價(jià)值驅(qū)動的投資，隨著時(shí)間推移，大家認(rèn)同的股票在利潤、現(xiàn)金流等方面最終會體現(xiàn)在股價(jià)上，并不會持續(xù)下跌，對當(dāng)前市場要有信心。

今年以來的波動，實(shí)際上是投資者自身的行為和情緒引起的，而不是價(jià)值變動引起的。

今年起A股波動將頻繁出現(xiàn)，輪動思維已經(jīng)過時(shí)，價(jià)值來源發(fā)生迭代。

點(diǎn)位并不是最重要的，還是要辨別資產(chǎn)的質(zhì)量好壞。如果找到看好的股票基金，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，且以長期收益為目標(biāo)，現(xiàn)在是可以逐步建倉的。

近一段時(shí)間，投資者不斷的基于輪動做出組合結(jié)構(gòu)調(diào)整，在很短時(shí)間內(nèi)集中性的輪動調(diào)整，導(dǎo)致持有的少數(shù)股票會持續(xù)的被拋壓，給投資者帶來心理上的很大壓力。這種情緒和行為的反復(fù)循環(huán)，導(dǎo)致市場在不斷波動。

個(gè)人認(rèn)為二季度的行情或好于一季度，不過短期判斷并不重要，也可能并不準(zhǔn)確，還是要從長期來看，從資產(chǎn)質(zhì)量好壞出發(fā)。

由于全球經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型與投資價(jià)值的來源變化，導(dǎo)致從長期來說，輪動思維的價(jià)值基礎(chǔ)已經(jīng)喪失。

在結(jié)構(gòu)性牛市的背景下，少數(shù)股票是持續(xù)向好的，大部分股票的投資價(jià)值并不能同步增長。在這種情況下，很難進(jìn)行輪動的投資，因?yàn)橐恍┕善痹鲩L的時(shí)候，其實(shí)它的價(jià)值還會增長，無法輪動到很多價(jià)值并不能夠同步上漲的板塊股票，但很多投資者的思維模式還停留在輪動。

在經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的時(shí)候，市盈率估值方法實(shí)際上面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

在服務(wù)業(yè)，創(chuàng)新類、研發(fā)類企業(yè)，無形資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)。

價(jià)值驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性牛市變化，在我看來是不可逆的，而且并沒有很厚的泡沫。

本周，泓德基金的明星基金經(jīng)理鄔傳雁做了一場題目為《對資本市場長期規(guī)律的再認(rèn)識》的路演演講。截至去年四季度末，由他所管理的基金規(guī)模接近500億元，他也成為公司管理規(guī)模最大的基金經(jīng)理。

他在演講中指出：“個(gè)人認(rèn)為二季度的行情或?qū)⒈纫患径群?，但短期判斷并不重要，也可能并不?zhǔn)確，還是要從長期來看，從資產(chǎn)質(zhì)量好壞出發(fā)。點(diǎn)位并不是最重要的，還是要辨別資產(chǎn)的質(zhì)量好壞。如果找到看好的股票基金，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，且以長期收益為目標(biāo)，現(xiàn)在是可以逐步建倉的。”

以下為演講實(shí)錄(有刪減)：

當(dāng)前市場形勢及投資判斷分析

今年以來，市場出現(xiàn)了超出預(yù)期的波動，導(dǎo)致很多投資者開始擔(dān)心，會不會出現(xiàn)一個(gè)比較大的熊市。借用巴菲特的一句話作為開場，情緒的穩(wěn)定和獨(dú)立思考比高智商更重要。

投資者的悲觀情緒可能會讓市場比預(yù)期多調(diào)整一定幅度。另外經(jīng)濟(jì)全球大轉(zhuǎn)型的時(shí)候，獨(dú)立思考市場的一些規(guī)律性的長期變化，對我們長期保證理財(cái)產(chǎn)品保值增值具有非常大的意義。理財(cái)、投資實(shí)際上是我們主觀對客觀世界的一個(gè)認(rèn)識。全球的經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型(客觀的經(jīng)濟(jì)事件)包括股票市場，出現(xiàn)了長期的不可逆的一種規(guī)律性變化，只有對這些規(guī)律有充分的認(rèn)知，我們才有可能在未來的長期的理財(cái)過程中，采取比較符合未來市場趨勢的策略，達(dá)到我們的理財(cái)目標(biāo)。

