01

巴菲特投資白銀的秘訣

巴菲特被稱為華爾街的“股神”，他是世界上靠股市暴富的世界第二大富豪，他的伯克希爾哈撒韋公司每股價格曾超過10萬美元。他以股票投資聞名于世，殊不知，他在白銀投資上賺的錢也造就了另一個資本界傳奇。

20世紀(jì)90年代末，互聯(lián)網(wǎng)概念被“炒”得熱氣騰騰時，秉持“在別人貪婪時恐懼”的原則，巴菲特另辟蹊徑，將目光盯在了白銀上面。1995年，面對銀價約為5美元/盎司的低價，巴菲特果斷地大量買入。期間巴菲特不斷增持，到1999年初，他旗下的伯克希爾哈撒韋公司持有的白銀已經(jīng)達(dá)到令人吃驚的1.3億盎司（見下圖）。

圖  白銀價格走勢

資料來源：文華財經(jīng)，恒泰期貨

在當(dāng)年，這相當(dāng)于世界最大的白銀出口國——印度全年的白銀進(jìn)口量。在白銀價格達(dá)到7.81美元每盎司的高位后，巴菲特又在白銀的回調(diào)中不斷加碼。巴菲特在買入白銀的全過程中，買的并非最低價，賣的也并非最高價，期間更出現(xiàn)過20%的虧損。與此同時，其他科技投資者的利益卻輕松翻倍，巴菲特在強大的市場壓力下，依舊堅持增加白銀頭寸。

看似飛蛾撲火的做法，無疑招致許多投資者的嘲笑，但巴菲特卻始終堅持自己的投資方向。到2006年時，白銀價格從5美元/盎司上漲到15美元/盎司，長達(dá)11年的投資，巴菲特收獲了豐厚的回報，獲利不輸于股市，也成就了巴菲特投資生涯的另一個傳奇。

后來巴菲特總結(jié)其白銀投資說：“我們曾一度持有大量的白銀，但是現(xiàn)在已經(jīng)沒有了。我最初的決定是基于對白銀供求關(guān)系的判斷——白銀的生產(chǎn)和回收總量約1億盎司——低于其消費量。目前的消費需求已大幅降低，比如以照相行業(yè)為例，該行業(yè)同時提供了大量的白銀回收，因而也起到了抵消供應(yīng)不足的作用。白銀的供需關(guān)系曾經(jīng)是失衡的，但是由于累計開采出來的量很大，并且原本其他用途的需求量釋放出來轉(zhuǎn)做他用——這增加了供應(yīng)，這些就是亨特兄弟在20世紀(jì)80年代早期試圖在白銀市場囤積居奇時發(fā)生的變化。純銀礦非常少，大多數(shù)白銀是其他采掘過程的副產(chǎn)品，因此產(chǎn)能不易擴(kuò) 張。我認(rèn)為白銀會變得緊俏，我很早就認(rèn)識到這一點而買入。當(dāng)然，賣出也很早?！?/p>

可見，巴菲特投資商品的依據(jù)也是商品的真實供求關(guān)系，在供不應(yīng)求時買入，在供求平衡時賣出。而黃金同樣作為市場上流通的商品之一，自然也具有相同的特性。近些年我們在討論黃金價格走勢的時候，通常依靠美元、避險情緒等主要因素來判斷，其實黃金需求同樣是影響金價的重要因素之一。回顧近幾年市場對于黃金的需求，就中國而言，對黃金需求的爆發(fā)點通常是在逢年過節(jié)的時候。

02

“9·11”事件檢驗了黃金

黃金作為一種避險資產(chǎn)，除了受到供需基本面和美元指數(shù)的影響之外，它的價格還受到市場避險情緒的影響。一般而言，當(dāng)沒有預(yù)期到的“黑天鵝”事件發(fā)生時，市場避險情緒上升，黃金就成為可靠的避風(fēng)港，黃金投資需求將會大增并推動其價格上漲；而當(dāng)風(fēng)險事件的影響不及預(yù)期或消退時，黃金價格又會回調(diào)?？梢哉f金價和避險情緒是呈同向變動的關(guān)系，當(dāng)市場避險情緒高漲的時候，金價上漲；反之則下跌。

