1、市場企穩(wěn)回升，“無須持幣”正在逐步驗證

近5個交易日A股主要的寬基指數(shù)均呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的趨勢，上證指數(shù)/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指分別上漲3.05%/3.74%/6.00%，波動率均明顯見頂回落；從板塊表現(xiàn)來看鋼鐵、建材、公用事業(yè)和煤炭等價值板塊表現(xiàn)靠前。我們曾在3月28日發(fā)布的4月月度策略《無須持幣，不畏將來》中提到未來一段時間市場將進入波動收斂期，結構性機遇的挖掘將重于市場的方向，核心邏輯在于2021年并非單純的估值收縮之年，而是在全球經(jīng)濟復蘇共振的環(huán)境下，企業(yè)的盈利彈性將成為積極貢獻。我們月度策略中重點推薦的鋼鐵、煤炭板塊至今實現(xiàn)了可觀漲幅。全市場來看，經(jīng)過前期市場的大幅回撤，大部分指數(shù)的“還債”壓力已經(jīng)減小，截至3月31日在2020-2021年年化收益率向ROE回歸的假設下上證指數(shù)/中證1000/大盤價值/中盤價值的預期收益率分別為5.80%/2.21%/15.86%/9.83%，有能力通過盈利消化估值壓力；另一方面，對于大盤成長/創(chuàng)業(yè)板指等還債壓力仍較大的板塊，前期交易擁擠帶來的流動性風險已大幅降低，估值消化是漫長的命題?！盁o須持幣”將持續(xù)演繹，但并不意味著所有板塊都有跑贏現(xiàn)金的能力。

2、部分核心資產(chǎn)回暖并不意味著“回到過去”

部分核心資產(chǎn)經(jīng)過前期大幅回調(diào)，從交易層面來看其流動性風險已經(jīng)接近底部，近期股價也開始逐步企穩(wěn)回升，但這并不意味著部分核心資產(chǎn)還能“回到過去”：一方面，面對過去兩年估值的大幅擴張，未來部分核心資產(chǎn)盈利的持續(xù)驗證和消化估值的壓力仍很大；另一方面，居民負債端的真正問題不在下跌中，反而可能出現(xiàn)在近期的回暖過程中：我們發(fā)現(xiàn)在面臨市場調(diào)整時，由于個人投資者處置效應的存在反而使市場處于更加“穩(wěn)定”的狀態(tài)，但一旦市場在大幅回撤后進入反彈，個人投資者則往往傾向于賣出基金。因此投資者反而應該對于部分核心資產(chǎn)的回暖保持謹慎。

3、經(jīng)濟的韌性才是未來市場樂觀的理由

由于過去2年受益于宏觀經(jīng)濟疲弱的資產(chǎn)成為全市場投資組合的主流，投資者當下在社融拐點出現(xiàn)之后對經(jīng)濟持續(xù)改善與景氣擴散不進行定價。這就存在預期陷阱：當下經(jīng)濟本身仍在向上過程中，左側猜頂本身有不確定性，而社融“領先”經(jīng)濟的拐點即使最終到來，斜率也會成為重要考量的因素：從我們此前測算結果來看，在基建和地產(chǎn)謹慎假設下，以制造業(yè)為主導的其他固定資產(chǎn)投資也會拉動對周期行業(yè)需求增速(建安工程+設備購置)達到6%以上，已經(jīng)超過2017年的水平。碳中和下的供給端變化帶來了以鋼鐵為代表的傳統(tǒng)周期行業(yè)在短期盈利彈性和長期產(chǎn)能價值被共同向上的機遇，市場曾因簡單的社融下滑帶來經(jīng)濟下滑不予以定價，在一個具有韌性的經(jīng)濟狀態(tài)下，這種認知也應該被系統(tǒng)糾偏。

4、價值回歸，走向“新共識”

價值回歸成為2021年的主要路線，投資者應該基于短久期資產(chǎn)進行布局，其中部分還能實現(xiàn)價值向成長的躍遷，更多價值發(fā)現(xiàn)將成市場“新共識”。我們繼續(xù)推薦此前月度的配置建議，具體參見月度策略。重點強調(diào)鋼鐵、建筑、銀行。

風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟下行超預期；貨幣超預期寬松；信用收縮超預期。