三個(gè)維度對今年的市場波動進(jìn)行分析

為什么今年以來的波動是一個(gè)正常的波動而不是一個(gè)曠日持久熊市的事件？

第一個(gè)維度，將這次波動和去年二三月份的波動進(jìn)行本質(zhì)對比。

第二個(gè)維度，2017年7月份以來，超長期結(jié)構(gòu)性牛市與過往二三十年中國A股市場的運(yùn)行規(guī)律的差異有本質(zhì)區(qū)別。此次波動是正常的，不會導(dǎo)致有熊市趨勢。

第三個(gè)維度，在經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的情況下，A股市場各方面的運(yùn)作規(guī)律都發(fā)生了本質(zhì)變化。綜合投資者的結(jié)構(gòu)變化，綜合房地產(chǎn)、債券市場的長期投資價(jià)值的本質(zhì)變化，包括估值、投資企業(yè)的價(jià)值長期驅(qū)動等維度。

從第一個(gè)維度來看，春節(jié)以來這一次波動跟去年二三月份有本質(zhì)區(qū)別。去年二三月份，新冠疫情在國內(nèi)和全球開始出現(xiàn)大規(guī)模傳播。大家對投資價(jià)值的擔(dān)心預(yù)期，導(dǎo)致市場出現(xiàn)比較大的調(diào)整，是價(jià)值驅(qū)動的。今年以來的波動，實(shí)際上是投資者自身的行為和情緒引起的，而不是價(jià)值變動引起的。

從2019年以來結(jié)構(gòu)性牛市特征比較明顯的時(shí)候，投資者原有的思維模式，比如說輪動的這種思維模式，包括波段的思維模式實(shí)際上是一直存在的。特別是去年，很多優(yōu)質(zhì)的股票出現(xiàn)持續(xù)的大幅上漲之后，很多人開始憧憬風(fēng)格輪動效應(yīng)。由于全球經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型與投資價(jià)值的來源變化，導(dǎo)致從長期來說，輪動思維的價(jià)值基礎(chǔ)已經(jīng)喪失。因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)性牛市的背景下，少數(shù)股票是持續(xù)向好的，大部分股票的投資價(jià)值并不能同步增長。

在這種情況下，很難進(jìn)行輪動的投資，因?yàn)橐恍┕善痹鲩L的時(shí)候，其實(shí)它的價(jià)值還會增長，無法輪動到很多價(jià)值并不能夠同步上漲的板塊股票，但很多投資者的思維模式還停留在輪動。去年之后，隨著大宗商品的超預(yù)期的大幅上漲，確實(shí)為輪動投資提供了一個(gè)契機(jī)。

近一段時(shí)間，投資者不斷的基于輪動做出組合結(jié)構(gòu)調(diào)整，在很短時(shí)間內(nèi)集中性的輪動調(diào)整，導(dǎo)致持有的少數(shù)股票會持續(xù)的被拋壓，給投資者帶來心理上的很大壓力。這種情緒和行為的反復(fù)循環(huán)，導(dǎo)致市場在不斷波動。

進(jìn)一步展開一下，為什么投資者會出現(xiàn)這種持續(xù)的情緒和行為調(diào)整？投資者在經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型時(shí)的估值判斷體系需要去重構(gòu)。以往我們可能使用簡單的市盈率，或者一些偏向于有形資產(chǎn)的絕對估值，而且對未來的預(yù)期也比較簡單粗暴。

首先，公司經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，企業(yè)的長期前途實(shí)際上出現(xiàn)了比較大的分化。有少數(shù)股票可能看到了未來的技術(shù)變革、管理技術(shù)變革的一些趨勢，能夠改變適應(yīng)未來的趨勢，能取得比較好的成績，這種情況下它看起來市盈率比較高，但實(shí)際上可能估值比較便宜。很多傳統(tǒng)企業(yè)，如果管理和技術(shù)更新不能有效推進(jìn)，在未來長期的時(shí)間跨度會被市場淘汰，即使市盈率目前比較低，但從估值的角度認(rèn)為它可能還比較貴。