有一句俗語非常形象地描繪了風(fēng)險事件對金價的影響：“大炮一響，黃金萬兩?！崩?，著名的“9·11”事件就曾讓黃金價格出現(xiàn)了暴漲。2001年9月11日上午，美國世界貿(mào)易中心與五角大樓遭到襲擊，造成世界貿(mào)易中心1、2號樓相繼倒塌，并引起其余建筑發(fā)生連鎖反應(yīng)而受震坍塌。在“9·11”事件發(fā)生后，黃金價格直接由271美元/盎司跳高到287美元/盎司開盤，并出現(xiàn)了連日上漲，最高觸及296美元/盎司，這在當(dāng)時是一個較高的價位。

突發(fā)的恐怖襲擊讓當(dāng)時的美國民眾擔(dān)憂情緒暴漲，催發(fā)了市場對黃金的避險需求升溫，從而誘發(fā)了黃金價格瞬間飆升的態(tài)勢。另外，為了安撫民眾、清理坍塌建筑、救援生還者等一系列后續(xù)處理需要大量的人力物力支撐，這對當(dāng)時政府支出造成的壓力很大，勢必會對經(jīng)濟(jì)造成影響，從而使得美元貶值，助漲黃金。

小貼士

如今，市場的避險情緒高低可以參考VIX指數(shù)獲得一個直觀的感受。VIX指數(shù)代表標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在未來30天的一個預(yù)期波動率，它是基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的當(dāng)月和下月平價及價外期權(quán)的隱含波動率屬性加權(quán)求和得到的。VIX指數(shù)越高，表示投資者預(yù)期未來股價指數(shù)的波動性越劇烈；VIX指數(shù)越低，表示投資者認(rèn)為未來的股價波動將趨于緩和。由于該指數(shù)亦可觀察市場參與者的心理表現(xiàn)，因此也被稱為“投資者恐慌指數(shù)”。近年來，VIX指數(shù)正受到市場越來越廣泛的關(guān)注，被作為一種重要的投資參考指標(biāo)。

03

親密無間的黃金與美元

美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進(jìn)口成本的變動情況。

不同于金價和避險情緒的正相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)和金價一般而言呈負(fù)相關(guān)。美元指數(shù)跌的時候黃金在漲，而黃金跌的時候美元指數(shù)則往往處于上升途中。那么，美元為什么能如此強地影響金價呢？

首先，美元是當(dāng)前國際貨幣體系的基石，美元和黃金同為最重要的儲備資產(chǎn)，美元的堅挺和穩(wěn)定削弱了黃金作為儲備資產(chǎn)和保值功能的地位。其次，美國的GDP仍占世界GDP的1/4，對外貿(mào)易總額世界第一，影響著世界經(jīng)濟(jì)。而黃金價格與世界經(jīng)濟(jì)好壞成反比例關(guān)系。最后，世界黃金市場一般都以美元標(biāo)價，這樣美元貶值勢必導(dǎo)致金價上漲。比如，20世紀(jì)末金價進(jìn)入低谷，人們紛紛拋出黃金，就與美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)100個月保持增長、美元堅挺關(guān)系密切。

需要注意的是，黃金市場與外匯市場是兩個相互影響但又彼此獨立的金融市場，除了受外部因素的影響外，還有各自內(nèi)在的運行規(guī)律，美元指數(shù)的走勢只是提供一個參考指標(biāo)，不能完全用美元指數(shù)走勢分析來代替國際現(xiàn)貨黃金的走勢分析。

