回顧2020/21新榨季以來的行情，整體呈現(xiàn)底部區(qū)間震蕩，先抑后揚的走勢。首先是2020年四季度進口量創(chuàng)歷史新高，直接導致鄭糖主力合約在2020年10月-12月持續(xù)走弱，并再次跌破5000元/噸的重要關(guān)口。而后踏入12月，鄭糖開始止跌并進入上漲的通道，一度漲至5600元/噸附近，但近期又再次回落，白糖長線做多的邏輯還在嗎？

目前白糖的供應(yīng)、消費及庫存情況如何？

1.1 供應(yīng)的變量是糖價變動的主要驅(qū)動因素

由于白糖的消費相對穩(wěn)定，其供求關(guān)系變量主要出在供應(yīng)，因此供應(yīng)的變量是糖價走向的主要驅(qū)動因素。我國白糖供應(yīng)主要由國產(chǎn)、進口、走私構(gòu)成，并且在不同階段其主要變化不同。如國內(nèi)產(chǎn)量在2016/17榨季之前，每年產(chǎn)量變化幅度可以達到上百萬噸，因此在當時國內(nèi)到底是增產(chǎn)減產(chǎn)對于糖價而言影響不小。但近四年廣西甘蔗收購價在政策的調(diào)控下穩(wěn)定在490-500元/噸的高位，原料收購價和糖價失去聯(lián)動性后，每年國內(nèi)產(chǎn)量的變化幅度基本在20-30萬噸區(qū)間波動。至此雖然國內(nèi)產(chǎn)量占全國總消費70%，但產(chǎn)量失去彈性后對價格的影響力小了很多。

第二方面是走私，它對糖價的影響也是階段性的，在2015/16榨季以前，國內(nèi)走私并不多，但是在15/16至17/18榨季期間走私突然暴增至200萬噸以上，嚴重打壓了國內(nèi)糖價。但是在18/19榨季后走私又大幅縮量，并且在當季引發(fā)了一波幅度不低的上漲行情。

第三方面也是最重要的就是進口。進口情況可以說每年都不太一樣。在2014年以前配額外進口是沒有限制，即進口量是由國內(nèi)外市場來決定。在2014年后國家將配額外進口納入自動進口許可管理后，配額外進口受限，進口許可證由政府相關(guān)部門及糖協(xié)發(fā)放，變成每年都得猜政策。在2020年后配額外食糖進口由自動進口許可管理改為實行報告管理，配額外進口變?yōu)榘敕砰_半管控，更加難以猜測。

1.2 2020/21榨季供應(yīng)量變化如何？

19/20榨季我國兩大食糖主產(chǎn)區(qū)廣西和云南的甘蔗收購價較前榨季持穩(wěn)，廣西甘蔗收購價維持490元/噸，云南甘蔗收購價維持420元/噸，蔗農(nóng)種植的積極性變化不大，全國糖料種植面積是相對穩(wěn)定，云南甘蔗種植面積增加20萬畝至440萬畝，廣西甘蔗種植面積減少40萬畝至1120萬畝，全國糖料種植面積增加6萬畝至2082萬畝。此外糖料生長期間氣象條件尚可，進而預(yù)估20/21榨季國內(nèi)產(chǎn)量增加38萬噸至1080萬噸。

2020年7月1日，關(guān)稅配額外食糖由原本的進口許可管理改為實行進口報告管理，取消了配額外食糖進口的上限限制。另一方面去年5月22日食糖貿(mào)易救濟措施到期失效，配額外進口關(guān)稅從85%下降至50%。進口總量不再受到限制并且進口成本大幅下滑，引發(fā)國內(nèi)加工糖集團在2020年四季度大規(guī)模采購原糖加工，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示2020年我國累計進口食糖526萬噸，同比增加55.62%，創(chuàng)歷史新高。但巨大的進口量是基于豐厚的進口利潤基礎(chǔ)上，但目前進口利潤已經(jīng)大幅下滑甚至倒掛，預(yù)估20/21進口量可能在450萬噸。

2019年以前我國進口糖漿進口量不超過2.5萬噸，但是從2019年四季度開始單月進口量提高至2-4萬噸。到了2020年糖漿進口量實現(xiàn)飛躍，全年累計進口達107.86萬噸，同比增加522%。按照榨季統(tǒng)計，19/20榨季進口糖漿80萬噸，同比增加72萬噸，按照 67%糖分折算，相當于新增48萬噸食糖供應(yīng)，引發(fā)行業(yè)關(guān)注，之前有部分市場觀點認為未來糖漿進口將會達到一年200萬噸以上。但是從目前進口來看糖漿進口并沒有出現(xiàn)明顯增幅，一方面是糖漿自身產(chǎn)能有限，海關(guān)開始對假糖漿（糖水混合物）進行管控。另一方面是糖漿下游消費渠道有限，保質(zhì)期短食品廠無法大量使用，而加工糖集團受糖協(xié)政策限制不允許進口，僅余冰糖廠能較好地消化糖漿，并且隨著國際糖價快速上漲，糖漿進口成本也快速上漲。從上下游來看糖漿進口出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性小，預(yù)估20/21榨季糖漿進口為120萬噸，折合噸糖供應(yīng)約80萬噸。

