一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

(一)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

制造業(yè)PMI:當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正持續(xù)從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動(dòng)；1-2月財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示財(cái)政政策偏緊；同時(shí)信貸與社融仍處于下行趨勢(shì)之中，預(yù)計(jì)制造業(yè)PMI將下降。

2月國(guó)內(nèi)高頻數(shù)據(jù)顯示：房地產(chǎn)投資周期品價(jià)格居高不下，螺紋鋼期貨價(jià)格再度回升至4800元/噸附近，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，玻璃價(jià)格突破2100元/噸，3月上旬粗鋼產(chǎn)量環(huán)比走弱，兩會(huì)后唐山鋼廠產(chǎn)能利用率顯著下滑至60%左右，供需缺口將滯后反映在鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格上。但華東地區(qū)水泥價(jià)格繼續(xù)走弱，這反映整體投資需求仍不夠旺盛，主要原因可能仍是基建投資需求的拖累。

工業(yè)增加值：根據(jù)我們的測(cè)算，2月工業(yè)增加值同比增速中翹尾貢獻(xiàn)超過50個(gè)百分點(diǎn)，3月翹尾貢獻(xiàn)顯著回落至10個(gè)百分點(diǎn)左右，但新增長(zhǎng)貢獻(xiàn)明顯提高。目前看，外需仍對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有較強(qiáng)的拉動(dòng)，消費(fèi)需求仍在內(nèi)生改善之中，但碳達(dá)峰和碳中和已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)重化工業(yè)生產(chǎn)造成沖擊。綜合考慮，預(yù)計(jì)3月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.8%左右。

固定資產(chǎn)投資：前兩月數(shù)據(jù)初步證實(shí)了我們對(duì)2021年投資形勢(shì)的判斷，高頻數(shù)據(jù)表明3月房地產(chǎn)投資在建安工程推動(dòng)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)；政策收斂，基建投資需求不會(huì)明顯擴(kuò)張；制造業(yè)投資開局低于預(yù)期，但兩會(huì)之后高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資有望進(jìn)一步加快，制造業(yè)投資將逐步走出前兩個(gè)月的低迷狀態(tài)。預(yù)計(jì)3月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)28.3%。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額：高頻數(shù)據(jù)顯示3月汽車零售增速放緩，商品消費(fèi)需求改善速度可能有所放緩，而服務(wù)消費(fèi)大部分不在社零統(tǒng)計(jì)口徑中，預(yù)計(jì)3月社零增速為28%左右。

GDP:1季度GDP同比增速因翹尾因素處于全年最高。目前工業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)較好，而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)相對(duì)偏弱，從生產(chǎn)法核算方法考慮，預(yù)計(jì)1季度GDP同比增速可能在18.4%附近。

(二)國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)

出口：1-2月出口維持強(qiáng)勁，主要是低基數(shù)和海外需求景氣帶來共振，此外我國(guó)“就地過年”政策保障了出口供應(yīng)。國(guó)別結(jié)構(gòu)顯示，海外房地產(chǎn)周期帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈出口；疫情使得防疫物資、居家、線上辦公等相關(guān)商品保持高景氣度，服裝、箱包、玩具等傳統(tǒng)商品需求恢復(fù)顯著。3月以來，各經(jīng)濟(jì)體疫苗進(jìn)展差距較大，疫情因子或貫穿全年；歐元區(qū)PMI指數(shù)破新高，收錄62.4，美日PMI指數(shù)均維持景氣，海外經(jīng)濟(jì)基本面良好支撐我國(guó)出口。預(yù)計(jì)防疫用品、地產(chǎn)周期產(chǎn)業(yè)鏈商品、傳統(tǒng)商品的出口都將獲得支撐。綜合考慮基期因素，出口將保持高速增長(zhǎng)。

進(jìn)口：1-2進(jìn)口增速上升主要原因是國(guó)內(nèi)外供需暢通：國(guó)內(nèi)制造業(yè)保持景氣是進(jìn)口的支撐；海外出口顯示供應(yīng)能力恢復(fù)，使得加工貿(mào)易保持通暢；此外，基數(shù)因素也是進(jìn)口上漲原因。3月以來，我國(guó)PMI指數(shù)維持景氣區(qū)間，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)趨于穩(wěn)定；大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，如原油維持60美元左右、金屬價(jià)格也維持高位，對(duì)進(jìn)口額增速會(huì)帶來邊際效應(yīng)。綜合考慮基期因素，進(jìn)口將維持較高增速水平。