所以，在經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的時(shí)候，市盈率估值方法實(shí)際上面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，DDM自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)估值方法，比較關(guān)注幾年之內(nèi)的盈利和現(xiàn)金流，所以對三、五年的預(yù)測相對來說是有信心，但是往后會有比較大的主觀成分。這種絕對估值的依賴性，對我們投資的支撐有很大的問題。其中一個(gè)問題就是對無形資產(chǎn)的考量。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，無形資產(chǎn)會在企業(yè)評估的時(shí)候以10倍速度增長，對投資也會有更好的支持。

在評估的時(shí)候，將企業(yè)文化、管理等驅(qū)動力考慮進(jìn)去，無形資產(chǎn)會通過對公司各方面能力的影響，形成對未來有形資產(chǎn)的支撐，在以后五到十年，甚至是二十年，達(dá)到令人滿意的發(fā)展速度。尤其是在服務(wù)業(yè)，創(chuàng)新類、研發(fā)類企業(yè)，無形資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)。如果投資者認(rèn)識到了少數(shù)優(yōu)質(zhì)股票的價(jià)值，市場中就不會產(chǎn)生如此大量的拋壓。

另外，從第二個(gè)維度，2017年7月份以來的超長期結(jié)構(gòu)性牛市，與過往二三十年中國A股市場的運(yùn)行規(guī)律的差異是有本質(zhì)區(qū)別的。由此可以分析出來，此次波動是正常的，而不會導(dǎo)致曠日持久的熊市趨勢。

經(jīng)濟(jì)全球的大轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致投資價(jià)值的來源發(fā)生了遷移，這是一個(gè)非常顯著的規(guī)律變化。我們在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的時(shí)候，投資價(jià)值更多來源于先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)而形成的相對競爭力，絕大多數(shù)勞動力只是對設(shè)備進(jìn)行組織維護(hù)，并不產(chǎn)生差異化的價(jià)值。在過去二三十年，中國A股和行業(yè)的價(jià)值差異并不非常大。

但目前在向數(shù)字化和智能化不斷轉(zhuǎn)型的時(shí)候，再好的設(shè)備、再好的技術(shù)，甚至是再好的盈利模式，人是可以被顛覆掉的。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主體，已經(jīng)從先進(jìn)的設(shè)備技術(shù)向人的智慧在轉(zhuǎn)移。由原先同漲同跌的市場規(guī)律，不斷向結(jié)構(gòu)性越來越大的牛市進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

2017年以來的超長期結(jié)構(gòu)性牛市，主要是來源于這種企業(yè)價(jià)值的遷移。這種結(jié)構(gòu)性牛市與原先同漲同跌的市場模式有所區(qū)別。過去二三十年的大規(guī)模牛熊市是以資金推動為主的，價(jià)值驅(qū)動為輔的；而2017年以來的結(jié)構(gòu)性牛市，是以價(jià)值驅(qū)動為主，資金推動為輔的。2019年雖然是一個(gè)比較好的市場，但大家認(rèn)同的好股票并不多，相當(dāng)多的股票仍處于一個(gè)下跌的趨勢，這與過往是有本質(zhì)區(qū)別的。

這種價(jià)值驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性牛市變化，在我看來是不可逆的，而且并沒有很厚的泡沫。價(jià)值驅(qū)動的投資，隨著時(shí)間推移，大家認(rèn)同的股票在利潤、現(xiàn)金流等方面最終會體現(xiàn)在股價(jià)上，并不會持續(xù)下跌，對當(dāng)前市場要有信心。

最后，從第三個(gè)維度，系統(tǒng)分析一下我這兩三年對資本市場一些規(guī)律性變化的思考。前面提到，投資是主觀判斷與客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的符合。當(dāng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的客觀規(guī)律發(fā)生變化時(shí)，股票市場的方方面面也都在發(fā)生變化。