在2016年-2018年我國走私糖泛濫，年度食糖走私量超200萬噸，泰國向緬甸和臺灣出口的精制糖通過邊境貿(mào)易最終以走私糖形式轉(zhuǎn)運到我國。但是在2019年國家打黑除惡行動取得明顯成效使得食糖走私大幅減少。另外在2020年走私源頭泰國大幅減產(chǎn)以及糖漿進口增加替代，走私量進一步下滑。預(yù)計20/21榨季走私量漿將延續(xù)下降至20萬噸。

總體而言就目前預(yù)估數(shù)據(jù)來看，2020/21榨季國內(nèi)產(chǎn)量小幅增加38萬噸至1080萬噸；進口糖及糖漿供應(yīng)量預(yù)計增加101萬噸至530萬噸；走私維持低量，下降20萬噸至20萬噸；總供應(yīng)增加119萬噸。

1.3 白糖消費穩(wěn)定對行情影響有限

受疫情影響我國在2020年3-5月實行嚴格管控，下游食品廠多數(shù)停工，居民出現(xiàn)消費減少，對食糖造成了短期沖擊。但隨后5月份國內(nèi)全面復工，食糖消費恢復常態(tài)。就目前看來國內(nèi)疫情情況穩(wěn)定可控，20/21榨季食糖消費有望恢復至疫情前，總體小幅增加。預(yù)計19/20榨季我國食糖消費小幅減少40萬噸至1440萬噸，20/21榨季將恢復至1480萬噸。總體而言白糖消費是較為穩(wěn)定，除了2020年因疫情影響消費小幅下降40萬噸，其余榨季消費波動幅度僅10-20萬噸左右，對價格的影響遠不如供應(yīng)變量。

1.4 庫存演變與價格走勢密切相關(guān)

從長周期來看，預(yù)估2020/21榨季國內(nèi)產(chǎn)量1080萬、進口糖及糖漿供應(yīng)530萬噸、走私20萬噸，合計總供應(yīng)1630萬噸。消費方面國內(nèi)消費1480萬噸，出口18萬噸，合計總消費1498萬噸，榨季供應(yīng)過剩132萬噸，是近幾年以來的新高。供應(yīng)過剩通常意味著價格要下跌，但是從2020年12月起鄭糖總體是處于上漲的通道，拋除內(nèi)外價差收窄的原因，還有一點就是庫存的演變。由于2020年四季度加工糖廠大規(guī)模采購，截至2021年2月份我國累計進口糖355萬噸，大約整個榨季80%的進口量都集中在2月份到港，加上4月份后國內(nèi)即將收榨，即國內(nèi)庫存可能是將在2021年3-4月份基本上到達榨季的峰值，往后庫存是逐漸下降。而SR2105及2109合約分別是2021年5月和9月到期，也代表著庫存從頂峰開始下滑后的價格。因此庫存演變與價格走勢密切相關(guān)，庫存是動態(tài)變化而非靜態(tài)數(shù)值，不能只是看著供應(yīng)過剩就一直做空。

成本是影響價格另一重要因素

2.1 成本會改變供應(yīng)從而傳導至價格上

我國食糖產(chǎn)業(yè)成本主要有兩種，第一是國內(nèi)生產(chǎn)成本，主要參考廣西的生產(chǎn)成本。第二則是配額外進口成本。二者里比較重要的是進口成本，因為國內(nèi)制糖廠肩負著政治任務(wù)，一方面即使虧損也會堅持生產(chǎn)，價格下跌不能很快地產(chǎn)生正反饋來降低供應(yīng)，另一方面即使減產(chǎn)，周期也比較長。但對于進口而言，一旦出現(xiàn)虧損，加工糖廠進口意愿將會大幅下降，可以立竿見影直接反應(yīng)在后續(xù)幾個月進口供應(yīng)量降低?；仡櫧鼉赡晷星?，雖然表觀平衡表是20/21榨季供應(yīng)過剩量更大，但是價格重心卻逐漸抬高，很重要的原因就是內(nèi)外價差大幅收窄。