綜合預(yù)計(jì)3月出口、進(jìn)口同比分別為28.5%、12.3%，貿(mào)易順差521.4億美元。

二、通貨膨脹

CPI:2月CPI同比高于預(yù)期，其中新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)1.21個(gè)百分點(diǎn)，翹尾因素貢獻(xiàn)-1.41個(gè)百分點(diǎn)，翹尾因素已經(jīng)到達(dá)年內(nèi)最低值。分類看，食品項(xiàng)同比降至-0.2(前值1.6% )；非食品項(xiàng)同比收窄降幅至-0.2%(前值-0.8%)。預(yù)計(jì)CPI將在3月開啟上行，3月在0%附近，4月轉(zhuǎn)正。其中，隨著豬肉產(chǎn)能的進(jìn)一步恢復(fù)，食品項(xiàng)總體趨于回落；隨著疫情防控的順利進(jìn)行，服務(wù)消費(fèi)將趨于修復(fù)，非食品項(xiàng)同比將恢復(fù)正增長(zhǎng)。

PPI:2月PPI環(huán)比保持高增速，同比加速，原因是目前全球經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇趨勢(shì)；同時(shí)OPEC在存在較多閑置產(chǎn)能的情況下嚴(yán)格減產(chǎn)，原油價(jià)格有所上行。展望未來，2月至5月翹尾因素貢獻(xiàn)將從0.1快速上升至2.8個(gè)百分點(diǎn)。新漲價(jià)因素方面，全球經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行仍維持寬松，預(yù)測(cè)3月至5月PPI同比增速分別為2.0%、3.5%、4.3%，持續(xù)上行并于5月見頂，之后隨著全球生產(chǎn)能力的恢復(fù)，供需缺口將有所收窄，PPI將在兩個(gè)季度左右的時(shí)間里回到2%左右的常態(tài)水平。

三、貨幣金融

2月M2、信貸、社融全面大幅超出預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上與1月相似，強(qiáng)勢(shì)的部分主要來自家庭短期貸款、非標(biāo)和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，前兩項(xiàng)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的概率極低，最后一項(xiàng)本就是滯后變量。具體來看，2月M2同比增長(zhǎng)10.1%，高于前值9.4%。分結(jié)構(gòu)來看，M0、家庭和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額增速高于前值；政府和非金融企業(yè)存款余額同比增速低于前值。合并來看，實(shí)體部門存款余額同比增速低于前值。實(shí)體部門融資方面，政府負(fù)債增速2月繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度回落，3月預(yù)計(jì)繼續(xù)下行，去年12月大概率是本輪頂部，今年全年料保持震蕩下行態(tài)勢(shì)。2月家庭部門貸款余額增速再度超預(yù)期大幅反彈1.1個(gè)百分點(diǎn)，但考慮到貸款結(jié)構(gòu)和政策導(dǎo)向，反彈料難持續(xù)。非金融企業(yè)負(fù)債增速在2月出現(xiàn)反彈，但結(jié)構(gòu)上仍主要來自于非標(biāo)拉動(dòng)，料難持續(xù)；3月信用債余額增速繼續(xù)大幅下行。合并來看，實(shí)體部門負(fù)債增速雖在2月略有反彈，但難以持續(xù)，今年將保持震蕩下行態(tài)勢(shì)，向名義GDP增速靠攏。實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)。

預(yù)計(jì)3月M2同比增速回落至9.9%，M1同比穩(wěn)定在7.5%附近，信貸投放約3.1萬億，新口徑社融規(guī)模約4.4萬億。2月貨幣政策并未邊際進(jìn)一步收緊，我們維持之前的觀點(diǎn)，整體來看，2020年5月貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，2020年11月達(dá)到峰值，在結(jié)束了去年底、今年初的震蕩之后，有望逐步趨于中性。實(shí)體部門融資方面，3月政府債和信用債發(fā)行仍非常疲弱，余額增速雙雙繼續(xù)下行，家庭部門貸款大概率已受到壓制從而帶動(dòng)貸款余額增速下行，非標(biāo)的低基數(shù)效應(yīng)亦在3月消失。我們預(yù)計(jì)3月社融和社融口徑下貸款余額增速與前值相比雙雙下降。

四、國(guó)際資本流動(dòng)

2月外資通過陸股通凈流入412億元，外資買債凈流入895億元，流入規(guī)模下降的主因是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊、海外流動(dòng)性預(yù)期亦有變化、A股由上漲轉(zhuǎn)為調(diào)整和震蕩，中美利差收窄、交易日較少均有一定影響。

預(yù)計(jì)3月股債資本流入規(guī)模均有所下降。本月美債收益率進(jìn)一步上行，商品價(jià)格相對(duì)強(qiáng)勁，海外通脹預(yù)期和對(duì)海外流動(dòng)性環(huán)境的擔(dān)憂仍然存在，同時(shí)，中美談判不順，新疆事件引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，海外疫情重新抬頭沖擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，整體不利于國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)。債市方面，美債利率上行、中債利率回落，中美利差下行32BP至166BP，抑制外資增持債券動(dòng)力，股市方面，外資呈現(xiàn)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)的順周期性，且中美關(guān)系變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響，預(yù)計(jì)債市、股市外資流入規(guī)模分別為400億元、200億元。