4

用黃金對沖通脹？沒那么簡單

影響黃金價格的另一個因素是通貨膨脹，通俗而言，即是商品和服務(wù)價格的上漲。一般而言，較高的通脹水平往往會推高金價，而較低水平的通脹或通縮則會令金價承壓。

通貨膨脹普遍被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長和擴(kuò)張的信號。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長和擴(kuò)張時，美聯(lián)儲擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量是很普遍的。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量會稀釋流通中的每一種貨幣流通票據(jù)的價值，從而使購買那些具有儲存價值的資產(chǎn)變得更加昂貴，比如說黃金。這就是人們普遍認(rèn)為貨幣供應(yīng)量迅速擴(kuò)張的量化寬松計劃對黃金價格有利的原因。

然而，用黃金來對沖通脹并沒有人們想象的那么簡單。絕大多數(shù)人認(rèn)為通脹決定了黃金的價格，歷史也證明，這個邏輯是有錯誤的。

在通貨膨脹的初期階段，適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎泴S金價格具有很強的助漲作用。由于貨幣供應(yīng)量的增加會引起物價上漲，黃金作為一種商品，其價格自然也會上漲。與此同時，黃金具有明顯的“保值避險”的保障性功能。由于通貨膨脹率會影響一個國家貨幣的購買力，當(dāng)一個國家物價穩(wěn)定、通貨膨脹率相對較低時，其貨幣的購買力就會很穩(wěn)定，這時作為保值之用的黃金就不會那么吸引消費者，黃金的價格自然受到影響而下降；當(dāng)一個國家的物價波動較大、通貨膨脹率較高、物品價格不穩(wěn)定時，必然會引起人們的恐慌，人們手中的貨幣購買力下降，現(xiàn)金沒有了保障，人們就會選擇購買黃金來保值，因此黃金價格就會不斷攀升。

然而在通貨膨脹的高漲階段，過度的通貨膨脹反而對黃金價格形成一定的抑制作用。由于高漲的通貨膨脹必然會引起經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控政策的逆轉(zhuǎn)，國家管理層將不斷推出治理通脹的從緊政策，從而制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終造成商品價格的下跌，這也將使得黃金的價格出現(xiàn)下跌。與此同時，高漲的通貨膨脹會造成實際的負(fù)利率，促使銀行利率不斷上調(diào)，導(dǎo)致手中資金緊張，黃金市場中的資金就有可能被抽走，這也會引起黃金價格的下跌。

綜上所述，通貨膨脹對金價的影響要作長期和短期分析，并結(jié)合通貨膨脹在短期內(nèi)的程度而定。從長期看，每年的通脹率若是在正常范圍內(nèi)變化，那么其對金價的波動影響并不大;只有在短期內(nèi)物價大幅上升，引起人們恐慌，貨幣的單位購買力下降，金價才會明顯上升。

B

亨特兄弟的一次“逼倉”

白銀因其盤面較黃金更小，雖然同為貴金屬，但是比黃金更容易受到投機力量的操縱，因此白銀市場被認(rèn)為是投機者的天堂。而歷史上著名的一次白銀投機事件就是亨特兄弟的白銀市場操縱。

20世紀(jì)70年代初期，白銀價格在2美元/盎司附近徘徊。由于白銀是電子工業(yè)和光學(xué)工業(yè)的重要原料，邦克·亨特和赫伯特·亨特兄弟倆圖謀從操縱白銀的期貨價格中獲利。此后的4年間，亨特兄弟伙同阿拉伯皇室以及大陸、陽光等大型的白銀經(jīng)紀(jì)商不斷囤積白銀。

1979年夏天，亨特兄弟發(fā)起總攻，他們在紐約商業(yè)交易所(NYMEX)和芝加哥期貨交易所(CBOT)以每盎司6—7美元的價格大量收購白銀。年底，他們已控制了紐約商品交易所53%的存銀和芝加哥商品交易所69%的存銀，擁有1.2億盎司的現(xiàn)貨和0.5億盎司的期貨。在他們的控制下，白銀價格不斷上升，到1980年1月17日，銀價已漲至每盎司48.7美元。1月21日，銀價已漲至有史以來的最高價——50.35美元/盎司，比一年前上漲了8倍多。這種瘋狂的投機活動，造成白銀的市場供求狀況與生產(chǎn)和消費實際脫節(jié)，市場價格嚴(yán)重偏離其價值。