2.2 當前盤面價格略低于廣西生產(chǎn)成本

廣西20/21榨季甘蔗收購基準價維持490元/噸，按照12%的出糖率計算廣西生產(chǎn)成本約為5400元/噸，較上榨季提高約400元/噸，這是由于上榨季出糖率創(chuàng)歷史新高，而本榨季恢復至正常水平所致。廣西食糖產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量約60%，其生產(chǎn)成本對國內(nèi)糖價具有重要的指導作用，在供應(yīng)壓力較大的階段現(xiàn)貨價格可能會低于生產(chǎn)成本，但是隨著時間推移國內(nèi)進入純消費階段庫存壓力緩解后現(xiàn)貨價格有望站上成本線之上。

2.3 20/21榨季國際糖市基本面向好，進口成本將成為國內(nèi)糖價重要支撐

從20/21榨季國際糖市來看，產(chǎn)糖大國泰國和歐盟減產(chǎn)，泰國出口將達到近幾年低點，巴西中南部干旱天氣可能影響2021年的甘蔗單產(chǎn)和開榨時間，并且隨著疫情好轉(zhuǎn)原油價格上漲，未來巴西有減產(chǎn)的可能性。印度方面雖然增產(chǎn)但由于高成本出口受到限制。當前各大國際機構(gòu)預(yù)估20/21榨季全球糖市將出現(xiàn)50-400萬噸供應(yīng)缺口，并且從現(xiàn)有全球庫存分布來看僅印度可以實現(xiàn)大量供應(yīng)補充，而印度制糖成本高企將直接推動價格上漲，隨著國際糖價不斷上漲，國內(nèi)進口利潤大幅下滑，而我國產(chǎn)銷存在缺口需要進口補充供應(yīng)，進口成本將會成為國內(nèi)糖價支撐。

2.4 泰國、歐盟、俄羅斯減產(chǎn)是國際糖價上漲的基礎(chǔ)

在19/20榨季之前泰國是全球第三大產(chǎn)糖國，18/19榨季產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高達到1471萬噸，但是在19/20榨季泰國因干旱天氣及甘蔗種植面積下滑導致大幅減產(chǎn)至829萬噸，并且預(yù)計20/21榨季泰國將延續(xù)減產(chǎn)至710萬噸，并且經(jīng)過連續(xù)兩個榨季減產(chǎn)庫存大幅減少，使得可出口供應(yīng)量達到近幾年新低。歐盟方面預(yù)計新榨季減產(chǎn)153萬噸至1550萬噸，俄羅斯方面預(yù)計減產(chǎn)233萬噸至520萬噸。上述主產(chǎn)國減產(chǎn)讓各大國際機構(gòu)預(yù)估20/21榨季全球糖市將出現(xiàn)50-400萬噸供應(yīng)缺口。

2.5印度增產(chǎn)但出口受限于高成本

印度20/21榨季甘蔗收購價為2850盧比/噸（對應(yīng)10%含糖份），噸糖原料成本為28500盧比/噸，按匯率換算實際生產(chǎn)成本可能達到19美分/磅。另外印度國內(nèi)制定了最低銷售定價31000盧比/噸，折合約19美分/磅，因此印度若沒有出口補貼很難在19美分/磅以下大量出口，因此新榨季印度雖增產(chǎn)，但對國際貿(mào)易流并不利空，反而是由于緊缺需要印度出口補充供應(yīng)。印度20/21榨季出口補貼數(shù)量為600萬噸，出口補貼力度為82美元/噸，即印度出口成本在14.4美分/磅。這意味著第一國際貿(mào)易量需要印度出口，原糖很難跌破14美分/磅，并且原糖在15-19美分/磅區(qū)間印度只能出口600萬噸糖，價格要高于19美分/磅才能吸引其庫存出口。

2.6 巴西是未來全球糖市最大的變量

巴西是全球第一大產(chǎn)糖國及出口國，新榨季生產(chǎn)將于2021年4月開始，由于2020年四季度開始全球進入拉尼娜氣象條件，巴西中南部出現(xiàn)干旱天氣可能影響2021年的甘蔗單產(chǎn)和開榨時間。另一方面巴西甘蔗一部分是用于制糖而另一部分用于制乙醇，若國際油價持續(xù)上漲以及巴西雷亞爾大幅升值將會導致巴西甘蔗制糖比例下調(diào)從而糖減產(chǎn)。因此目前巴西糖產(chǎn)量仍有非常大的變數(shù)。

展望后市

2020/21新榨季國際糖市出現(xiàn)供應(yīng)缺口，外盤上漲使得內(nèi)外價差較之前大幅收窄，疊加市場流動性增加，看漲信心恢復。但就目前基本面而言雖然預(yù)估2020/21榨季國內(nèi)供應(yīng)過剩，并且2020年四季度國內(nèi)天量進口導致庫存壓力后移，壓制了糖價短期上漲的空間?？傮w來看目前國內(nèi)糖價底部有待夯實，上漲行情仍需等庫存消化，預(yù)期2021年上半年鄭糖波動區(qū)間為5000-5600元/噸。