握結構性機會

短期從基本面的角度來看，雖有隱憂但整體風險不大。第一，國內經濟基本面狀況良好，企業(yè)盈利依然處于復蘇區(qū)間。已經披露今年一季度業(yè)績預告的94家公司中，超半數公司增長下限高于100%。第二，從利率的角度來看，雖然十年期美債收益率的上行確實給全球風險資產帶來了一些擾動，但美債收益率的上行不一定會導致市場全面轉熊?；叵?018年，當時美國正處于加息周期之中，年初美股市場的確因為債券利率驟升出現大幅波動，但隨后在稅改后的盈利支撐下還能夠再創(chuàng)新高，而當前美國并非處于加息周期之中。對于A股而言，部分估值較高、適用于DCF或DDM模型估值的消費龍頭和成長板塊受美債收益率上行影響較為明顯。但對整個A股而言，最主要的還是受到國內貨幣政策和宏觀流動性的影響。第三，從估值的角度來看，在經過春節(jié)后市場的連續(xù)回調后，A股整體估值回到歷史均值附近。根據中金證券統計數據顯示，滬深300前向市盈率目前已接近2005年以來的均值，非金融部分在歷史均值向上0.4倍標準差附近。盡管部分行業(yè)依然存在結構性高估的現象，但市場整體繼續(xù)大幅下行空間可能有限，指數振蕩中樞有望進一步抬升。

綜上所述，我們對短期市場持謹慎樂觀態(tài)度。隨著3月8日到3月9日盤中急跌，短期恐慌拋售壓力最大的時期已經過去。自3月9日市場大幅回調后，兩市成交額持續(xù)萎縮，這種現象并非壞事。隨著兩市成交額逐漸回落至較低的水平并持續(xù)一段時間，表明市場進入階段性底部。雖然反彈的過程中受機構繼續(xù)調倉、基金贖回以及前期套牢盤的拋壓和投資者降倉的影響，會出現較大的波折，并可能導致市場出現二次調整，但目前來看短期市場的機遇大于風險，即使出現調整，空間也相對有限，低點就在3月9日低點附近。建議3月10日以來布局的多單繼續(xù)持有，并可逢分時回調進行加倉。市場結構方面，在本輪超跌反彈中，雖然前期跌幅較大的抱團股存在反彈的動力，但是考慮到其行情上行邏輯被顯著性破壞后，需要時間去消化估值和浮盈。加上公募基金由于倉位限制，會涌向前期顯著低配的行業(yè)，在此背景下估值合理且基本面具備支撐的順周期板塊有望繼續(xù)受益。因此跨品種套利方面，建議投資者再次關注多IC空IH跨品種套利。