在這個(gè)時(shí)間基點(diǎn)，我們在思考所有問題時(shí)都要關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型。正如前面所提到的兩點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值已經(jīng)在從有形向無形轉(zhuǎn)變，以服務(wù)和創(chuàng)新為代表的無形經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的有形經(jīng)濟(jì)，其增速還在不斷增加。并且隨著價(jià)值遷移，估值體系的本質(zhì)也要發(fā)生變化，而從有形資產(chǎn)向以無形資產(chǎn)為主的估值體系轉(zhuǎn)變也是不可逆的。

在未來很長時(shí)間，大家對估值的認(rèn)知差異會形成一個(gè)引起市場波動的主要因素，而這種系統(tǒng)性的波動并不是系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型很長的時(shí)間跨度，投資者想要達(dá)到我們的理財(cái)目標(biāo)，就要提高我們抵抗波動干擾的能力。

從投資者層面來講，投資者的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、投資理念分布是非常廣的，大部分散戶投資者和少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者是同時(shí)存在的。由于全球經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型，引起企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)比較大的差異化，對于優(yōu)質(zhì)股票的發(fā)現(xiàn)需要比較高的專業(yè)性，個(gè)人投資者由于專業(yè)性、時(shí)間精力等方面的不足，其持有的股票在過去兩三年處于一個(gè)價(jià)值回落的過程。

機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的分水嶺是非常清晰的，大多數(shù)投資者也傾向于購買基金，從以個(gè)人投資者為主到以機(jī)構(gòu)投資者為主的這種規(guī)律性變化也是不可逆的。未來這種結(jié)構(gòu)性牛市，機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)都很大的市場特征，機(jī)構(gòu)投資者之間的分化和差異也會拉大，包括基金經(jīng)理的操作、盈利模式等。今年以來，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)倉行為導(dǎo)致了波動，但其均衡點(diǎn)不會導(dǎo)致曠日持久的市場下跌。

股票投資的競爭資產(chǎn)不再具有競爭力，其投資價(jià)值實(shí)際上也發(fā)生了長期的不可逆的規(guī)律變化。隨著社會觀念的轉(zhuǎn)變，全球的出生率較低，勞動力人口在未來三四十年很難有回升。因此，房地產(chǎn)作為以人口增長為剛需而推動的家庭資產(chǎn)配置需求，很難有爆發(fā)性的增長 。

同時(shí)，債券也較難給投資者帶來比較大的價(jià)值增長。在工業(yè)化時(shí)代，有形經(jīng)濟(jì)對資金的需求較高，利率也相應(yīng)較高?，F(xiàn)在，設(shè)備技術(shù)和盈利模式不斷向人轉(zhuǎn)化，通過創(chuàng)新和服務(wù)等人的智慧創(chuàng)造價(jià)值，再加上全球資金目前都較為充沛，我們預(yù)計(jì)在未來二三十年，低利率是必然的趨勢。因此，勞動力和資本的規(guī)模都很難帶來價(jià)值增長，股票作為家庭資產(chǎn)配置保值增值的一種方式是不可替代的。

在當(dāng)前的背景下，思維模式要從對波動的關(guān)注回到對資產(chǎn)質(zhì)量好壞的關(guān)注。過度關(guān)注波動，其實(shí)是一個(gè)概率事件，長期具有風(fēng)險(xiǎn)因素，與家庭資產(chǎn)的保值增值很難匹配。在經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型時(shí)，做波動投資長期的結(jié)果差異非常大，保值增值目標(biāo)很容易落空。再次呼吁要認(rèn)清短期波動，篩選找出長期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

以下為投資者問答環(huán)節(jié)：

問：現(xiàn)在的點(diǎn)位可以建倉嗎？

答：點(diǎn)位并不是最重要的，還是要辨別資產(chǎn)的質(zhì)量好壞。如果找到看好的股票基金，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，且以長期收益為目標(biāo)，現(xiàn)在是可以逐步建倉的。

問：第二季度的行情如何判斷？

答：個(gè)人認(rèn)為二季度的行情或?qū)⒈纫患径群?，但短期判斷并不重要，也可能不?zhǔn)確，還是要從長期來看，從資產(chǎn)質(zhì)量好壞出發(fā)。