1980年1月，白銀達(dá)到50.35美元/盎司歷史最高價時，亨特兄弟的資金也基本耗盡了。為了繼續(xù)維持對白銀市場的壟斷，他們不得不向大銀行高息借款。就在這時，美國政府開始干預(yù)了，芝加哥期貨交易所將白銀合約的保證金直接從1000美元提高到6000美元；而紐約交易所的規(guī)定更加嚴(yán)厲，直接不準(zhǔn)建立新期貨合約。

亨特兄弟無法再買進(jìn)任何白銀，資金也耗盡了，市場上的投機風(fēng)向直接逆轉(zhuǎn)。白銀價格開始回落的同時，銀行開始向亨特兄弟追債，而期貨交易商也開始追索保證金。最終，巨量白銀賣出導(dǎo)致價格雪崩。幾天時間內(nèi)，白銀價格從40美元/盎司左右直接暴跌到10美元/盎司。亨特兄弟宣告破產(chǎn)，一場驚濤駭浪般的投機故事宣布落幕，這樣一場對抗全世界的瘋狂行為成為絕唱。

這是人類有史以來最大的莊家操縱案，白銀市場從此以后也被投資者稱為“投機者天堂”。

C

波瀾起伏的金銀比價

2019年1月，中國證券報記者計算結(jié)果顯示，金銀比價達(dá)到83∶1，位于歷史高位水平。在中國，兩千多年來金銀比價的總體走勢是由弱到強、由低到高的過程(見下圖)。

圖  金銀比價走勢圖

資料來源：Wind，恒泰期貨

公元前3500年，古埃及的美尼斯法典規(guī)定：一份黃金同兩份半的白銀價值相等。這大概是人類歷史上最低的金銀比價了。從古巴比倫帝國（公元前2000年）到呂底亞帝國（公元前500年），金銀比價為13.3，這個比值是地球環(huán)繞太陽一周365.25天，與月亮繞地球一周27.32天的比值。古人認(rèn)為金與日、銀與月是有聯(lián)系的。還有一種說法是，月亮繞過黃道帶比太陽快13.3倍，所以人們認(rèn)為黃金的價值比白銀貴13.3倍。很多古代文明中，一年有13個月，每月28天。因此，金銀比價13也很常見。

自20世紀(jì)50年代以來，國外金銀比價時高時低，變幻莫測，但總的趨勢是走高。1950年金銀比價為46.9；1968年出現(xiàn)低點——16.2；20世紀(jì)70年代，金銀比價在20.3—37.4之間震蕩；1986年，金銀比價跳升至68.13；1992年3月，紐約市場金銀比價高達(dá)84.58。

布雷頓森林體系崩潰前，因黃金與美元掛鉤，金銀價格與金銀比價均處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。1970年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，金銀價格開始劇烈波動。2018年與1900年相比，黃金漲了36倍左右，白銀則上漲了27倍左右。

金銀比價呈現(xiàn)出一些弱規(guī)律性。如果經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，白銀價格下跌速度快過黃金；反之，若經(jīng)濟(jì)上行，白銀價格上漲也會快過黃金。這種現(xiàn)象的內(nèi)在原因，主要在于黃金與白銀的屬性不同。比如白銀廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，黃金則更多表現(xiàn)為首飾或投資需求。此外，黃金的生產(chǎn)成本容易確定，白銀很大一部分來源于伴生礦，其生產(chǎn)成本相差很大。

有經(jīng)驗的貴金屬投資者往往利用金銀比價來判斷價格走勢，進(jìn)行投機。比如，當(dāng)金銀比過大時，意味著黃金可能超漲了，也可能白銀超跌了，此時可以采用空金多銀策略；相應(yīng)地，當(dāng)金銀比過小時，可以考慮采用多金空銀策略。