問：核心資產(chǎn)估值合理嗎？

答：在結(jié)構(gòu)性牛市的特征下，機(jī)構(gòu)投資者都看好的核心資產(chǎn)未來也會發(fā)生分化，要關(guān)注無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)是企業(yè)提高長期競爭力的保障，對人的智慧進(jìn)行組織是企業(yè)真正的價(jià)值來源，企業(yè)通過組織構(gòu)架、業(yè)務(wù)流程和企業(yè)價(jià)值觀念等文化把人的思想向?yàn)榭蛻魟?chuàng)造價(jià)值進(jìn)一步展開。無形資產(chǎn)少的，相對估值偏貴；無形資產(chǎn)多的，相對估值便宜。

問：光伏行業(yè)前景如何？

答：從資源和環(huán)保的兩方面約束來看，光伏可以幫助人類打開地球發(fā)展的天花板。長期來看在未來五十到一百年間，我都是很有信心的。同時(shí)，未來的成本也會繼續(xù)下降，可以打開很多行業(yè)的空間，光伏行業(yè)自身的需求將來會有巨大的爆發(fā)。

問：無形資產(chǎn)是如何體現(xiàn)的？

答：企業(yè)的無形資產(chǎn)比較豐厚，會有第二第三次增長曲線。組織構(gòu)架和業(yè)務(wù)流程的重新梳理，會帶來非常強(qiáng)的增長曲線，比原先的增長高出很多數(shù)量級。以華為為例，其無形資產(chǎn)的滲透已遍布全世界。

問：長期有多長？

答：我們希望找到能夠持續(xù)十年增長的公司。當(dāng)然十年之內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格不可避免會有波動，未來的投資考驗(yàn)的是投資者抵抗波動的能力，以及獨(dú)立思考的能力。

問：目前堅(jiān)定看好的行業(yè)有哪些？

答：行業(yè)配置的思路是有風(fēng)險(xiǎn)的，好的行業(yè)并不等于值得投資的企業(yè)，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)候。最近十年來更要抓住無形資產(chǎn)這個(gè)關(guān)鍵因素。如果一定要從行業(yè)來看，那么至少未來二十到三十年間可以有以下幾個(gè)分享。

(1)創(chuàng)新藥

藥的需求和其他消費(fèi)品不一樣，不同年齡的需求是截然不同的。醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的突出特點(diǎn)是目標(biāo)群體年齡段的集中化?？傮w來看，70歲后人對醫(yī)藥醫(yī)療的需求大幅增長。隨著社會老齡化趨勢加劇，創(chuàng)新藥的剛性需求將在未來進(jìn)一步凸顯。這兩方面因素會導(dǎo)致創(chuàng)新藥在未來會有疊加的增長。

(2)優(yōu)質(zhì)的傳媒內(nèi)容

隨著生活水平的提高，人們的精神消費(fèi)需求在未來會越來越大，包括電影、書籍、商業(yè)IP等，出現(xiàn)真正的從物質(zhì)向精神的高端消費(fèi)轉(zhuǎn)型。

(3)職業(yè)教育

隨著人類壽命的不斷增長、技術(shù)變革的速度越來越快，企業(yè)的平均壽命相對來說會變短。技術(shù)進(jìn)步一方面助力了人類壽命的延長，另一方面加劇了微觀企業(yè)壽命的減少。未來大部分群體將面對頻繁變更職業(yè)的挑戰(zhàn)，全球職業(yè)教育的空間將會持續(xù)被打開。教育的內(nèi)容也由傳統(tǒng)的知識，變?yōu)橄蚋鞣N經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀和思維模式擴(kuò)展。

(4)電子行業(yè)

電子是未來數(shù)字化和智能化經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，包括其他新技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

(5)云計(jì)算

數(shù)字化、云計(jì)算對所有產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了重新改造和賦能。云計(jì)算在內(nèi)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)思維模式有利于發(fā)揮所有人的優(yōu)勢，將人力成果放到云端，長治互補(bǔ)、互相調(diào)用，使整個(gè)社會能夠進(jìn)步共享。